目前持仓
贵州茅台的2024年三季报如期而至，在普茅终端价格不断下探，市场对白酒普遍看衰的大背景下，每份财报都是观察行业和企业的重要窗口，值得我们认真对待，今天就聊聊茅台这份季报。贵州茅台前三季度实现营业总收入1231.23亿元，同比增长16.91%；归母净利润为608.28亿元，同比增长15.04%。从三季报来看，可以说贵州茅台完成全年15%的增长目标几乎没有悬念。第三季度实现营业总收入为396.71亿元，同比增长15.56%；归母净利润为191.32亿元，同比增长13.23%。利润增速落后于营收增速的原因在于两点，一是税费增加，二是费用增加。贵州茅台前三季度“税金及附加”为199.12亿元，同比增长24%，其中三季度的税金及附加同比增长约18.3%。管理层在上半年的业绩说明会上已经解释过了，税金的增加主要是因为去年底茅台提价，导致今年的税基同比去年提高了。前三季度贵州茅台的销售费用达到30.63亿元，同比增长38.26%，其中第三季度的销售费用为16.18亿元，同比增长26.7%，销售费用增长快于营收增长。这反映了在经济下行事期，茅台对营销环节的支持力度再加大。在白酒行业处于K型分化发展的背景下，茅台通过增加费用率来保持竞争力，尽管短期内会影响利润率， 但从长远来看，是非常合理的经营策略。合同负债的稳定性是洞察白酒企业经营状况的关键指标。在行业面临下行压力时，通过将“营收”与“合同负债”相加来计算“真实营收”，能够更精确地描绘出企业的实际运营状况。在常规情况下，白酒经销商会预先向酒企支付货款，这些在产品交付前收到的款项会被计入合同负债。这一指标不仅反映了酒企产品的市场接受度，也是其销售势头的直观体现。对于茅台这样的品牌来说，其产品一直处于供不应求的状态，经销商们更担心的是茅台不允许他们提前付款。茅台在大多数地区的政策是只允许经销商提前一个月支付货款，这也是其合同负债长期维持在约100亿水平的原因。截至第三季度末，贵州茅台的合同负债余额为99.31亿元，与第二季度末的99.93亿元相比几乎没有变化，显示出茅台并没有为了短期业绩而消耗其合同负债。然而，与茅台形成对比的是，今年上半年，许多上市酒企的合同负债增长显得力不从心。例如，洋河股份的合同负债从去年末的111.05亿元大幅下降至上半年末的39.38亿元，减少了约71亿元。山西汾酒的合同负债也从上年末的70.29亿元减少至二季度末的57.32亿元，这是自2020年以来的首次半年度下降。泸州老窖的合同负债同样有所减少，从上年末的26.73亿元降至二季度末的23.42亿元。而今世缘虽然营收和净利润增速均达到两位数，但其合同负债却下滑了近50%。在中报的时候，只有五粮液的合同负债是大幅增加的， 在2024年第二季度，五粮液的合同负债逆市大幅增长，达到了81.58亿元，同比增长123.55%，环比增长31.10亿元。接下来酒企都要陆续交作业了， 三季度的“真实营收”（ 营收+合同负债 ）到底如何，需要我们重点关注一下。直销渠道在贵州茅台的营收结构中扮演着越来越重要的角色。2022年第三季度，直销收入在茅台总营收中的占比约为36%，而到了2023年，这一比例上升至44.92%。今年上半年，直销占比微调至41%，但在2024年第三季度，这一比例显著提升至47%。尽管新任董事长在各种场合都强调了他对经销商渠道的重视，但在经销商渠道表现略显畏缩的当下，茅台的直销渠道有效地支撑了公司的整体销售。从这个角度来看，放眼未来，或销售占比调整，或量升，或价升，或量价齐升，茅台的确定性依然是非常高的。未来茅台的可用大招很多，一是继续调整投放渠道增厚利润，二是给经销商渠道继续提价，三是万不得已还能开放经销商资格。总之，茅台提高营收的手段多样且有效。根据2023年茅台实现的净利润747亿，若我们假设今年前三季度的利润增速代表了全年的增速，即15%，那么2024年茅台的净利润将达到约860亿元。假设一家企业的利润永远停留在860亿，全部利润100%分红，我愿意给到20~25倍的合理市盈率，对应股息率是4~5%，是目前2~2.5%的存款利息的两倍。茅台具有强大的竞争力，宽广的护城河，是具有经济特许经营权的公司，它具有几个鲜明的特点：(1)被人需要；(2)酒桌上的作用没有其他酒品可以替代；(3)有定价权；(4)有永续增长能力，且长期的提价能力不低于通胀增速；(5)不怕库存，库存的基酒越放价值越高，有穿越经济周期的能力。可以预见，只要中国白酒文化存在，茅台就会存在。其发展远没到顶，未来十年的发展路径依然清晰，茅台依然在不断成长。尽管2024年白酒行业仍处于调整期，但茅台稳健向上的趋势并未改变，其增长动力依然强劲，确定性很高。考虑到目前十年期国债的利率仅为2.25%，结合茅台的永续性、强大的品牌优势、独特的经营特点、卓越的产品特性以及无风险利率等因素，我认为给予茅台30倍的市盈率是合理的。据此估算，茅台当前的合理市值应在2.58万亿左右，对应的股价约为2050元。从这个角度看，茅台目前的股价仍然处于合理偏低的估值区间。普茅的生产周期为五年，包括一年的生产和四年的存放。我们可以由 2021-2022年茅台基酒产量测算出 2025-2027年可供销量。近几年茅台酒基酒数据如下：2017年，42829吨；2018年，49672吨；2019年，49923吨；2020年，50235吨；2021年，56472吨；2022年，56810吨；2023年，57204吨。前两年可供销售茅台酒并未放量，其业绩的高增长实际上是通过大幅提升直销比例和非标酒的放量来实现的。然而，目前直销比例已接近上限，非标酒的库存量较大，进一步放量的难度增加，因此预计未来业绩增速将会有所放缓。另一方面，2025年可供销售的茅台酒预计将有所增加，因为2021年生产的基酒将对应2025年的销售，而2021年的基酒产量比2020年增长了12.4%。茅台酒的生产是以产定销，这意味着茅台可以选择在2025年适度增加销量。综合以上分析，我预计未来三年（2025-2027年）茅台的净利润增速将分别为10%、10%和15+%。如果明年经济回暖，15+%的增速可能会在2025年出现；如果经济回暖推迟到2027年，那么这一增速可能会在2027年实现。管理层将根据宏观经济状况调整这一增速的实现顺序，但我认为在未来三年内实现上述增速的可能性相当大。据此预测2027年贵州茅台的净利润约为1200亿，2027年的合理估值为3.6万亿，对应股价为2866元；以三年一倍作为投资目标，则当下理想买点为1.8万亿，对应股价为1433元。《 说说加仓茅台的逻辑及对白酒消费税的思考「莫书房周记2024-06-23」 》《简读中国史》，作者：张宏杰，评分：5分（满分5分）强烈推荐下张宏杰的《简读中国史》。在这本书中，作者不仅回顾了中国从古至今的重要历史事件，还深入探讨了这些事件背后的社会、文化和政治因素。通过简洁而富有洞见的叙述，让读者理解历史发展的内在逻辑。书中不仅涵盖了传统的政治史，还特别关注了经济、文化、社会等多个维度，使得读者能够从多角度理解中国历史的复杂性。此外，作者在叙述中融入了对当下社会的思考，使得这部作品不仅仅是历史的回顾，更是对现实的深刻反思。每个人都有最适合自己的投资偏好、投资风格，都是需要在长期投资中沉淀下来的，别人“最优”的投资方式不见得是对你最好的投资方式。投资如此，一个国家的文化、制度、体制也是如此。读过这本书，相信你会对那种言必称西方的“洋八股”言论多些警觉。《价值投资之茅台大博弈》，作者：董宝珍，评分：5分（满分5分）这本书是作者在2010-2018年之间写的对贵州茅台和高端白酒分析的精选文章集合，书中关于茅台、关于白酒的论述水平之高让我意想不到，我认为这本书应是茅台研究者必读。
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