※本周持仓
※交易记录
2月20日，155元买入1%泸州老窖。
※收益率
2024年内收益率-3.71%（时间加权）
※思考记录
本周没什么事，延续前两篇文章的内容，继续说说估值吧。
在股票投资中，如何估值是每个投资者都绕不开的功课。
根据历史回测数据显示，在A股市场这个有效性较弱的市场中，进行分散化投资，即使简单地根据估值水平选择标的，也能取得不错的业绩。然而，不同的估值方法各有优劣，思辨如何选择最适合的方法确实是一项让人头痛的任务。
本周的两篇文章里，我提到了我对今世缘估值和对洋河估值的调整。
从自由现金流折现估值的永续性角度，对三年后合理估值进行拆解。
①如果三年后全国化毫无突破，省外营收只有总营收的10%左右，同时省内见顶，利润不再增长，则三年后合理市盈率给到15倍，这意味着即使利润零增长，如果利润能全分红，也能有6.7%的股息率，差不多是目前无风险利率的两倍了。
②如果三年后全国化略有突破，省外营收占比提升至15%以上，同时省内营收依靠江苏白酒市场扩容，产品提价，依然有10%的增长预期，则三年后合理市盈率给到20倍
③如果这三年全国化顺利，同时省内竞争优势不减，依然有15%以上的增速，则三年后合理市盈率可以给到25倍。
浩然斯坦，公众号：莫书房今世缘的几个关键问题
在竞争力不断下滑的当下，我会给三年之后的洋河20-25倍的合理市盈率，即22.5倍。
浩然斯坦，公众号：莫书房关于暴露无知与面对错误
有朋友在留言中跟我讨论这个问题。
对于我的这个估值方法，看似“合理”，但我并不满意。我觉得问题在于我给三年后的估值比较主观，容易受到市场情绪和投资者个人情绪的影响。继续深入分析，这种方法有点类似于相对估值法了。
通过预期市盈率（即市值除以预期盈利）的方法，虽然可以反映企业盈利增长，但这个指标的主观性很强，导致采用这种方法的人在不同市场氛围和个人心情下的估值不稳定。在乐观时可能高估，悲观时可能低估，同一家企业在不同情绪影响下，估值可能有一倍差距。
市盈率相对估值法的问题主要在于盈利不稳定。一些非经常性损益可能导致利润大幅波动，市场情况的变化也会如此。企业的发展都多少有些周期性，而且一旦遇到黑天鹅意外事件，很难有平滑的盈利和市盈率。
为了平稳市盈率波动，可以查看公司过去3年、5年甚至10年的平均市盈率，但这种方法本质上是用历史数据来预测未来，缺少逻辑上的必然性。
其实从逻辑角度来看，企业的内在价值只有一种，即未来自由现金流的折现。
然而，自由现金流折现法也存在许多问题，主要在于如何应用。
一方面，这种方法的计算过于复杂，掌握运用不易；另一方面，涉及的参数太多，每次调整一个参数都可能导致一个新的结果，因此操纵空间较大。
自由现金流折现估值法最好的运用方式是将其视为一种思维方式，要求所投资的企业结构简单，有永续性。正如巴菲特所说，虽然他喜欢这种估值方法，但并不经常详细计算一家公司的自由现金流价值。
举个例子。
对于耐用品如电脑、电视、传真机、跑步机和小家电来说，当一种新产品刚刚推向市场时，销售额可能迅速增长，但一段时间后，随着潜在购买者大部分购买，销售额将迅速下降。销售额不会达到一个稳定的“峰值”。因此，在投资低频次的“耐用品”公司和高频次的“消费品”公司时，估值逻辑是不同的。即使过去的增长率相同，未来的自由现金流折现也会不同。
从这个思维出发，投资者给白酒公司的市盈率理应比空调公司要高。
股票的风险比现金更大，因为资产属性的差异，我们会要求所投股票的回报率比现金高一倍，如果现金的无风险利率为3~4%，那么股票的回报率应该有6~8%。
从这个角度来说，我认为对于符合三大前提（利润真实性？可持续性？资本需求增长？）的优质公司来说，只要能确认这家企业三年后依然有现金存款两倍以上的回报率，就足以支撑该公司达到无风险利率倒数的市盈率。
因此，我认为对于符合三大前提的公司来说，给予三年后25~30倍的市盈率是合理的。
这一结论也得到了实际事实的印证。
据格雷厄姆的说法：股市的短期运作类似于“投票机”，但从长期来看则像是“称重机”。
长期究竟指多长时间？这并没有一个标准答案。从过去的历史经验来看，在人类永恒的贪婪和恐惧以及资本的利益驱动下，股市的估值水平通常会在三到五年的范围内上下波动。
我们可以在五年基础上继续拉长，时间越长，“称重机”的准确性越高。
我进行了两个时间段的回测，分别是过去7年和过去13年，一个是口子窖上市时间，另一个是洋河上市时间。这两个时间段较为合适，涵盖了一个完整的白酒行业周期。如果继续拉长时间范围，可能会带来不同时代利率水平的干扰。
结果来看，近7年口子窖、今世缘的平均动态PE，近13年茅台、五粮液、泸州老窖的动态PE，长期的平均TTM-PE都在25-30倍之间，无论是增速低的口子窖，还是增速高的茅台，这验证了老唐给三年后合理市盈率取值为无风险利率倒数的方法，非常适合于头部酒企的估值，无非是增速高的贴近上限，低的贴近下限。
对符合三大前提的公司估值时，给三年后25~30倍的合理市盈率，市场先生这部"称重机"是认可的。
过去13年，洋河的平均动态PE是22.26倍，但我觉得估值时给洋河三年后25倍合理市盈率没什么问题。一是因为其他同类酒企的历史估值水平都在25~30这个范围，22.26倍没比25倍差多少，要考虑一定的容错；二是过去洋河的净利润复合增长率，事实上是高于泸州老窖和口子窖，投资者的获利归根到底是跟着利润走的，同一家企业略低的估值水平反倒能带来更高的回报率。
这就是我的结论：对符合三大前提的公司估值时，给三年后25~30倍的合理市盈率。
基于此，我对我的估值表格进行了重新调整，详见本文第一张图。
股票的估值方法有很多种，都有各自讲得通的逻辑和适用范围，我文中这个处理方式是我符合我的逻辑推理的，但不见得适合所有人，法无定法，过于执着其中一种乃至多种方法，都是不可取的，能让自己逻辑闭环的方法就是好方法。
※读书
《投资的四大支柱：建立长赢投资组合的关键》，评分：4分（5分制）
《祖鲁法则：如何选择成长股》，评分：3.5分（5分制）
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