私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（一）— 创始人股权转让限制及股权兑现条款研究

对于尚处在早期发展阶段的企业而言，由于还处在发展初期，并无华丽和规模化的经营业绩，因此，私募投资机构赖以作出最终投资决策的关键是认可被投企业的创始人及团队。对于该创始人及关键团队成员的相关学历、技术背景和管理经验，可以通过投前尽职调查进行核实，而一旦私募投资机构对被投企业注入了资金，则如何确保创始管理团队的长期稳定性便成了重中之重。在劳动合同不能限制创始人择业自由的背景下，限制创始人转让被投企业股权以促使其持续持有被投企业股权保持与私募投资机构利益一致，努力提升被投企业价值，就显得十分迫切和必要。

而有些创业者出于将来融资及上市考虑，使用境外架构，设立离岸公司再返程投资于境内实体企业，因而，在融资时也将境外离岸公司作为主体，私募投资机构在投资该离岸公司时，则可在离岸地法律框架下灵活运用所谓的“股权兑现”（Vesting） 条款以实现上述限制创始人退出被投企业的目的。具体而言，所谓“股权兑现”条款，类似于期权制度，就是在协议或章程约定的股权兑现期限（通常为4年）内，创业者的股份是随着时间的推移而逐步确认（兑现）的。举例而言，如果协议或章程约定某创始人拥有50%股权，但是他并非立即得到该50%的股权，而是在4年内逐步得到。如果他在6个月后退出被投企业，他只能得到50%股权的1/8，即被投企业6.25%的股权；如果他在3年后退出被投企业，则可以得到50%股权的3/4，即被投企业37.5%的股权。如果在协议或章程中约定了最短服务期（比如1年），则上述4年的兑现期限须从最短服务期满后起算。

从上述介绍可以看出，由于我国公司法实行法定资本和资本维持制度，公司只能在特定情形下回购股权，所谓注销股份也需要依法经过减资程序，因而，“股权兑现”条款在我国公司法下并没有可行性，只能适用于特定境外法域。而在中国法下，只要经过适当设计，详细约定限制创始人转让被投企业股权的条款，就可以起到促使创始人努力提升被投企业价值的作用。这样私募投资机构便可在一定程度上保证创始管理团队的稳定性，从而在一定程度上确保被投企业在未来相当长的一段时间内的经营稳定性，以相应降低投资风险。

一、股权转让限制条款

例1

“除非投资人同意或已实现完全退出，创始股东不得转让其所持有的目标公司全部或部分股权。但目标公司发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件或者本协议另有约定的除外。”

解读：

正如前述，私募投资机构限制创始股东转让被投企业股权的目的是促使其持续持有被投企业股权，保持与私募投资机构利益一致，努力提升被投企业价值。因此，一般情形下，在私募投资机构未完全退出之前，创始股东不得转让其所持有的被投企业全部或部分股权。当然，在某些案例中，创始股东持股比例很高，完全限制其转让股权就不太合理，在这种情形下，通常会要求其在私募投资机构完全退出前须维持控股地位。

一般而言，私募投资机构最理想的退出方式是被投企业成功上市，但多数情形下，被投企业被并购（特别是被上市公司并购）也是非常好的退出机会。在此情形下，私募投资机构与创始股东的利益是一致的，没有理由再限制创始股东转让其股权。

而在另外一些情形下，被投企业经营得并不是特别理想，或者由于种种原因创始股东必须转让其股权，如果继续限制其转让股权，可能导致“鱼死网破”的下场，不符合私募投资机构的根本利益，此时，私募投资机构可以行使共同出售权或者优先出售权。关于共同出售权或者优先出售权，将在后续系列文章进一步梳理。

二、典型的创始人股权兑现条款

例2

“股权兑现：除非董事会大多数成员（至少包括一名投资人指定的董事）同意批准（“必须批准”）不同的兑现条款，创始股东所持有的，截至投资协议生效之日已发行的目标公司股权在投资交割之后将遵从以下兑现条款：投资交割日后的第一年末兑现25%，剩余的75%在其后三年按月等比例兑现。目标公司或其依据适用法律指定的第三方有权在创始股东自目标公司离职时（有合理理由的离职除外）回购其尚未兑现的全部股权，回购价格是成本价和当前公允市场价的较低者。”

解读：

假如设定兑现期为四年，其中第一年为“阶梯”兑现，其余三年按月兑现，到第四年末全部兑现完毕。如创始股东在投资交割后的一年内从被投企业离职，则无法兑现其所持有的被投企业的任何股权。在投资交割后满一年创始股东可以兑现其所持有的被投企业股权的25%。此后，创始股东将根据其在被投企业的服务期限在剩余的兑现期（三年）内按月兑换其所持有的其余被投企业股权。比如：创始股东在签署投资协议时，持有被投企业的80%的股权，如其在投资交割之后的四年内在被投企业留任，则自投资交割后满一年之日起其每年可兑现20%（80%×25%）的被投企业股权，直至兑现其持有的全部股权。假设其在投资交割之后一年半的时候离职，则其可以兑现的被投企业股权为38.33%（80%x25% +80%×6/36）。

那么，在约定股权兑现条款的情形下，创始股东该如何行使股东投票权呢？是按其已兑现的股权，还是按其在兑现期届满应取得的全部股权来行使呢？答案是后者，即创始股东应按其在兑现期届满应取得的全部股权来行使股东投票权。既然股东投票权是按创始股东100%兑现的股权来行使，那么，是否其在兑现期内便可自由处置其所持有的100%被投企业股权呢？答案并非如此，创始股东在股权兑现期内可自由支配的股权应以其在投资交割后于被投企业的服务期限为准计算得出，例如：假设创始股东合计持有被投企业1000万股，则当其在投资交割后于被投企业服务期满两年半时，其可自由支配的股权应为625万股，以此类推。此外，如创始股东在股权兑现期内离职，其所持有的剩余被投企业股权又该如何处置呢？如例2所述，该等尚未兑现的股权通常会由被投企业或由被投企业依法指定的第三方进行回购。而在回购之后，通常会被注销而非重新分配，从而使所有被投企业既存股东的持股比例因被反向稀释而得以增加。这对既存股东而言无疑是一大激励。因此，创始人股权兑现条款并非仅对私募投资机构有利，未离职的其他创始人同样受益。虽然拥有单一创始股东的被投企业并不鲜见，但更常见的是，被投企业拥有多个创始股东。在这种情形下，如某个创始股东在投资交割后主动离职，在缺乏创始人股权兑现条款的情况下，离职的创始股东已经获得约定比例的全部被投企业股权，这就意味着其与私募投资机构以及继续留任的创始股东同样享有被投企业增值的权利，显然是不合理的。反之，如约定了创始人股权兑现条款，则相当于在所有创始股东头顶上悬了一把“达摩克利斯之剑”，为了能够顺利兑现其被投企业股权，所有创始股东都将积极投入被投企业的经营，从而在一定程度上形成合力，助力被投企业的发展壮大。

除了上述股权兑换模式之外，投融资双方还可结合各方的具体情况，制订不同比例的股权兑现模式：

1、按年平均兑现模式。即在投资交割后的四年内，每满一年可兑现25%。

2、兑现比例逐年递增模式。即在投资交割后的第一年兑现10%，第二年兑现20%，第三年兑现30%，第四年兑现40%。

3、非按年兑现模式。即在投资交割后满两年之前不得兑现，满两年兑现50%，满三年再兑现25%，满四年再兑现25%。

三、加速兑现条款

如前所述，被投企业董事会可在投资交割后，根据具体情况对创始人股权兑现条款进行相应修改，最常见的就是加入加速兑现条件。下面对相关条款进行详细分析：

1、单激发加速兑现条款（single trigger acceleration of vesting）

例3

如目标公司发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件（以下简称变更事件），则适用人员未兑现股权中的50%将立即兑现，并且该等股权的相关权利在发生变更事件后即可行使。

解读：

单激发加速兑现条款较多情况下作为一种激励方式适用于被投企业的董事会成员，顾问、战略合作伙伴以及服务提供者，一般较少适用于被投企业的创始股东。由于他们中的绝大多数（被投企业创始股东除外）的工作是为被投企业创造价值，而不会永久性地运营被投企业。因此，如果被投企业被并购或发生其他控制权变更事件，他们在那时便完成了使命。通常，这些人员并无意在被投企业被并购之后继续留任，因此无须对其实施留任激励。目前比较常见的单激发加速兑现条款的额外兑现股权为未兑现股权的25% - 50%。

2、双激发加速兑现条款（double trigger acceleration of vesting）

例4

“在目标公司发生被兼并、合并、资产出售或其他改变公司控制权事件并且创始股东在此事件发生后一年内被无故解雇或因正当理由辞职，该被解雇或辞职的创始股东未兑现股权中的100%将立即兑现，并且该等股权的相关权利在解禁日后即可行使。”

解读：

相较于单激发加速兑现条款而言，双激发加速兑现条款更适合被投企业的创始股东。因为通常情况下，创始股东会在被投企业发生被并购等控制权变更事件后继续留任并运营被投企业。如前所述，私募投资机构之所以投资于被投企业，在很大程度上是出于看重被投企业创始股东的专业能力和经营管理能力，因此，为了能够使创始股东在任何情况下都能继续为被投企业所用，私募投资机构往往会选择双激发加速兑现条款，即对创始股东而言，如要加速兑现股权，需同时满足被投企业控制权发生变更和创始股东在该变更发生后一年内无过错离职两个条件。无过错离职包括主动离职和被动离职两种情形，主动离职是指因职位变更、薪酬降低等正当理由主动辞职的情形，被动离职是指被无故解雇（因创始股东的故意、重大过失、欺诈、违反合约等损害被投企业利益的行为被解雇的情形除外）。当然，上述情形只是较为典型的无过错离职情形，投融资双方可根据实际情况在投资协议中具体约定无过错离职的各种适用情形。

一般而言，如果被投企业在被投资之后，在创始股东的股权兑现期尚未结束就已上市，那么创始股东自然能够拿到所有股权，这是投融资双方都愿意看到的结局。但在目前的市场环境下，对大部分的私募投资机构而言，最常见的退出方式是被投企业被并购。通常，创始股东在面临被投企业被并购时，会要求加速兑现股权。这是因为在很多情况下，并购交易的买方系被投企业的同业竞争对手，一般而言，为使并购交易完成后，买方与被投企业的各项资源能够进行顺利整合，买方会指派其核心人员与被投企业的创始股东共同制订一系列详细而可行的整合计划。然而，俗话说“一山不容二虎”，买方深知，让被投企业创始股东在并购完成后长期留任，对买方实施并购之后的经营战略并无多大益处，甚至创始股东还有可能在一定程度上阻碍买方顺利实施相关战略，比如：在买方为经营需要而对被投企业作出裁员决定时，可能会遭到创始股东的强烈反对。因此，让创始股东在并购完成后继续留任仅是买方的权宜之计，一旦后期整合顺利，买方与被投企业初步达到协同效应，就是创始股东离任之时。

由此可见，双激发加速兑现条款对于被投企业的创始股东而言非常重要，它能够确保其在被投企业发生并购或其他控制权变更事件之时或不久之后被“扫地出门”时，不会失去所有或大部分被投企业股权。

根据上述介绍，股权兑现条款是在特定境外法域适用的比较复杂的协议条款，私募投资机构在投资协议中制订创始人股权兑现条款时，建议明确以下几大要点：

1、创始人离开前仍可按照所有股权进行表决，与兑现条款无关。

创始人的股权在其离开被投企业之前属于创始人，只是该等股权的兑现（包括兑现时间和兑现比例等）须受到创始人股权兑现条款的制约。但该等制约通常不会影响创始股东对被投企业的经营决策权，在对被投企业行使股东表决权时，创始股东可以按照其拥有的所有股权（包括已兑现和未兑现的股权）比例进行投票。比如，按投资协议进行股权交割时，创始股东的持股比例是80%，则其在离开被投企业之前的任何时点，均享有该80%股权所对应的表决权。

2、需确定股权兑现期的起算日。

对私募投资机构而言，当然是起算日越迟越有利，因此，一般情形下，在私募投资机构较为强势的融资交易中，通常会将起算日约定为投资交割之后的首日。不过，在实践中也不乏存在私募投资机构迁就创始股东的情形，即将股权兑现期的起算日约定为投资协议生效之日。

3、定义受限股权的范围。

被投企业是由创始股东出资设立的，为了能够在各个创始股东之间形成一定的约束和激励机制，避免因某个创始股东过早离职，从而让其他创始股东为其打工的情形，创始股东们往往会将各自持有的被投企业的股份分为资本股和人力股，分别代表因投入的资金和人力而形成的被投企业股份。比如：A、B、C三位自然人创始股东分别持有甲公司50%、30%和20%的股权。在公司设立之初，三位创始股东共同约定，各自持有的甲公司股权中的资本股和人力股的比重为2：8，即A、B、C三位创始股东所持有的资本股分别为10%、6%和4%，人力股分别为40%、24%和16%。如甲公司在后续进行股权融资时约定了创始人股权兑现条款，则受限股权的范围应仅限于三位创始股东所持有的甲公司的人力股，而资本股在任何情况下均可由创始股东自由处置而不应受到任何限制。

4、确定回购股权的价格。

如创始股东在股权兑现期之内从被投企业离职（因合理理由离职除外），则其尚未兑现的被投企业股权将由被投企业或被投企业指定的第三方进行回购。而创始人股权兑现条款中应对该回购股权的价格进行确定。通常应在创始股东离职之时，其尚未兑现股权对应被投企业的净资产的基础上给予一定溢价，或在最近一轮被投企业进行股权融资的估值的基础上打一个折扣（较为常见的折扣为最新一轮融资估值的1/3到1/5）。至于最终选择何种定价方式，应视被投企业的类型，并结合投融资双方的具体情况加以确定。