私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（五）— 一票否决权

与其他几个私募投资机构保护条款的作用类似，一票否决权条款也是私募投资机构出于资金安全和风险防范的考量，在股权投资协议中设定的若干保护性条款之一，一般会同时写入被投企业的公司章程。具体而言，一票否决权所针对的内容包含股东会决议事项和董事会决议事项。前者是指，私募投资机构对被投企业股东会决议的某些重大事项享有一票否决权；后者是指，由私募投资机构委派的某一个或者数个董事对被投企业董事会决议的某些重大事项享有一票否决权。   

一票否决权条款的目的并非阻止被投企业的创始股东正常行使对被投企业的运营权，其本质是强调被投企业股东会和/或董事会决议的某些重大事项必须经过私募投资机构和/或其委派的某一个或者数个董事的同意，方可有效通过，从而更好地防止创始股东损害私募投资机构的合法权益。通过该条款所约定的“黄金一票”，私募投资机构得以自行和/或通过其向被投企业委派的董事实现对被投企业重大事项的决策权，进而实现在重大事项上保护自身的投资权益。

一、董事一票否决权条款

1、合法性

在私募投资领域，董事一票否决权条款较为常见，因此我们将予以重点阐述。众所周知，在中国法下，董事会通常的表决机制为“一人一票”，而一票否决权条款突出特定一票的决定性作用，是否合法有效呢？新《公司法》第七十三条第三款规定，董事会决议的表决，应当一人一票。由此可见《公司法》既规定了“一人一票”的董事会表决机制，同时又赋予公司通过公司章程自由约定董事会的议事方式和表决程序的权利。我们认为，《公司法》规定的“一人一票”的董事会表决机制主要是区别于股东会按照表决权比例行使权利的表决机制，而其授权性规定则说明：私募投资机构与被投企业的创始股东在被投企业的章程中自主约定董事会的议事规则和表决程序（《公司法》另有规定的除外），包括赋予私募投资机构委派的董事在被投企业的重大事项上的一票否决权系合法有效，并不违反相关法律法规的强制性规定。

2、适用对象

在中国法下，公司的组织形式分为有限责任公司和股份有限公司，那么，董事一票否决权条款是否对二者均可适用呢？答案是否定的。因为《公司法》第七十三条仅适用于有限责任公司董事会。至于股份有限公司的董事会议事方式和表决程序，新《公司法》第一百二十四条规定，董事会会议应当有过半数的董事出席方可举行。董事会作出决议，应当经全体董事的过半数通过。

董事会决议的表决，应当一人一票。《公司法》并未赋予股份有限公司在其章程中自主约定董事会议事方式和表决程序的权利。因此，董事一票否决权条款仅适用于有限责任公司。法律之所以作出如此规定，我们认为主要是因为，有限责任公司强调人合性，需要更多的意思自治；而股份有限公司强调资合性，而且其中公众公司众多，出于保护社会公众利益的目的，必须由法律对其进行较为严格的规定。

3、适用范围和司法判例

允许被投企业董事会在表决机制中设置一票否决权，并不意味着投资人委派的董事能够在被投企业经营决策的全部事项上均拥有一票否决权。董事一票否决权的适用范围应以新《公司法》第六十七条规定的和被投企业章程约定的董事会的职权范围为限，不可行使新《公司法》明确规定的股东会的权限。

我们经常能够在某些投资协议中看到如下条款：“投资人委派的董事对目标公司修改公司章程、公司增资或者减少注册资本、公司的合并和分立、向股东进行利润分配等事项，拥有一票否决权。”但依据新《公司法》的相关规定，修改公司章程、公司增减注册资本、公司合并和分立，以及利润分配事项必须由股东会进行决议。而董事会作为向股东会报告工作的机构，仅有权就上述相关重大事项制订方案，最终的决策权应由作为公司最高权力机构的股东会行使，董事会无权越俎代庖。因此，公司章程不得约定由董事会行使股东会的相关权利，因而，必须由股东会行使权力的事项不应纳入董事一票否决权的适用范围。

或许有人会问，虽然董事会无权擅自行使股东会的职权，但股东会是否可授权董事会代为行使部分股东会职权呢？这样的授权是否有效呢？依据新《公司法》的相关规定，股东会和董事会的职权范围的最后一项为“公司章程规定的其他职权”。言下之意，但凡在法条中列明的股东会和董事会的具体职权当属法定，系不得由公司章程进行约定的事项。同时，相关法律法规并未规定该等法定职权是否可授权公司组织架构中的其他方行使，因此，我们认为，股东会的法定职权仅能由其自行行使，不得授权给董事会。此外，从保护小股东权益和公司治理的角度来看，股东会将本应由其自行行使的职权授予董事会，也是不妥当的。试想下，一旦董事会被授予了章程修改权，那么占据董事会多数席位的大股东便可在董事会上通过完全代表其利益的章程，从而在实质上剥夺了小股东的表决权。

我们再从公司治理角度来看，众所周知，中国法下的现代公司治理结构是在所有权与经营权适当分离的情况下，明确界定公司投资者、决策者、经营者、监督者的基本权利和义务，形成了各司其职协调运转和有效制衡的公司法人治理结构。如由董事会行使股东会的法定职权，就会造成公司治理结构形同虚设，从而无法有效发挥各个机构应有的作用。鉴于中国法下对股东会是否可授权董事会代为行使股东会的法定职权这一问题并无明确规定，为进一步佐证我们的观点，我们将通过以下相关司法判例进行分析：

在袁某诉某公司公司决议效力确认纠纷一案（（2013）沪一中民四（商）终字第822号）中，二审法院认为：根据公司法规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见，资产收益是公司股东享有的根本权利之一，应由公司全体股东决定公司未分配利润的分配方案，即使存在不按照出资比例分取红利的情况，也应建立在公司全体股东对分配方案认可的基础上。现股东会决议中概括性授权董事会决定上岗股东奖的分配方案问题，并约定“以前及今后由董事会决定的上岗股东奖金分配方案，股东会均表示认可”该决议内容未考虑到今后公司是否有利润、利润多少、上岗股东具体奖金利润分配方案如何，即股东在无法预见自己利益损失的情况下且未经全体股东充分讨论，也未告知议事事项供股东分析该决议对自己的股东利益是否有损，故该决议内容限制了股东对未知奖金利润分配方案行使否决的行为，一旦实施完全有可能终止或者限制股东的资产收益权，因此股东会决议的该条内容违反了法律的规定，应确认为无效。

根据上述判决内容，我们认为，司法机关倾向于认定，凡是法律规定应由股东会行使的职权，须由股东会行使，且股东会应自行行使，不得授权作为其执行机构的董事会加以行使，否则该授权以及根据该授权做出的任何决议均系无效。因此，虽然现行法律法规并未对股东会是否可将本应由其行使的职权授予董事会加以行使，但法院的相关判例已然给出了明确答案：不可。

综上，股东会和董事会的法定职权应当是确定的，不得通过所谓的“授权”进行随意缩减或者扩大。因此，如在投资协议和/或被投企业的章程中约定赋予私募投资机构委派的董事，在涉及股东会法定职权的事项上行使一票否决权很可能会因违反法律的强制性规定而被认定为无效。因而，董事一票否决权条款的适用范围应仅限于董事会的法定职权。需要说明的是，新《公司法》规定的董事会的职权的最后一项赋予公司通过章程自由约定的权利，在不涉及股东会法定职权的前提下，私募投资机构可以尽可能在投资协议（或增资协议）和被投企业公司章程中将一些影响投资权益的重大事项罗列为董事会的决策事项，并选择对其中一些更为重要的事项享有一票否决权。

二、股东一票否决权条款

1、合法性

新《公司法》第六十五条　股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。第六十六条第一款规定，股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。由此可见，有限责任公司股东在行使表决权时的“同股同权”仅是原则性规定并非强制性规定，完全可以通过公司章程自由约定不按出资比例行使表决权，同时，股东会的议事方式和表决程序也可以通过公司章程进行约定。因此，有限责任公司完全可以在投资协议和公司章程中约定股东一票否决权。

2、适用对象

新《公司法》第一百一十六条规定，股东出席股东会会议，所持每一股份有一表决权，类别股股东除外。公司持有的本公司股份没有表决权。股东会作出决议，应当经出席会议的股东所持表决权过半数通过。股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，《公司法》对股份有限公司严格要求“同股同权”，系强制性规定。同时《中华人民共和国公司法》明确规定股份有限公司的一般决议须经出席会议的股东所持表决权过半数通过，特别决议须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。因此，对于股份有限公司而言，股东一票否决权条款并不适用，也就是说，仅有限责任公司方可约定股东一票否决权条款。

3、适用范围和司法判例

关于新《公司法》第五十九条规定的有限责任公司股东会的职权范围，除了新《公司法》列举的九项职权外，新《公司法》也赋予公司通过章程自由约定股东会的职权的权利，这正是股东会作为公司最高权力机构的体现。因此，从理论上来说，私募投资机构可对章程约定的任何重大事项行使一票否决权。那么在实践中是否可行呢？我们将通过以下另一个司法判例进行验证：

在蒋某文诉胡某、老×记公司请求变更公司登记纠纷一案（（2014）沪二中民四（商）终字第330号）中，二审法院认为：关于章程能否对股权转让设定限制条款问题，《公司法》对有限责任公司和股份有限公司作了不同规定，其中，对于有限责任公司股权转让，2005年《公司法》第七十二条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”即有限责任公司的章程可以约定对股权转让的限制。为维护股东之间的关系及公司自身的稳定性，章程可以对有限公司的股权转让作出相应的限制和要求，这是公司自治及人合性的重要体现，同时也是诚实信用原则和当事人意思自治原则的体现。故公司章程中对股权转让所作的特别规定，各方均应遵守。本案中，赋予某公司对一些事项，包括股权转让的一票否决权，系某公司认购新增资本的重要条件，这种限制是各方出于各自利益需求协商的结果，符合当时股东的真实意思表示，未违反《中华人民共和国公司法》的强制性规定，应认定符合公司股东意思自治的精神，其效力应得到认可。

通过上述案例可知，法院结合股权投资协议和章程的相关约定，认定作为投资机构的某公司对被投企业股权转让的一票否决权，系公司自治及人合性的重要体现，并未违反《公司法》的强制性规定；同时，这也是某公司认购新增资本的重要条件，是投融资各方的真实意思表示，当属有效。因此，在实践中，司法机关倾向于认定，在不违反法律强制性规定的前提下，投资机构可就被投企业章程中约定的股东会职权行使一票否决权。

与其他风险投资条款类似，中国法下涉及一票否决权条款的法律法规较少，而且基本都是针对该条款的禁止性规定（当然，这些禁止性规定均是适用于股份有限公司的，正如前文所述，一票否决权条款并不适用于股份有限公司）。

《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》

挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：

······

（二）认购协议不存在以下情形：

······

5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

······

例1

“各方同意并保证，投资完成后，目标公司董事会成员应不超过3人，投资方有权提名1人担任目标公司董事，各方同意在相关股东会上投票赞成上述投资方提名的人士出任公司董事。目标公司应在办理公司注册资本变更登记的同时办理董事变更备案手续。”

例2

“在目标公司首次公开发行股票并上市之前，下列事项应当按照修订后的公司《章程》规定的决策机制审议通过，如系董事会决议事项，对必须经目标公司董事会中的投资方董事的投票确认方可形成决议，如系股东会决议事项，则须经出席股东会会议的股东所持表决权2/3以上，并在投资方的代表出席且同意的条件下，方可形成决议：

（1）公司增加或者减少注册资本；

（2）公司董事会成员的变动（包括但不限于增加/减少/变更）；

（3）公司对高级管理人员和/或核心员工实施股权激励及其方案；

（4）公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式；

（5）公司业务范围、业务活动的重大改变；

（6）购买和处置超过200万元的资产；

（7）公司向银行贷款单笔超过500万元或累计超过1000万元的；

（8）对外保证或者担保；

（9）修改公司章程；

（10）公司吸收新的投资或者对外投资；

（11）提起重大诉讼或仲裁；

（12）超过公司年度预算10%的支出；

（13）聘任或解聘公司总经理、副总经理、董事会秘书或财务总监等公司高级管理人员，以及会计师事务所和律师事务所；

（14）年度利润分配和亏损弥补方案；

（15）商标、专利以及专有技术等知识产权的购买、出售、程质及其他处置；

（16）公司实施破产和/或清算；

（17）其他可能对公司经营、业绩、资产等产生重大影响的事项。”

解读：

这是一个较为典型和全面的一票否决权条款，其具有以下几个特点：

1、全面覆盖了被投企业董事会和股东会的各项法定和约定职权，并且私募投资机构对被投企业的所列的董事会和股东会的决议事项均享有一票否决权。此外，还约定了兜底条款，将其他尚未列举的，可能会对被投企业经营产生重大影响的事项均包含在一票否决权的适用范围之中。但是，如果私募投资机构拥有太多一票否决权，将会严重影响被投企业的决策效率，也会对被投企业进一步融资产生障碍，这种做法并不可取。

2、扩大了被投企业董事会和股东会的职权范围。例1第2条的第（1）项、第（2）项、第（7）项和第（12）项以及第（11）项的部分事项系股东会或董事会的法定职权外，其余均为投资协议自由约定的事项。

3、该条款虽然明确仅适用于被投企业IPO之前，但仍然存在瑕疵。如前所述，无论是董事还是股东一票否决权条款，在中国法下应仅适用于有限责任公司，而一旦被投企业有意IPO，则必须先通过“股改”将公司形式变更为股份有限公司。因此，自其依法变更为股份有限公司之日起，一票否决权条款应不再适用。

如前所述，由于中国法下涉及一票否决权等风险投资条款的法律法规严重缺失，所以在一定程度上增加了私募投资机构的投资风险。不过，正如前文分析的几个司法判例所述，司法机关在审理与一票否决权条款相关的案件时，会充分考虑到投融资各方的意思自治，并且，在不违反法律强制性规定的前提下也倾向于认定一票否决权条款系合法有效。因此，建议广大私募投资机构在约定一票否决权条款时，应在专业律师团队的指导下仔细研读《公司法》等相关法律法规，不要触碰“雷区”，从而最大限度地保证一票否决权条款的合法有效性并得以顺利实施，使之真正成为私募投资机构控制投资风险的一大法宝。