股权投融资实务系列 | 投资方优先权实务系列研究（三）— 优先清算权实务研究

私募股权投资中的投资方优先清算权主要是指在目标公司结束经营，发生清算或者在其他“视同清算的情形”发生时，投资方有权优先于普通股东分得投资时投资款价格的若干倍的资产以及已宣布但尚未派发的股息。

如前所述，触发优先清算权的情形，除了包括目标公司发生事实上的结束经营，进行清算，也包括发生“视同清算的情形”。其中，“视同清算的情形”包括目标公司发生合并、收购，或者出售、租赁、转让、以排他性许可或其他方式处置公司全部或大部分资产的情形。实践中，如果目标公司的经营状况进入瓶颈，已无实现上市的可能性，或者更严重的情况下，目标公司的经营状况不甚理想，面临着关门结束经营的危机，需要处理资产，转手公司。此时，投资方早已无法实现通过目标公司上市退出这一最优退出路径，能够收回的资产不仅不能达到预期目标，甚至可能还远低于当时的投资款项。因此，优先清算权的出现，可以在目标公司因自身经营不善等原因进入清算程序或发生约定的视同清算的事项发生时，更好地保护投资方的利益，最大限度地降低其投资损失。

境内外私募股权投资交易文件中的优先清算权条款，一般都会采用以下表述：

 一、内资企业

现行《公司法》第186条第2款规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”这一条确定了公司清算的一般性规则。但是当事人能否通过章程、特约等形式，来约定其他公司清算及剩余财产分配方式，该条款并未进行明确肯定，也并未予以否定。

实际上，《民法典》第72条第2款规定：“法人清算后的剩余财产，按照法人章程的规定或者法人权力机构的决议处理。法律另有规定的，依照其规定。”也就是说，《民法典》确认法人章程或者法人权力机构可以依据具体情况改变法人剩余财产的分配顺序，这就为股权投资协议中清算优先权的设计提供了合法性空间。

但是，对于股东之间能否作与现行《公司法》第186条第2款规定不同的清算约定，实践中有反对意见，反对的理由主要大致包括： 

第一，《公司法》的行文习惯一向对于允许股东约定的内容，会在《公司法》中明确予以授权，既然《公司法》第186条没有明确授权，那么全体股东则不能约定剩余财产的分配比例；

第二，同为股东，优先清算股东可以多分，非优先清算股东却只能排在后面，很可能面对公司资产所剩无几的情况，故非优先清算股东很可能主张优先清算权条款显失公平；

第三，由于优先清算股东可优先分配的金额一般相当于入股时的投资额加部分固定收益，非优先清算股东很可能主张这一约定违背了公司股东风险共担、收益共享的原则，属于保底收益条款，名为股权，实为借款，损害其他股东和债权人的利益，应属无效；

第四，优先清算权赋予部分股东以高人一等的待遇，违反了《公司法》同股同权的原则。

针对上述观点，我们有如下看法：

第一，《公司法》的立法本意在于限制公司主体行为，除明文禁止的强制性规定外，实质上是为股东之间的约定提供建议条款。而《公司法》第186条没有禁止其他分配方式。

投资协议或者增资协议中优先清算条款效力的认定，因其并未超出平等主体之间的合同行为的范畴，故应首先从《民法典》相关规定出发展开评判。

最高院公报案例（2012）民提字第156号借款合同纠纷案中，法院即指出：“《公司法》第16条第2款规定：‘公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议’。上述公司法规定已然明确了其立法本意在于限制公司主体行为，防止公司的实际控制人或者高级管理人员损害公司、小股东或其他债权人的利益，故其实质是内部控制程序，不能以此约束交易相对人。故此上述规定宜理解为管理性强制性规范。对违反该规范的，原则上不宜认定合同无效。另外，如作为效力性规范认定将会降低交易效率和损害交易安全。譬如股东会何时召开，以什么样的形式召开，何人能够代表股东表达真实的意志，均超出交易相对人的判断和控制能力范围，如以违反股东决议程序而判令合同无效，必将降低交易效率，同时也给公司动辄以违反股东决议主张合同无效的不诚信行为留下了制度缺口，最终危害交易安全，不仅有违商事行为的诚信规则，更有违公平正义。”

从该公报案例中可以看出，公司即使违反了《公司法》采用了“必须”一词的条文也不必然导致行为无效，对于《公司法》并未明文限制的事由，应当遵循“法无禁止即自由”的原则，不能强行干预私法自治。

第二，在优先清算股东入股公司时，往往付出了比非优先清算股东更高的代价，比如更高的估值，或者在公司陷入财务危机提供急需的援助。以此为对价，优先清算股东才换得了优先清算权，优先清算权条款难谓违反公平原则。

仅仅禁止全体股东不按照出资比例分配剩余财产并不能实现人力资本价值的理性回归，也不能保护其他股东的利益。优先清算权条款属于投资人最后收回投资款的保护伞条款，前期投资人还可以通过回购条款、拖售条款等实现投资款的回收，而这些条款无法实现人力资本价值理性回归的同时，还加重了其他股东的责任。正如最高法公报案例（2012）民提字第11号增资纠纷再审案的裁判逻辑，股东之间可以就相关权利义务进行自由约定。

第三，区分股权和债权的关键不在于对收益是否有固定约定，而是公司正常经营情况下款项是否有固定收回保障。具体而言，公司股东之间，对于股利分配完全可能，也可以作出具体分配标准的约定，这并不会导致股权性质转变为债权。投资人在经营状况恶化的情况下，需要负担经营风险，分配的财产受到公司剩余财产多寡的影响，剩余财产分配完毕，则公司对股东不再负有付款义务。约定优先清算权的情况下，优先清算股东虽然在股东之间享有先分配的权利，但最多仍以公司剩余财产为限。换言之，优先清算股东的权利并没有得到固定的保证，只是相对于非清算股东处于优势地位而已。

优先清算权的约定事先出于各方股东自愿约定，是对自己权利的处分，显然不应事后再以损害其他股东利益为由主张无效。至于影响债权人利益也无依据，因为在清算财产的情况下，优先清算权的行使一般顺位在公司债权人之后；在分配的是股权转让款的情况下，股权转让款是股东转让股权所得，与公司债权人显然并无关系。

第四，《公司法》虽未规定优先股，但亦未作出禁止规定。

根据2014年中国证券监督管理委员会《优先股试点管理办法》第2条的规定：“本办法所称优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”由此也可以反推，《公司法》并未禁止优先股的规定，也未禁止优先分配公司剩余财产。

国务院《关于开展优先股试点的指导意见》（国发【2013】46号）明确为投资者提供多元化的投资渠道，稳妥有序地开展优先股试点。第1条第（3）项规定：“优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。”股份公司尚且如此，可以推断，更具有私密性、人合性的有限公司理应享有更大的自由。

综上，我们倾向于认为，在现行《公司法》并未强制性规定当事人不得约定清算优先权条款的情况下，出于商事自治、风险自担原则的考量，无须对当事人意思自治达成的清算优先权条款效力进行干预。

二、外资企业

根据《公司法》第217条的规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；有关外商投资企业的法律另有规定的，将适用该相关法律中的规定。

《中外合资经营企业法实施条例》第94 条规定：“合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。”《中外合作经营企业法》第23条第1款规定：“合作企业期满或者提前终止时，应当依照法定程序对资产和债权，债务进行清理中外合作者应当按照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。”据此，如果目标公司是中外合资企业或者中外合作企业，则在《股东协议》中自由约定优先清算权没有法律障碍。

《外资企业法》及《外资企业法实施细则》对清算时剩余财产的分配均无明确规定。1996年颁布的《外商投资企业清算办法》第26条规定：“清算费用未支付、企业债务未清偿以前，企业财产不得分配。企业支付清算费用，并清偿其全部债务后的剩余财产，按照投资方的实际出资比例分配；但是法律、行政法规或者企业合同、章程另有规定的除外。”但由于该文件于2008年1月被国务院《关于废止部分行政法规的决定》（国务院令第516号）废止。因此，自2008年1月以后，根据《公司法》第217条的规定，对外资企业，若无特别法的特殊规定，则适用《公司法》的一般规定，即外资企业的清算亦适用《公司法》第186条关于清算的规定。

另外，值得注意的是，不管是《公司法》《外资企业法》还是《中外合资经营企业法》及其实施条例和《中外合作经营企业法》，以上这些法条中所规定的清算剩余财产分配，都指的是目标公司结束经营，真正意义上的清算，并不包括私募股权投资中优先清算权所说的“视为清算的情形”。

考虑到有观点认为目标公司若是内资企业或外商独资企业，无论是创始股东还是投资方，在剩余财产分配时均不享有优先清算权。那么，是否存在某种制度设计，可以在其他方面间接保障投资方股东的利益？

设计优先清算权的目的，是投资方能够在公司经营不甚理想的情况下，通过行使优先清算权，尽可能地减少投资损失。一般来说，审慎的投资方在正式对目标公司进行投资之前，往往经过了前期调查，严格的财务与法律尽职调查，再加上在交易文件中将创始人股东与目标公司的一系列陈述、保证以及承诺以文字的形式固定下来，最后对目标公司进行投资。在交易文件中，目标公司创始人股东以及创始人股东直接或间接控制的所有集团公司会作出一系列承诺和保证，例如公司经营现状与财务状况的真实性、未来几年内的收益预测、不转移目标公司的控制权等。换言之，投资方将资金注入目标公司并成为目标公司的股东的决定的行为是基于对创始人股东的承诺以及对目标公司之信任而作出的。

因此，若目标公司面临清算或视同清算的情形，是由于创始人股东和/或目标公司违反其在投资方股东投资时所作出的承诺和保证，如因创始人股东隐瞒公司的真实经营状况，对投资方虚假陈述，导致目标公司的盈利达不到预期，或者目标公司业绩增长缓慢，创始人股东欲转手公司控制权以实现提前退出等，那么投资方无法取得预期的投资回报，则是因为创始人股东对自身承诺的违反。在出现上述情形时，投资方股东可要求创始人股东对其所遭受的损失进行赔偿。

如上所述，投资方为避免损失，可在投资协议或股东协议中约定，若目标公司进入清算程序以及出现视同清算的事项时，投资方可以要求创始人股东对其承担违约责任。

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