最近看到很多朋友用未来自由现金流折现估值法（以下简称DCF估值法）对企业估值进行各种调整，我有些感想，简单说说。
价值投资中有一条公理，“投资是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”
这是使用DCF估值法对企业估值的理论出处。
这条公理无疑是正确的，然而，在理论上，理论与实践之间没有区别；但在实践中，两者却是有很大的区别。
在具体运用方面， DCF估值法存在非常多的问题，那些试图用DCF估值法得出企业准确内在价值的尝试，最终都会离题万里，意图用DCF严谨计算准确的内在价值，最终得到的只会是“精确的错误”。
基于DCF的估值主要存在以下两个问题：未来现金流的取值问题，和永续增长率、长期折现率的估算问题，分开来说。
第一，未来现金流的估计等于瞎蒙。
从DCF的角度来看，无论是两段式还是三段式估值，预测未来第一个时间段每年的自由现金流都是核心，普遍要估算至少10年内每年的自由现金流。
然而，不要说估算10年的企业经营情况，就算想准确估算未来3年的企业业绩，偏差率也会很大。
预测一家企业的长期利润是一件非常难的事情。
一次访谈中，有人问乔布斯：你在这个行业已经是个老人了，你如何认为自己未来十年会在哪儿?
乔布斯：“其实我不是那么有前瞻性的，我真不知道未来会怎么样，我一般考虑未来一至三年内，Apple的有些项目会需要考虑未来四到五年，不对，一般是三到四年最多了，因为世界变化太快，你可以沿着一条路走，觉得五年内我能到达那里，但是又有新的事件发生了，你就会觉得算了，我有新的目标了，在大多数的我所见识过的五年计划中，有些很有必要，但是大多数没有什么意义，因为世界变化太快，所以基本上希望预测三到四年左右。”
预测长期过于复杂，比如宏观经济、大国博弈、X因素等等，没人能看清长期，天才如乔布斯对未知的未来都如此敬畏，将对未来的预测限定在三到四年，我们又何德何能预测10年和更久远的未来？
1998年的时候茅台滞销，为了打开销路茅台组建了17人的销售“敢死队”。
1999年，马化腾想100万把QQ卖给广东电信，对方出价60万，马化腾舍不得，硬着头皮继续创业。
2003年，任正非差点把华为卖给摩托罗拉，当时华为遇到了困境，3G没能突破，错失小灵通，思科起诉华为，任老母亲遭遇车祸去世，还有李一男另立山头与华为竞争，巨大的压力也让任正非还患上了严重的抑郁症，但当时摩托罗拉嫌贵，任正非没卖成。
2004年两面针风斗正劲，当年卖了一共卖了5亿支牙膏，等于每2.6个中国人当中，就有一个人在用两面针的牙膏。可惜好景不长，因为2006年前后，佳洁士、高露洁这些国外品牌开始强攻中国市场，再加上管理老化，两面针牙膏的销量开始大幅下滑。
有自知之明的投资者，不应该去预测太长远的未来。
第二，永续增长率和折现率取值有很大的随意性。
一般用DCF估值的，都需要估计从第10年开始的永续增长率，然后用折现率减去永续增长率得到的倒数，得出10年以后的折现值。
但这里有个非常大的问题，这两个假设数字的细微变化，就会给结果带来非常大的改变。
如果未来的永续增长率是4%、折现率为8%，那么终值倍数则为25。
但这两个数字的取值有很大的随意性：永续增长率取3或5有什么不行？折现率取值7到12又有什么问题？
如果折现值和增长率其中之一或两者一起沿任一方向变动1%，那么终值倍数的范围则变为16.7-50。
这就导致一个结果：凑数据。
人性有个缺点，喜欢先有结论，再找理论，会无意间扭曲事实以适应他的结论，而不是让理论来符合逻辑。
到底取什么数值并没有什么逻辑的必然，所谓的DCF估值法得出什么数据，就看使用者自身有什么倾向，他得出的数据实际上是一个任人打扮的小姑娘，得出什么结果全看他想得到什么结果。
这就使得DCF估值法运用变得不透明，随意，臆测10年内每年的净利润、十年后永续增长率、很久之后的无风险利率，随意设定自己的目标回报率，这种用所谓DCF估值法得出的估值，毫无价值，跟瞎蒙没啥区别。
那么问题来了：如果我们不能使用DCF，我们应该如何进行估值呢？
我们来看看巴菲特是怎样对现金流折现进行运用的。
巴菲特在1991年致股东的信中写道：
“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（这相当于税后利润的25倍市盈率或税前的16倍市盈率）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”
从巴菲特的运用中可以看出，他对现金流折现公式的运用并非假设复杂的参数，弄个三阶段模型，再用Excel算上半天，而是通过对符合他某种要求的公司，进行简化估值，通过对媒体事业6%和0增长率以及10%折现率的假设，立即25倍市盈率的合理估值，口算出公司价值。
据此，我认为在投资上，一是更多的将DCF作为一种投资思维，二是对在DCF中寻找适用的特例，简化应用。
投资上，未来自由现金流折现应该是一种思维方式，而不是一种计算公式。
它指引我们将注意力放在“看不见被毁灭的可能，每年可以产生可观的自由现金流，不依赖大量资本投入即可维持现有盈利能力甚至还可以保持增长”的企业。
在未来自由现金流折现是一种思维的指引下，同等条件下，我们优先选择利润可持续性高的公司，排除生命周期可能比较短，或者自己无法确定的企业。企业价值等于其存在周期里产生的所有现金流的折现值，所以生命周期比较短的企业，像奶茶、餐饮类企业，直接排除就好。
投资必然涉及到预测，为了使预测更选择这种类型的企业之后，我们取一个尽可能短、并能覆盖一轮牛熊的时间周期。
根据投资大师们的经验，市场价格反映内在价值期限一般在3~5年。其背后的逻辑是一是股市的牛熊周期大概如此，二是企业的经营周期差不多也是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。我们将对未来的预测时间段限定在三年，虽然依然有不小难度，但比放肆预测十年来说会靠谱很多。
设定好时间段之后，接下来就是选择一个能较好简化应用未来自由现金流折现思维的企业类型。老唐估值法就是符合未来自由现金流折现思维的一种简化，大家都比较熟悉。
先确定三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？
对符合三大前提的企业，取15~30倍合理市盈率，将问题简化为合理市盈率的取值高低，根据护城河、确定性、自由现金流含金量、你对企业行业的理解，给出自己认为合理的市盈率，这样也就够了。
投资的重点绝不是拍脑袋在Excel上计算出精确到小数点后两位的现金流折现值，而是要用未来自由现金流折现的思维选择企业。
我们通过这种思维来分析企业，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。
虽然我国股市有近4700家上市企业，这其中符合以上条件的好公司没有多少家。找到这些公司，用其中属于自己能力圈的公司搭建一个适度分散化的投资组合，在合理和低估的时候买入，获得不错的投资回报几乎是必然的结果。
不是所有重要的东西都能够计算出来，也不是所有能计算出来的东西都重要，在给企业估值时，不要精确的错误，宁愿要模糊的正确。
最后总结下：以后再看到那些用DCF估值法，用一大推假设、预测，一大堆公式，看似非常认真且高深莫测得出的企业价值，尽量远离。
生活中我们经常会有一种无奈，明明是一种常识性的东西，却不得不反复强调才能被真正重视。
投资中的一些基本常识也总是被忽视，这到底是因为价值投资方法违背了多数人的思维习惯，还是因为人们对投资普遍不大上心，对此我们不得而知，但既然事实如此，我们也有必要将投资的基本原则反复强调。
