股权投融资实务系列 | 投资方优先权实务系列研究（一）— 回购权实务系列研究（一）

私募股权融资交易中，创始股东运营公司，需要承担运营风险，而投资方不参与公司的运营，相对地就会承担信息不对称的风险。投资方优先权确立了私募股权投资方与创始股东之间的风险分担模式。

私募股权投资中的投资方回购权，主要是指基于投资协议等交易文件的安排，目标公司、创始股东与投资方约定在一定条件下，投资方享有要求目标公司或创始人团队或其指定的第三人，回购其所持公司股权的权利这种条件，一般包括公司的业绩指标和上市计划目标，主要是为了敦促和激励创始股东积极经营发展公司业务，同时降低投资方的风险。此外，在投资协议中，投资方往往还会要求在该等条件被触发时，目标公司或创始股东或是以现金形式，或是以股权形式，给予投资方一定的业绩补偿。

根据回购主体的不同，私募股权投资中的回购约定一般可以分为投资方与目标公司之间的回购约定、投资方与创始股东之间的回购约定、目标公司与创始股东共同连带承担对投资方的回购义务，或者一方承担主义务另一方承担担保责任的约定。

一、法理争议

我国现行《公司法》第74条对有限公司回购异议股东股权的情形作了规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”

除了该条规定的三种情形外，有限责任公司是否不得回购股东股权？对此，《公司法》没有作出禁止性规定，理论界与实务界存在争议：

1、观点一：

基于传统公司法理论的资本维持原则，对于公司回购股东股权的情形不宜放得过宽。传统公司法上有公司资本三原则，即资本确定原则、资本维持原则和资本不变原则。资本维持原则，是指公司在存续期间应保持与其资本相当的财产，防止资产实质性减少，维持公司清偿债务的能力，以保护债权人的利益。尽管我国《公司法》的规定中并无“资本维持原则”的表述，但其中禁止股东抽逃出资、原则上禁止公司回购股权、严格的减资程序、追究瑕疵出资股东责任、限制分红条件等规定均贯穿了资本维持原则的要求。该观点认为，《公司法》第74条是对有限公司股权回购限制例外的列举，赋予了部分情况下异议股东的回购权，因此在其他情况下，不应赋予股东要求公司回购股权的权利。

2、观点二：

《公司法》第74条是法定的公司应当履行回购异议股东股权的情形，与基于公司章程的约定及公司与股东的合意回购股东股权情况性质上有所不同。在私募股权投融资中，目标公司与投资方的回购约定体现的是投融资各方对于各自权利、义务及风险在事前的合理分配，其内容并不违反法律、行政法规的效力性强制规定。只要其为当事人各方真实意思，在意思形成过程中并无影响效力的瑕疵，则应为有效。

二、司法态度

现行《公司法》第74条无法涵盖和满足私募股权投资可能触发回购的情形。并且，基于公司资本维持原则，回购价格必须“合理”（通常实操中“合理”的标准一般为该部分比例股权对应的公司净资产价格）。由于私募股权投资中投资方在向目标公司投资时都是高溢价进入，“合理”的回购价格往往远低于其投资时的投资金额，通常无法实现令投资方满意的退出。因此，有必要了解实践中法院对目标公司与投资方的回购约定效力的认定态度。

在陕西省高院二审的最高法指导案例96号股东资格确认纠纷案（以下简称“96号指导案例”）中，陕西高院明确了公司章程中关于目标公司回购自身股权的条款合法有效，理由在于：《公司法》第74条所规定的异议股东回购请求权具有法定的行使条件，即只有在“公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的”三种情形下，异议股东有权要求公司回购其股权，对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务。而公司是否有权基于公司章程的约定及与股东的合意而回购股东股权，对应的是公司是否具有回购股东股权的权利，二者性质不同，《公司法》第74条不能适用于该案。也就是说，针对约定的目标公司回购自身股权条款，其并不需要限定在《公司法》第74条的条件下。目标公司与股东之间可以意思一致达成股权回购条款。

传统私募股权投资中的投资方回购权，指的是基于交易文件（一般为股权认购协议/增资协议及股东协议）中各方的约定，投资方是否有权要求目标公司回购其持有的公司股权。私募股权投资与96号指导案例在回购的触发原因、约定回购权的载体文件、行使回购权的主体等方面均具有区别。但是，他们都是由目标公司及各方股东之间自愿合意约定的回购权，是双方真实的意思表示，均体现了公司自治原则，这与《公司法》第74条规定的“异议股东回购权”下公司负有的法定回购义务有着本质上的不同。

另外，法院在秉持“资本维持原则”作出否定投资方回购请求权的裁判案例时，一般会援引现行《公司法》第35条、第37条、第74条等规定并认定回购条款因违反《公司法》的强制性规定而无效，而96号指导案例则概括性地认定《公司法》第74条不适用于公司根据约定回购股东股权的情形，以及该种约定不违反《公司法》的禁止性规定。

随后，江苏省高院在（2019）苏民再62号请求公司收购股份纠纷案中指出“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依据《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。”

“《公司法》第3条第1款规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。第2款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。”依照该观点，在满足《公司法》规定的例外情形时，投资者与目标公司之间的对赌协议有效。况且投资人也是基于对赌协议的公司债权人，不存在履行公司回购股权条款而“损害债权人利益”的情形。

96号指导案例强调了公司与股东之间的回购安排应经过全体股东一致同意，且为股东真实的意思表示，对公司及股东具有约束力，并重申了公司自治原则，折射出民商事法律关系中诚实信用和意思自治的价值观念。而（2019）苏民再62号案例分析了《公司法》中有限责任公司和股份有限公司的股权回购条件，并从多角度理解投资人与目标公司法律关系，保护了当事人合意与投资人债权。综上所述，一般认为，即使在目标公司与股东之间回购条款的效力上存在争议，但根据私法自治的观念和对“保护债权人”范围的正确理解，投资者与目标公司、投资者与股东之间的回购条款应当被认定为有效。

另外，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法（2019）254号）对此也进行了回应。第5条指出，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。该条亦表达了最高院对目标公司与股东之间股权回购协议效力原则上支持的态度。

但是，上述案例和最高院的态度既非法律，也非司法解释，而且，在立法层面，投资方与目标公司回购约定是否有效仍然是一个颇具争议的问题。而且《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条第二款进一步指出：“投资方请求目标公司回购股权的，…经审查，目标公司未完成减资决议的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。而关于减资，需要公司股东超过三分之二股东及目标公司协力方可完成。但在私募投资实务中，投资者要求回购公司股权时，往往也是目标公司财务状况不良或者与创始股东关系不佳之时，如果把完成减资决议作为人民法院支持投资人回购股权的请求之前提条件之一，实际上存在履行不能的风险。

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