1.投资中，大逻辑管小逻辑
一直以来，总有些人认为要想在投资上取得成功，最重要的只是深研企业，好像只要把这家公司自身研究透了，360度无死角都了解清楚了，就能实现非常高的投资回报。
对一家企业大大小小的事做几万字的投资分析和各种花花绿绿的统计表格，会让投资者误以为自己已经对公司的一切了如指掌，形成一种用海量的信息、简单堆砌，构建出的“我什么都知道了”的危险潜意识。
但是，财富并不是对勤奋的奖赏，而是对认知的补偿。
如果你忽略了投资方向的把握，过分追求投资的细节、局部，最终的结果很可能是“打赢了战役，却打输了战争”。
投资如野外徒步，最重要的是正确的方向。常见的不是人没力气了，而是走了一段发现走反了，得往回走。有两三次这样的情况就丧失了信心，对自己，对投资本身都丧失了信心。但如果能够确认“没错，就这个方向”，这在投资中不知道有多重要。
我认为投资应该做到“大处着眼，小处着手”。首先是大处着眼，看大尺度时间，讲战略方向，抓得住大逻辑，要看过去的十年到二十年，以及未来的五年到十年，看清楚这些之后，再着手小处。
“大逻辑管小逻辑”，从整个自然界、到人类社会、到投资本身，都是如此。
今天就说说，我眼中未来三五年，白酒行业的发展的大逻辑是什么，并且简单探讨下我们应该做怎样的投资选择。
2.白酒行业的发展历程
想看清未来的走向，我们不妨先将视线投向历史，追溯一下白酒行业过往的发展历程，审视现状是如何形成的，从而为预测和规划未来提供视角。
有人将白酒行业的发展粗略分为三个阶段：30年前看产能，20年前看渠道，10年前看品牌，其实这种说法并不准确。建国以来白酒的发展历程，可以分为七个阶段。
①1949-1979年，统购统销的专卖时期
1949年新中国成立之后，白酒行业归由国家统一专卖管理。计划经济下，各家酒厂基本没有自销权，全部交由国营糖酒公司，由国家计委下达调拨计划。这样的时代背景下，一方面国家对于白酒的统一调配和管理给国人塑造了正统名酒品牌意识。
新中国成立之初，白酒被纳入国家统一的专卖管理体系。在计划经济体制下，各酒厂的产品统一由国营糖酒公司负责销售，且受国家计委的调拨计划指导。虽然这一时期的国家统筹让酒厂丧失了销售权，但在客观上在全国消费者心中树立了对正统名酒品牌的认知。
②1980-1988年，原料供给放开，第一波扩产潮
1980年起，国内粮食连年丰收，为酒企的市场化转型提供了条件，国家开始放开对酒企粮食的统一调拨，白酒行业迎来了扩产潮。据国家统计局数据显示，1980至1990年间，白酒产量从215万千升激增至515万千升，十年间复合年增长率达到9.1%。
市场对白酒的需求日益旺盛，快速扩产成为酒企竞争的关键。清香型白酒因生产周期短、工艺要求低，特别受到市场的青睐。这一时期，汾酒凭借其高效的生产能力，成为行业的领军者。至1985年，汾酒的年产能已达到11,500吨，远超同期五粮液的4,440吨和茅台的1,266吨，确立了其在80年代白酒市场的霸主地位。
③1989-1997年，价格放开，市场化渠道变革
1988年， 国务院宣布对十三种名酒放开价格管制，包括茅台、五粮液、郎酒、泸州特曲、古井贡酒、洋河大曲、双沟大曲、全兴大曲、剑南春、董酒、汾酒、西凤、特制黄鹤楼。
受到1989年-1992年经济压力及政府限制白酒政务消费影响，国家提出名酒变民酒等政策指引，山西汾酒、古井贡酒、洋河等酒厂推出低价产品以响应号召。当时古井贡的负责人提出了“降度降价”的策略，将古井贡从“名酒”转变为“民酒”；洋河将酒价降低至二十几元，造成了与茅台五粮液10倍的价差。这一策略迎合了当时市场的需求，拯救了当时陷入困境的地方酒企，但侵蚀了古井贡、洋河等企业的“名酒”品牌根基，造成了后来的发展乏力。
④1998-2002年，出清落后产能，行业规范发展
1998年，震惊全国的“朔州假酒案”将白酒行业推入了深渊。据国家统计局统计，1997年白酒产量高达708.7万千升，然而在假酒案的冲击下，产量直线下滑，至2003年锐减至331.4万千升，六年时间几近减半。在此期间，政府加强了对白酒行业的监管，逐步实施了更为严格的生产许可证制度，导致众多小型酒厂退出市场，行业资源开始向大型酒企集中。
2001年，国家对白酒行业的税收政策进行了重大调整，引入了从量定额与从价定率相结合的复合计税方法。这一变革显著增加了低端白酒的税负，促使企业聚焦于中高端产品开发，从而拉开了白酒行业量价齐升的十年黄金发展期。同年，泸州老窖率先取消了对经销商的返利政策并提升产品价格，紧随其后，五粮液和剑南春也宣布了价格上调，五粮液从305元涨到318元，剑南春从91元涨到136元。 这期间，有远见的酒企开始着力打造自家酒厂的高端产品线，2000 年全兴推出水井坊，2001 年沱牌推出品味舍得、2001 年泸州老窖推出“国窖1573”、2003 年洋河股份推出蓝色经典系列产品。
⑤2003-2012年，量价齐升的“黄金十年”
2003至2012年，中国白酒行业迎来了发展的黄金时期，受益于GDP的强劲增长，白酒量价齐升。在这十年间，白酒销量从330万千升激增至1127万千升，年复合增长率高达15%。同时，高端和次高端酒品凭借市场新需求，通过团购和深度分销等现代营销策略，成功拓宽了价格区间。
2008年至2012年间，具备更强品牌力及高端定位的茅台、五粮液、泸州老窖等率先实现快速增长。茅台的批发价格从590元跃升至1400元，五粮液从440元上涨至720元，泸州老窖也从379元提升至750元。高端白酒价格的提升为次高端及地产酒留下价格空间。地产酒受益于渠道快速的扁平化及地区结构升级，随后迎来红利期。次高端得益于积极铺货招商，也有极为良好的表现。
⑥2013-2014年，八项规定背景下的调整时期
2013 年后中国经济步入新常态，产能过剩、地方政府债务攀升、局部地区出现的房地产泡沫开始成为比较突出的几个问题，经济增长由高速转向中高速。随着各项政务消费的禁令出台，白酒进入市场化发展阶段的第一次大调整期，高端白酒的市场价格出现下滑。
此次调整，虽然公务消费的限制是导致行业增速放缓的直接原因，但更深层次的是行业需求的减缓和产能过剩的问题。白酒产量的年均复合增长率从先前的15%大幅下降至3%。长期以来依赖政务和国企团购的白酒销售模式亟需转型。
在供不应求的时期，经销渠道往往追求快速增长和放量，以迅速占领市场份额。然而，当市场供需关系逆转，供大于求，销量开始萎缩时，过多的经销渠道反而成为信息反馈的障碍，导致企业难以及时捕捉市场动态，进而可能在价格策略上做出不恰当的调整。
茅台采取了积极的策略来平衡销量与价格，同时通过推出非标茅台来提升品牌价值，保护其主要产品的形象。
五粮液从2012年底开始调整产品结构，以缓解高端产品销售放缓带来的压力，重点发展中端产品线，并在2013年推出了面向中档市场的自营品牌，如“绵柔尖庄”、“五粮头曲”、“五粮特曲”和“五粮液低度酒系列”。
泸州老窖则有些失策，采取了逆市提价的策略，2013年9月，国窖1573的出厂价从889元上调至999元，零售指导价从1389元上调至1589元。尽管公司有意提升价格，但低迷的消费需求和经销商库存的累积导致了批价与出厂价之间的倒挂，造成了销量下降和渠道流通的停滞。
⑦2015年至今，量减价增的“白银十年”
2015 年，为化解地产危机和地方财政压力，出台了各种救市政策，白酒行业随之进入新一轮以价格驱动的牛市。茅五泸批价从 2016 年底的 1060/710/620元快速提升至 2017年底的 1640/840/770 元，涨幅分别为 55%/18%/24%。
为量化分析，我选取上市酒企中的前十大市值的公司作为对象，在对过去十年（2014年末至2023年末）上市白酒企业的关键指标进行分析。（此部分数据主要引自公众号：数据价投）
1）营收利润高位增长
在这十年间，前十大上市白酒企业的总营收显著增长，复合年化增长率为17.2%。虽然疫情之后经济整体放缓，部分酒企掉队，但作为一个整体，前十大上市酒企在2022年和2023年的营收增速分别达到了17.7%和17.3%，最近两年的营收增速高于过去十年的平均增速，这显示出整个白酒行业的增长势头并未放缓，行业内分化发展。
过去十年上市白酒企业的总归母净利润的复合年化增长率为20.2%，略高于营收的增长速度。其中，2022年和2023年的净利润增速分别为21.4%和19%，与复合年化增速基本持平，没有出现明显的减速迹象。
2）近两年合同负债出现明显下滑
过去十年前十大白酒企业的总合同负债（会计准则发生过的变更，此前称为预收账款）增长更为迅猛，复合年化增速高达22.88%，超过了营收和净利润的增长。
但是，近两年情况发生明显变化，2022年合同负债增速为-5%，2023年合同负债增为-15%，2024年一季度合同负债增速为2.5%，虽然终于止住了跌势，但距离前八年的高歌猛进相差甚远。合同负债是白酒企业对经销商的预收账款，此金额反映了经销商打款意愿和对市场的预期，这一数据变化反映了经销商对当下和可见的未来并不乐观。
从几家食品消费行业非白酒龙头企业业绩来看，近两三年的业绩应该是受到整体经济形势影响而下降，或是明显减速的。但白酒业绩却表现出了不一样的走势，体现了极强的“韧性”。
白酒的逆势增长，首先归功于行业集中度的提升。
TOP10营收占比从2016年的占行业的17.8%，提升至2023年的49.8%；TOP10净利占比从2016年的占行业的43.9%，提升至2023年的65.4%，
其次，白酒尤其是高端白酒，有类似于奢侈品的精神属性，可以提价。过去十年利润增速超过营收增速是一个例证，这两年茅五泸纷纷逆周期提价，降低了销量下滑对营收的影响，也说明了高端白酒有逆势提价的属性。例如泸州老窖的年报显示，2023年中高档酒销售量37584吨，同比微增1.24%，但是营收同比大增21%，提价带来了明显增长。
第三是归功于经销商体系的缓冲。
在白酒行业中，酒企尤其是知名酒企占据着强势地位，能够通过业绩考核等手段对经销商施加压力，促使其增加库存。酒厂通常会设定一定的销售目标，经销商若未能达标，则可能失去返点奖励，甚至面临失去经销权的风险。
白酒由于没有保质期，在市场低迷时期，经销商可以选择囤积商品，期待市场回暖后再进行销售，这种策略在一定程度上缓解了市场波动对酒企的影响。
然而，如果市场复苏的步伐缓慢，经销商的资金链和库存能力总有绷不住的那天。
近年来，经销商的生存状况变得愈发艰难。以华致酒行为例，截至2023年末，其白酒销售的毛利率已降至9%，净利率仅为2%左右，利润微薄，几乎触及盈亏边缘。同时，华致酒行的应收账款和预收账款等财务指标也显示出下降趋势。
此外，尽管茅台、五粮液等酒企近期提高了出厂价格，但这一涨价趋势并未有效传导至零售端，零售价格反而出现了下降和波动，这导致经销商面临进货成本上升和销售价格下降的双重压力，压力山大。
因为库存积压，经销商不得不选择薄利多销，降价销售。除了贵州茅台外，部分名酒和二三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。
我国白酒总产量持续下行，根据国家统计局数据，全国白酒总产量自2016年触顶后不断下降，由2016年的1300多万千升一路下降到2022年的600多万千升。
一边是白酒库存的不断增加，一边是白酒产量的急速减少，这反映了一个事实：白酒的消费人群在减少。
白酒消费人群是白酒行业发展的命根子，如今这个命根子却在确定地逐渐缩小。酒企要业绩，量减，就只能靠价增，而在整体经济不景气的大背景之下，白酒逆势而涨的阻力越来越大，如果未来白酒只能靠涨价提升盈利，可能会很快触碰到天花板。
白酒行业的底层逻辑正在发生根本性的变化。
从未来的不长的周期来看，白酒行业增速趋缓会是一个大概率事件，由于目前经销商体系这根白酒行业弹簧已经被压的非常紧绷了， 这可能导致未来一些白酒企业的业绩会突然呈现出非线性的下滑。
从生物进化的角度，越是大型动物面对冲击越是脆弱：蚂蚁从身高一万五千倍的高度坠落，可以毫发无伤；大象从身高两倍的高度坠落，会粉碎性骨折。
当一家市值千亿以上的大型酒企发展失速时，带来的风暴会非常可怕，投资者对此不得不察。
3、对可见未来的判断
我理解的行业现状大体如上所述。
我一直相信白酒是可以捡一辈子钱的好行业，在行业K型发展的情况下，关键是找出哪些酒企未来的发展会相对顺遂，又有哪些企业的风险会比较大？
说一下我的判断。
①看好高端酒的未来发展
品牌是最可靠的竞争优势。
前面提到1988 年，国务院放开十三种名酒价格。从1988年价格开放伊始，市场已经形成了对名酒的知名度认知，根据解放日报集团数据，1988年8月（放开初期），茅台/五粮液/泸州老窖位居销售价格前三位置。
时至今日，36年过去了，当前的酒价与那时相比，各酒企的酒价依然在1988年的价格框架之内。这反映了品牌力量作为白酒行业核心竞争力的持久影响力，也说明品牌带来的竞争优势，能提供极为长久、短时间内非常难逾越品牌壁垒。所谓某家酒企酒质上来了就能如何如何的论述，并不成立。
其实高端品牌之所以高端，关键在于其始终如一且很难被对手超越的品质。
白酒的主要成份是乙醇和水，占比98%，而决定质量和风味的是剩下的2%——微量有机化合物。这些风味物质的生成，对酿造过程要求很高。浓香型白酒依赖于“老窖池”，泸州老窖拥有中国最古老的窖池，是浓香型白酒的鼻祖。而酱香型白酒，茅台拥有最好的品质。
结合最佳品牌与顶级品质，展望未来，高端品牌仍将是应对市场不确定性的最强利器。
②次高端竞争太激烈
我对次高端白酒企业的前景持谨慎态度。
尽管次高端市场整体上仍有扩容的趋势，但这个价位段的品牌忠诚度相对较弱，产品粘性不足，且市场集中度不高，这使得预测哪些企业能在竞争中脱颖而出极具挑战性，很容易发生错判。
次高端市场的发展往往依赖于少数大单品的推动，而这些大单品的成功又受限于企业有限的跨区域管理能力和品牌影响力。
在当前的市场环境下，次高端品牌要想在竞争中胜出，对品牌能力、营销能力、管理能力的要求非常高，挑战非常大。尤其是在当下市场增长放缓和竞争加剧的情况下，提价很难，降价一出溜。
以2023年的表现为例，只有汾酒实现了量价齐升，洋河的业绩遭遇了滑铁卢，而舍得的产品结构则出现了下滑。
次高端竞争太激烈了，在白酒市场全面复苏之前，次高端市场将是白酒行业内竞争最惨烈的市场，继续呈现K字形的分化局面。除非针对B股等有明显的便宜可占的机会，投资者应尽量远离投资这个区段的企业。
③地产酒有局部机会
我去安徽出差的机会比较多，每次在安徽接待宴请的酒基本都是年份原浆，虽然我个人不喜欢古井的口味，我很确定安徽的朋友们是真的爱喝古井。
地产酒，深植于本土文化与消费传统之中，其核心竞争力是无可复制的地域特色和本地品牌忠诚度。
展望未来，我认为今世缘、迎驾贡酒等地产酒依然会存在结构性机会。这一方面得益于本省市场经济的繁荣， 促使地产酒的产品结构不断向上走，另一方面一些优秀的地产酒在本地渠道巷战中的战斗力非常强悍， 随着企业团队的专业化和内部管理的规范化，有进一步向内深挖、向周边扩张的能力。
在2023年，今世缘和迎驾贡酒等地产酒酒企价格稳中有升，业绩增长主要是以放量实现的，这表明其在局部区域消费升级和扩张的机会依然存在。预计在未来两三年，某些区域酒企通过市场精耕细作，价格带稳步向上走，以周边化为特征的全国化逐步推进，依然可以挖掘到更多增长机会。
据券商统计，2023年，从营业收入同比增速来看：地产酒（20%）＞高端（16%）＞次高端（11%），从归母净利润同比增速来看：地产酒（21%）＞高端（19%）＞次高端（18%）。
这就是我理解的当下白酒投资的大逻辑：可见的未来里，高端酒企稳健增长，部分地产酒快速增长，次高端酒企发展分化。
我判断未来两到三年，部分地产酒＞高端＞次高端的这个增长排序依然成立，但今世缘和迎驾贡酒等地产酒的天花板不会太高，在更长远的未来，冠军会是高端，而这个段位的选手非常有限，只有茅台、五粮液和泸州老窖。
结合对行业的判断、对企业的理解和当下的估值水平，当下我选择投资的对象是贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘，后两者目前还在价格带向上和区域扩张的周期，而随着发展态势和估值水平变化，后两者的仓位我将逐步向前三者转移。
本文参考资料：
1、中信证券《溯历史观海外，瞻白酒行业未来发展方向》
2、数据价投：《上市酒企TOP10数据盘点》
