私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（十）— 反稀释条款

反稀释条款并非法律概念，因此在中国法下并无明确定义。根据近年来中国投资界与法律界的实践，反稀释条款也称反股权摊薄协议，是指在被投企业进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资机构为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施，以保证私募投资机构所享有的被投企业股份不受被投企业股份之分类、转换、拆股、股份红利或以较低的估值进行新的股权融资等做法的影响。

《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）—募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》：

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二、挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？

答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：

（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。

（二）认购协议不存在以下情形：

1、挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

2、限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

3、强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

4、挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

5、发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

6、不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

7、其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款：挂牌公司的主办券商和律师应当分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”“股票发行法律意见书”中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。

与前期系列文章中所介绍的私募投资机构风控条款类似，由于在现行的中国法下，并未出台专门针对私募投资机构风控条款方面的法律法规，因此，反稀释条款在中国的运用更多取决于投融资双方的自由约定，前提是不违反《公司法》《合伙企业法》等法律法规中对于保护股东和合伙人利益的强制性规定。此外，对于拟上市公司及拟新三板挂牌公司，反稀释条款还需满足监管部门的要求，以免对上市或者挂牌产生负面影响。

在现行的中国法下，仅有上市公司和新三板挂牌公司才具有发行优先股的资格。对于非公众公司（主要是有限责任公司），就不存在适用优先股的可能。因此，反稀释条款在中国私募股权投资领域的运用，在大多数情形下（被投企业系新三板挂牌公司的除外）需要进行一定的变通。下面对美国版和中国版的反稀释条款分别进行详细介绍：

1、美国版反稀释条款

美国版反稀释条款根据稀释事件的不同，又可进一步分为价格性反稀释条款和结构性反稀释条款：

（1）价格性反稀释

触发价格性反稀释的事件，是指被投企业在后续融资的过程中，以低于优先股转换价格发行普通股，一旦发生该事件，优先股股东的转换价格应进行相应调整。价格性反稀释条款是美国风投领域常用的一种反稀释条款，通过调整向普通股转换的转换价格实现反稀释目的。具体的调整方式主要分为两种：完全棘轮条款和加权平均条款，加权平均条款又有狭义和广义之分。

例1

“完全棘轮条款：如公司在后一轮融资中发行新股的价格低于前一轮的价格，则前一轮投资者所持有的优先股的转股价格应降低至与后一轮的价格完全一致，并且，前一轮投资者所持有的优先股的总价值保持不变。”

解读：

在完全棘轮条款下，仅考虑被投企业后续低价发行股份融资时的交易价格而不考虑发行股份的规模。即使被投企业仅以低于先前约定的优先股转换价格发行了一股新股，所有的优先股转化价格也均应调整至与新股的发行价一致。

完全棘轮条款是对优先股股东最有利的方式，因为无论后续股权融资的增发价格低至如何，优先股股东始终能够以最优价格进行转股。在该条款下，被投企业经营不善的风险在很大程度上由普通股股东承担，因而普通股股东的股权将遭到重大稀释。当然，在实践中，也存在部分棘轮条款，如半棘轮或2/3棘轮，具体就看投资者和创始股东之间的博弈了。

例2

“狭义加权平均条款：如公司在后一轮融资中发行新股的价格低于前一轮的价格，则A系列优先股股东在B轮融资中享有的转换价格=（A轮融资时优先股每股价格×A系列优先股股东所持全部优先股股份数+B轮新融资额）/（A系列优先股股东所持全部优先股股份数+B轮实际发行股份数）。”

解读：

根据上述条款，假设被投企业A轮融资引入A系列优先股股东，持有10万股，每股5元；B轮融资5万股，每股2.5元；创始股东持有普通股5万股，每股5元。则在狭义加权平均条款下：A系列优先股股东在B轮融资中享有的转换价格=（100000×5+50000 ×2.5）/ （100000+50000）=  4.17元。

例3

“广义加权平均条款：如公司在后一轮融资中发行新股的价格低于前一轮的价格，则A系列优先股股东在B轮融资中享有的转换价格=（A轮融资时优先股每股价格×A系列优先股股东所持全部优先股股份数+B轮新融资额+创始股东持有的普通股每股价格×持有的股份数）/（A系列优先股股东所持全部优先股股份数+B轮实际发行股份数+创始股东所持有的全部普通股股份数）。

根据广义加权平均条款，假设目标公司的各种数据与例3中的案例保持不变，那么：A系列优先股股东在B轮融资中享有的转换价格=（100000×5+50000×2.5+50000×5） / （100000+50000+50000）=4.375 元。”

解读：

通过上述两个条款的对比可知，广义加权平均条款的计算公式更为复杂，其将创始股东所持有的被投企业权益也一并计算在内。而在实践中，广义加权平均条款所需计算的项目更为全面，因为，其采用的是完全稀释方式，除上述条款中已发行的普通股之外，还包括通过执行期权、认股权等可获得的普通股数量，即计算时将后续融资前所有已发行的普通股认定为按原定的转换价格发行。而狭义加权平均条款则仅计算优先股和后续融资的股份价格和数量。由此我们不难发现，纳入计算的项目越多，调整后的优先股转换价格就会越高。因此，狭义加权平均条款对优先股股东而言更为有利，这意味着在优先股转换成普通股时，优先股股东可获得更多的股份数量。

综合来看，在三种价格性反稀释条款中，可以进行一定的总结：

1、狭义的加权平均条款运用得最为普遍，因为其不仅能够较好地保护优先股股东的利益，而且能兼顾被投企业创始股东的责任限制。

2、完全棘轮条款，则多见于优先股股东拥有绝对话语权的股权融资交易中；

3、广义的加权平均条款之运用，则属于融资方较为强势的情形。

（2）结构性反稀释

结构性反稀释的触发事件，是指被投企业普通股的结构性变化，包括但不限于普通股拆分、发放红股以及其他导致被投企业普通股的结构发生改变的事件。该等事件发生后，优先股股东在转换后所应持有的普通股股份数量也应按比例获得调整。为便于理解，我们将对普通股拆分和发放红股两种情况各举一例如下：

A.普通股拆分：

例4

“如公司决定在发行优先股之后进行普通股拆分，则在拆分的同时，原先约定的优先股转换价格应等比例降低，从而使优先股股东在转换后应持有的普通股数量按拆分后的普通股的数量等比例增加，而优先股股东的持股比例和股权总价值均保持不变。”

解读：

根据上述条款，假设创始股东拥有被投企业10万股普通股，每股8元，价值为80万元。作为优先股股东的私募投资机构拥有10万股优先股，每股8元，价值为80万元，私募投资机构享有的股权比例为50%。现被投企业将每一股普通股按照1:5的比例进行拆分，则在进行普通股拆分后：

B.普通股发放红股：

例5

“如公司决定在发行优先股之后向普通股股东发放红股，则在分红的同时，原先约定的优先股转换价格应与分红后的普通股价格保持一致，从而使优先股股东在转换后应持有的普通股数量按分红后的普通股数量等比例增加，优先股股东的持股比例和股权总价值均保持不变。”

根据上述条款，假设被投企业决定向创始股东按照每一股普通股获得4股新的普通股的标准发放红股，则在进行普通股分红后：

解读：

通过上述两个条款和案例不难发现，无论是普通股拆分还是发放红股，均会改变被投企业普通股的股本结构。如未约定反稀释条款，则作为优先股股东的私募投资机构所持有的被投企业股权将在被投企业普通股拆分或发放红股后被稀释，因而降低私募投资机构对被投企业的持股比例。因此，约定针对被投企业普通股结构变化的反稀释条款，对私募投资机构而言非常重要。

2、中国版反稀释条款

如前所述，由于在中国法下，大部分被投企业并不具备发行优先股的资格，因此不存在调整优先股转换为普通股的转股价格的可能性，而只能通过调整私募投资机构所持有的被投企业股权比例来达到反稀释的目的。

例6

“各方同意，如在目标公司的后续融资中，新投资者的最终投资价格低于本协议投资方的投资价格，则投资方有权要求目标公司的创始股东在后续融资交易完成交割后的60日内无偿转让其持有的目标公司部分股权给投资方，以使投资方对目标公司的投资价格与新投资者相同。如依据适用法律规定，因投资方受让创始股东持有的目标公司股权而需要投资方支付任何形式的对价（包括但不限于转让价款和税负），则该对价应由创始股东向投资方承担全额补偿责任。”

解读：

根据上述条款，私募投资机构可通过无偿或低价受让创始股东持有的被投企业股权来达到反稀释目的。

值得一提的是，在很多情况下，被投企业的创始股东系自然人，而在中国法下，自然人股东无偿让渡股权的行为必须具备合理理由，否则主管税务机关可以核定股权转让收入。前述的合理理由包括；有证据证明被投企业经营困难、近亲属之间的股权转让、合理的内部转让等。通常情况下，投资协议双方很难提供该等合理理由。因此，在不存在合理理由的情况下，反稀释条款应避免“无偿”或“零对价”转让的约定，同时应明确，私募投资机构因无偿或低价受让被投企业股权而产生的任何成本和费用（包括受让价款和税负）均应由创始股东承担。

例7

“目标公司创始股东不可撤销地承诺并保证，目标公司在后续融资中引入的新投资方的增资价格不得低于本协议投资方的增资价格，否则，本协议投资方有权选择要求创始股东在后续融资交易完成交割后的60日内完成以下任何一种补偿：

（1）向本协议投资方补偿后续增资价格与本协议增资价格之间的差额；

（2）向本协议投资方无偿转让其持有的目标公司部分股权，以使投资方对目标公司的投资价格与新投资方相同。

如依据适用法律规定，因投资方受让创始股东持有的目标公司股权或获得现金补偿而需要投资方支付任何形式的对价（包括但不限于转让价款和税负），则该对价应由创始股东向投资方承担全额补偿责任。

目标公司创始股东进一步承诺，在完成后续融资后并在目标公司上市前投资方所持有的目标公司股权比例在目标公司拆股、股票分红、并股，以及其他资产重组的情况下也应按比例获得调整，以确保投资方对目标公司的任何权益不因前述事项而受到任何损失。”

解读：

相对例6而言，例7的条款对私募投资机构更为有利，这种优势主要体现在两个方面：

其一，例7赋予了私募投资机构以选择权。私募投资机构可根据对被投企业经营业绩的判断在现金补偿和股权补偿之间进行选择。如看好被投企业的后续发展，则可“收股”否则就“拿钱”。当然，如例7所述，应在条款中约定，由创始股东来承担任何与补偿相关的成本和费用。

其二，例7将后续可能导致私募投资机构对被投企业的持股比例被稀释的各种情形均纳入保障范围内。

3、反稀释调整的例外情形

在实践中，创始股东和私募投资机构在就反稀释条款进行谈判的过程中通常会约定一些排除适用反稀释条款的情形，一般包括：

（1）预留在被投企业期权池中的员工股份；

（2）被投企业因兼并、合并、收购或其他类似的企业合并而发行的用于代替现金支付的股份；

（3）与以下情况有关的股份：当被投企业后续融资时新发行股份的价格低于当时适用的优先股转换价格，持有大部分优先股的股东放弃反稀释权。

现就前述排除适用反稀释条款的三种情形分别进行解读：

第一种情形是股权激励。在被投企业上市前，其一般会对核心员工进行股权激励，在该激励机制下，被投企业授予其员工的股权的对价一般会显著低于市场估值。作为私募投资机构，也乐于通过股权激励来激发被投企业的核心员工的工作动力，从而为被投企业创造更大的价值，私募投资机构便能获得预期甚至超额投资收益，因此，私募投资机构愿意将股权激励排除在反稀释条款的适用范围之外。但需特别提醒的是，私募投资机构应要求在投资协议中对排除适用反稀释条款的员工股权激励或员工持股计划进行清晰而精确的定义，以防止创始股东在形式上利用该排除适用反稀释条款的股权激励方案，而在实质上以关联方低价入股被投企业，恶意稀释私募投资机构的股东权益。除了清晰界定排除适用反释条款的股权激励和持股计划的内涵和外延外，最安全的做法是明确约定排除适用反稀释的激励计划或持股计划必须经包括私募投资机构在内的股东同意。

第二种情形是被投企业并购交易中股份支付，此种情形与一般意义上的股权融资不同，通常不适用反释条款。

第三种情形是大多数优先股股东自动放弃反稀释权。即在被投企业后续以低于优先股转换价的价格进行融资时，大多数优先股股东放弃其反稀释权利，同意参与被投企业的该后续低价融资。如有少数优先股股东无意参与该轮低价融资，而试图通过反稀释条款来调整其转换后的持股比例，那么，由于此例外情形的存在，该等少数优先股股东将无法执行反稀释条款。

值得一提的是，一般而言，私募投资机构都会与被投企业及其创始股东在投资协议中约定，私募投资机构对创始股东转让的股权有优先购买权，因此，如被投企业的本轮股权融资并非首轮，也就是说，在本轮融资之前，被投企业除了创始股东之外还有其他私募投资机构，本轮私募投资机构就应注意在反稀释条款中排除其他私募投资机构的优先购买权，以便该条款能够顺利履行。

反稀释条款是私募投资机构在进行股权投资时的重要风控条款之一，其主要作用有二：

一是为了保护私募投资机构，避免其持有的被投企业股权因被投企业进行降价融资而被严重稀释。

二是为了激励被投企业以更高的估值进行后续融资，要求创始股东及管理团队对被投企业的经营业绩负责，并承担因经营不善而导致业绩不达预期的后果。

因此，被投企业在后续融资的过程中，估值是否会降低以及降低多少，主要取决于被投企业的经营发展是否顺利，如果业绩良好，触发反稀释条款的可能性就会大大降低。但如果业绩不佳，估值下降得较多，此时投资机构应考量的或许是如何全身而退，而非根据反稀释条款来调整持股比例了。此外，如反稀释条款约定了现金补偿，而创始股东又无力偿付的话，私募投资机构将依然是“竹篮打水一场空”。因此，触发反稀释条款的结果，在多数情况下，将会是“双输”的结局。

以笔者经办的一起并购为例：

某科学家创办的新材料企业具有较大的技术优势，受到私募投资机构的青睐。但该企业在融资后盲目扩张，并且其创始人法律意识淡薄，随意为他人担保，导致企业陷入债务危机。笔者代表的投资机构同样看好该企业的技术优势，拟通过受让创始股东股权及增资方式收购该企业，鉴于在法律尽职调查中，我们注意到投资于该企业的私募投资机构均在投资协议中约定了反稀释条款，如果执行该等反稀释条款，创始股东将被迫出局，这不符合笔者所代表的投资机构的利益（因为该投资机构看好的就是创始股东的技术能力）。为此，笔者建议将该等私募投资机构放弃执行反稀释条款作为该并购交易交割的先决条件之一。该要求获得该等私募投资机构的配合，因为对于该等私募投资机构而言，虽然执行反稀释条款是他们的权利，但是，如果笔者所代表的投资机构放弃并购，该企业将面临破产的窘境，该等私募投资机构因而将遭受投资损失。事实证明，该私募投资机构的选择是正确的，笔者所代表的投资机构并购该企业后，不仅注入资金解除其债务危机，还引入了一些优质客户资源，理顺了上下游，两年后，该企业不仅转亏为盈，为上市扫清了障碍。