【前言】
回购权在投融资领域中运用极为广泛，也成为了实务中较易引起法律争议的投资方优先权之一，而且由于近些年股权投融资领域中的争议解决方式更多选择了仲裁方式，因此在公开案例中不易寻找到合适的案例进行风险解析，公开出版书籍或刊物更是实用性欠佳，使其更不易被实务参与者有效把握。
在上期系列文章中，笔者结合部分经典案例以及多次参与的私募股权投资以及IPO项目经验，针对回购权的基本内涵、分类、投资方与目标公司的回购权约定进行深入分析，本篇文章将进一步针对投资方与创始股东之间的回购权约定、投资方与非股东之间的回购权约定、回购约定和业绩补偿约定是否能同时适用的问题进行深入分析，并向各位实务专业参与者与公司管理人员提供风险防范建议，以期对大家有所帮助。
【投资方与创始股东之间的回购权约定】
投资方与创始股东之间的回购约定的效力一般被认为是有效的，这一点无论在理论和司法实践中都没有太大争议。最高院二审的（2014）民二终字第111号合同纠纷案中，最高院即认为，关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条所规定的有关合同无效的情形。因此，对于投资人与股东之间达成的回购协议，只要双方当事人意思表示一致，则属于缔约过程中当事人对投资合同商业风险的自主安排，为有效合同。
法院在裁判投资方与创始股东之间回购约定的效力时，主要关注该等约定是不是当事人之间真实的意思表示，有无违反公共利益和商事交易的公平正义。目前，比较常见的且符合行业惯例的对赌条件，一般都能符合上述原则，例如，对目标公司的业绩指标考量及上市完成期的约定。但是在实践中也不乏一些非常特殊的对赌要求，例如，强势的投资方给予了目标公司非常严苛的经营管理准则，目标公司稍有疏忽，即可触发回购条款；或者对赌条款中约定的回购价格明显高于行业惯例。一般来说，在投资协议中出我上述特殊的要求，大多是因为彼时的目标公司整体经营状况不良，资金流紧张，急于引入投资方来挽救公司的颓势，但为了避免触发反稀释条款，影响前期投资方的权益，只好“被迫”同意投资方严苛的对赌要求。在这种情形下签订的对赌条款，若发生争议，是否会得到法院的认可，值得商榷。
【投资方与非股东之间的回购权约定】
在某些情况下，公司的实际控制人并不直接持有目标公司的股份，而是通过间接控股、代持等方式取得对于公司的控制权。在投融资关系中，由于实际控制人一般具有较强的财力，因此，回购条款很可能约定在投资方与实际控制人之间。
问题在于，现行《公司法》第七十一条对于有限责任公司股东对外转让股权作出如下规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。”股东向非股东转让股权，需要首先由其他股东过半数同意，而且，在股东过半数同意的情况下，其他股东就拟转让股权具有优先购买权。
正常情况下，公司某股东拟向非股东转让股权，该股东与非股东会事先就股权转让价款达成一致意见，拟转让的股东基于达成一致意见的股权转让价款数额书面通知其他股东征求同意并征询其他股东是否放弃优先购买权，但在私募投资领域，当投资方要求非股东回购股权时，双方很可能已经处于对抗的状态，对于回购价款的数额难免存在不同理解。比如，投资方认为股权转让价款应该是10，000元，而非股东认为股权转让价款应低于10，000万元。这种情况下，投资方按照 10，000元的转让价格书面通知其他股东征求同意并征询其他股东是否放弃优先购买权能否构成《公司法》第七十一条项下的有效书面通知是存在争议的。如果投资方要求非股东履行回购股权义务并诉诸法院或仲裁机构，法院或仲裁机构必然要判定投资方是否按照《公司法》第七十一条发送了相应的书面通知，但如果法院或仲裁机构认为转让价款应该是低于10，000元的某个价格的，此前投资方按照10，000元的转让价格发出的书面通知很可能就是无效的通知，投资方有必要重新发出通知其他股东以征求同意并征询其他股东是否放弃优先购买权。在最坏的情况下，投资方很可能需要在发出合适的书面通知后另行提起诉讼或仲裁。
解决上述问题的一个可以考虑的方法为：在与非股东的回购约定中，加入一位目标公司的股东，作为投资协议下非股东的共同行动人，并约定该非股东与股东对回购义务承担连带责任。这样一来，即便没有发出《公司法》第七十一条项下的书面通知，法院也可以判决由股东承担回购股权的义务而由非股东和股东就股权回购价款的支付承担连带责任。
在北京高院二审的（2015）高民（商）终字第1017号案中，嘉俪中心作为甲方，猫人服饰公司与游某作为乙方、目标公司猫人制衣公司作为丙方共同签订了《投资协议书》以及相关补充协议，约定嘉俪中心向猫人制衣公司投资共计4800万元，持有猫人制衣公司8%的股权。嘉俪中心向目标公司投资后，猫人服饰公司持有目标公司62.27%的股权，游某是猫人制衣公司的董事长兼实际控制人，但并未持有目标公司的股份，另有六名股东持有剩余股权。各方当事人在投资协议中还约定了股权回购条款，约定猫人服公司及游某在特定条件下有回购义务。后由于目标公司猫人制衣公司未达成投资协议中的业绩目标，嘉俪中心要求猫人服饰公司及游某回购股权。
后嘉俪中心向法院起诉，请求股东猫人服饰公司和非股东游某承担回购义务。游某答辩认为并非猫人制衣公司的股东，不具备受让猫人制衣公司股权的资格，不应承担回购股权的责任。一审法院北京二中院判决股东猫人服饰公司履行回购义务，由猫人服饰公司和游某就股权转让款承担连带责任。二审法院予以认可，并指出作为共同乙方的游某在承担相应的支付股权受让款的义务后，其有权就应受让的猫人制衣公司的股权份额与猫人服饰公司另行解决。
【回购约定和业绩补偿约定是否能同时适用】
如前所述，在约定的一定条件被触发的情况下，投资人要求目标公司和创始人进行股权回购和业绩补偿可能同时发生，但这二者能否同时主张在司法实务中有不同看法和案例。
1、观点一：同时适用
股权回购和业绩补偿的功能和作用是一致的，是对大股东及目标公司履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高溢价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，是帮助投资人在投资前预防风险、在投资后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束大股东和目标公司履约践诺的利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权义对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应属合法有效。因此，大股东和目标公司既应支付业绩补偿款，亦应支付股权回购款。
2、观点二：无法同时适用
投资人要求大股东和目标公司履行协议约定的业绩补偿义务，但投资人的股东身份和地位并不因此等业绩补偿而受到任何影响，即投资人保持股东身份不变。因此，业绩补偿属于协议存续情况下的履行协议行为；而投资人要求回购股权，则实质上相当于解除协议，不再拥有股东身份。这两者之间是矛盾的，不能同时被支持。而且，在股权回购的情况下，通常投资人有权收回投资本金和利息，其权益已经得到保障，如果还要求大股东和目标公司就同一违约行为另行支付业绩补偿款，亦有违公平原则。笔者个人亦倾向于赞同第二种观点。
但值得注意的是，中国国际经济贸易仲裁委员会于2014年5月曾作出一份裁决，该裁决的仲裁认定投资人与目标公司及目标公司大股东之间的“对赌协议”合法有效，当目标公司未完成承诺的业绩时，目标公司及目标公司的大股东应向投资人进行业绩补偿并回购投资人持有的股权。该案审理过程中，目标公司和大股东提出业绩补偿和股权回购不能并行，但最后仲裁庭支持了投资人同时要求业绩补偿和股权回购的主张。虽然一般倾向于认为业绩补偿和回购的救济难以并行适用，但考虑到有仲裁机构支持投资人主张业绩补偿和回购并行的在先裁决，投资人关于业绩补偿和股权回购的主张同时得到支持也是有可能的。
【风险防范建议】
考虑到目前就目标公司与投资方之间的股权回购条款是否有效尚没有统一的裁判标准，在我国私募股权投融资中，我们建议对优先回购条款作如下处理：
在创始股东与投资方的谈判过程中，分情况予以处理：
1、创始股东具有一定的主动权条件下：
在投资前期各方协商投资条款清单时，尽量争取将自己从投资协议回购条款的义务人中去除，坚持仅由公司承担回购义务。
2、若投资方具有一定的主动权条件下：
希望在触发回购退出条件时能够顺利地实现优先回购权，则建议目标公司、创始股东与投资方在投资协议等交易文件中约定届时由其他股东（特别是创始股东）回购投资方的义务。
此外，还应当在程序上保证股权回购条款的合法性。事实上，程序是否合法也是法院审查股权回购条款是否有效的因素，程序合法主要表现为股东会决议的有效性以及进行了公示。协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。当事人之间真实的意思表示是法院判决回购条款有效性的因素之一。因此，投资方与目标公司或股东签订股权回购协议时，应保证程序上的有效性，即通过股东会决议以及进行了公示。
【精彩回顾】
1、股权投融资实务系列 | 投资方优先权实务系列研究（一）— 回购权实务系列研究（一）
2、股权投融资实务系列 | 名股实债专题研究（三）— 以投资人视角，如何有效防范名股实债的法律风险
3、股权投融资实务系列 | 名股实债专题研究（二）— 名股实债的裁判规则研究
4、股权投融资实务系列 | 名股实债专题研究（一）— 名股实债的内涵解析
5、新《公司法》实务系列研究 | 新《公司法》中的股东失权制度实务解析
6、新《公司法》实务系列研究 | 新《公司法》注册资本限期实缴制下的风险分析及应对
7、私募股权基金实务 | 一文全面梳理私募股权基金的14种退出方式
诉为非诉，以讼止讼！
贾红珏律师团队专注于以公司为中心，专业领域为公司业务（公司股权架构设计、股权激励、股权税务筹划、股改、公司投融资、收并购及重组业务）、IPO业务、金融类诉讼及非诉业务，综合法律、金融、资本、市场、税务及经济等诸多视角，为您分享公司实务干货，如能为您解惑一二，吾之甚幸！
