股权投融资实务系列 | 名股实债专题研究（二）— 名股实债的裁判规则研究

名股实债交易结构，作为诞生于房地产经济时期的重要投资交易模式，对于推动房地产的行业和产业发展发挥了重要作用，一定程度上推动了国民经济的发展。但是，随着房地产行业逐步下行，后房地产时代的到来，在目标公司经营状况不佳，无力进行回购时，名股实债纠纷也在不断增加，而其最主要的争议焦点在于当事人通过一系列交易文本构建的法律关系究竟是股权投融资关系还是债权债务关系。  

本篇实务文章，笔者将通过部分经典裁判案例进行深入剖析，进一步明确在名股实债纠纷中，股或债性质认定的裁判规则，厘清当前主流的审判思路，以期对公司负责人和法律实务参与者有所帮助。

在名股实债纠纷中，只要涉及对当事人之间法律关系的认定，投资方与融资方几乎总是会有完全对立的主张。这与纠纷产生时的目标公司股权价值有关：

1、如果目标公司股权价值高，回购方违约时，投资方更愿意主张双方之间是股权投资关系，融资方则相反；

2、若目标公司净资产状况不佳、出现资不抵债甚至面临破产导致公司股权价值走低，投资方则更愿意主张双方之间为债权债务关系。

然而，法律关系的性质应当是自其建立时即已确定，不应根据市场走向发生变化。在审判实务中，法院对当事人之间的关系进行认定时也通常会探明当事人的真实意思表示达成的合意。不过当涉及第三方利益时，为保护第三人的信赖利益，法院会更倾向于适用外观主义原则。

一、探明当事人的真实意思表示

《民法典》第143条（原《民法总则》143条）规定：“ 具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。”据此，真实意思表示是有效法律行为的基本构成要件。

关于如何确定当事人的真实意思表示，《民法典》第142条（原《民法总则》142条）规定：“有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。无相对人的意思表示的解释，不能完全拘泥于所使用的词句，而应当结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定行为人的真实意思。”此外，《民法典》第466条第二款规定：“合同文本采用两种以上文字订立并约定具有同等效力的，对各文本使用的词句推定具有相同含义。各文本使用的词句不一致的，应当根据合同的相关条款、性质、目的以及诚信原则等予以解释。”

审判中，法院或仲裁庭一般从缔约磋商过程、股权转让价格、收益安排、股东权利和义务的行使、担保机制的设定等方面对此项投资是股权投资或是债权投资进行认定。

例如，在重庆高院（2014）渝高法民初字第00010号案中，信托公司、目标公司及目标公司原股东签订《合作协议》及其他协议，约定设立规模为1亿-1.1亿元的信托计划，信托公司以1元受让原股东持有的目标公司90%股权，剩余信托资金用于增加资本公积。目标公司将某购物广场抵押给信托公司，原股东将剩余10%目标公司股权质押给信托公司。此外，信托公司还与目标公司签订了《收益权转让合同》，约定目标公司将购物广场项目的收益权以1.09亿元转让给信托公司，自信托公司将收益权转让价款划入目标公司资金监管账户之日起，目标公司向信托公司履行收益权回购义务。其后，目标公司向信托公司出具《划款委托书》，要求信托公司将某购物广场项目收益权转让款1.09亿元直接划入信托公司自己开设的账户。回购期限届满，目标公司未按约支付收益权回购款，信托公司遂将目标公司诉至法院。重庆高院认为，《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同，理由包括以下四点：

第一，双方在签订《合作协议》之前，目标公司向信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表明了其借款意愿；

第二，《合作协议》约定信托公司以1元资金受让目标公司90%股权，与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理；

第三，将《合作协议》认定为股权转让协议与当事人办理相关抵押、质押担保的意思表示不符；

第四，只有将《合作协议》解释为名为股权转让合同、实为借款合同和双方合意以《收益权转让合同》项下的借款偿还《合作协议》项下的未按期偿还的借款合同，才能合理地解释目标公司向信托公司出具《划款委托书》的行为。

又如，在重庆市高院（2014）渝高法民初字第00045号案中，目标公司原股东与信托公司签订《信托融资合同》，约定为支持某酒店内部装修工程，信托公司设立集合资金信托计划募集信托资金1.6亿元。同时，目标公司原股东、目标公司以及信托公司签订《股权收益权转让合同》。约定信托公司受让目标公司原股东持有的目标公司100%股权收益权，并将信托资金划付至监管账户，目标公司原股东及目标公司均负有按约履行收益权回购、支付回购款本金及溢价款的义务。由于目标公司未按期支付第二、三期回购溢价款且目标公司原股东与目标公司未按约定将售房收入归集至监管账户，亦未按约定用途将款项专款专用，信托公司遂将目标公司原股东与目标公司诉至法院。重庆高院认为，根据《信托融资合同》第15条第2款、第3款约定，该合同将作为主债权合同用于办理房产抵押、股权质押登记，且合同中约定了融资利率、本金偿还及利息支付、违约利息及复利等条款，是一个典型的债权合同。而《股权收益权转让合同》作为合同附件，应当以主合同确定双方的法律关系。因此，信托公司与目标公司原股东以及目标公司之间的法律关系为债权投资，股权收益权转让是借款的担保措施之一。

再如，在最高院（2013）民二终字第33号案中，甲公司与乙公司签订《股权转让协议书》，约定由乙公司受让甲公司持有的目标公司的49%股权。乙公司同意在受让该股权后的两年内，在符合约定的回购条件下，由甲公司回购上述转让的全部股权。其后，甲公司将乙公司诉至法院，请求法院确认甲公司拥有目标公司49%股权的回购权，并且主张案涉股权转让行为的性质是企业之间的质押借款。最高院认为，股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。对于甲公司关于双方股权转让实为融资借贷应认定无效的主张，法院不予支持。

二、外观主义原则

如上文所述，法院在探明当事人之间的法律关系时原则上会尊重当事人的意思自治，但前提是不违反法律法规的强制性规定，且不侵犯第三人的合法权益。因此，当名股实债纠纷涉及第三方的利益时，为保护第三人的信赖利益，法院一般会适用外观主义原则去判断投资方究竟属于股东或债权人。

适用外观主义原则的典型案例为湖州市吴兴区法院（2016）浙0502民初1671号案。在该案中，信托机构从甲公司的股东处收购甲公司80%的股权，并且约定由甲公司按照固定比例收益和一定期限承担返还资金并支付收益的义务，其余股东均提供了不同形式的担保。此外，信托机构与甲公司的其他股东还约定信托机构有权委派2名董事。实际履约过程中，信托机构指派的董事亦参与了公司经理选聘等事项的表决，且对公司重大事项享有一票否决权。后甲公司申请破产，信托机构将甲公司诉至法院，请求法院确认其对甲公司享有破产债权。湖州市吴兴区法院认为，在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系。对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，而对外部关系上不适用内部约定。由于该案是甲公司破产清算案中衍生的诉讼，其处理结果涉及甲公司破产清算案的所有债权人的利益，应适用外观主义原则。甲公司的股东名册、公司登记信息均显示信托机构为甲公司持股80%的股东，第三人有理由对此产生合理信赖。因此，法院不予支持信托机构提出的“名股实债”主张。

上述案例确定的名股实债交易模式下须区分内部关系和外部关系这一裁判规则，后来被最高院（2018）最高法民终785号案认可。在该案中，最高院认为，因“名股实债”的交易模式下，投资方持有股份及工商变更登记会对其他债权人（尤其普通债权人）形成权利外观，故应区别内部关系和外部关系分别处理。即对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。

回购条款是名股实债交易结构中常见的投资人退出机制。如上所述在一些案件中，法院会根据当事人的诉求重点审查回购条款的效力。实务中，有些回购条款约定由原股东或第三人回购股权，也有的约定由目标公司回购，另外也存在与非股东第三人之间约定的回购股权事宜。关于回购条款的效力，笔者将在后续系列文章中展开分析。

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