投资者购买某只股票之后，回报来源于两部分：股息和股价上涨。前者直截了当，是企业分红派息分给你的钱，后者的来源比较复杂，可能来自于企业经营增长、回购、并购重组或投资者情绪波动带来的估值提升。
说到投资回报的来源，我在分众的投资上一直有一个困惑：投资分众时，投资者到底赚的是什么钱？
这个问题看似浅显，实际并不简单。
我们投资茅台、腾讯这类成长股，获利的方式很明确，以伴随企业成长为核心，投资回报来源于分到的股息，以及利润增长提高了内在价值，进而带动的股价增长。
但是分众与茅台和腾讯不同，分众所处的梯媒行业具有明显的周期性，两三年一波小周期，五六年一波大周期，利润起起伏伏，市值跟着大幅摇摆。
分众在第二年能实现多少利润，很难猜，第三年全靠蒙，你不知道它三年后利润能有多少，市值又有多少。
在《股市真规则》书中有这样一段总结：
“基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。高营业杠杆作用的原因在于基于广告模式的成本是固定的。为电视台、广播电台制作节目的费用，或者雇用一家报纸或杂志出版商的费用，不会随着用户增加而涨上来。不管怎样，广告费收入也有一定的不确定性，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。”
广告行业与宏观经济紧密相关。企业经营情况向好时，有意愿扩大生产、强化销售，提高广告投入；而当企业经营处于困难时期，广告无疑将成为率先遭遇缩减的开支，这就导致广告行业企业的经营带有明显的周期性。
你持有茅台、腾讯的股票，长期不动，很大概率回报不错，但你长期持有分众的股票不动，可能就有很大的问题了，由利润和估值波动带来的分众的市值增长具有很大的不确定性，很可能你在投资分众N年之后，股价跟买入时一样，实际收益只有每年分到的股息而已。
如果把茅台和腾讯归类为成长股，那么分众应该归类为周期股，而投资周期股所能获得的回报，除了股息，更多地取决于是否卖得好。
而如何卖得好呢？第一个问题是找出一个比较靠谱的估值锚点。
基于分众经营的周期性特点，用其10年平均利润作为估值锚点，我认为是比较合适的。
有人说，用十年平均利润估值是低估了分众，因为分众波动的利润中暗含着增长。
这个问题争议很大，支持暗含增长的理由来自于两点：一是分众的点位依然在扩张，二是分众产品的提价。
的确，分众每年都在增加点位，近三年点位数量的年化增长在5-7%之间，然而好的电梯点位早已经被分众和对手占满了，新增点位的效能一般，点位扩张暗含的增长我简化为2.5-3.5%的内在增长。
第二点是提价，广告平台收费的低价追根溯源，依托的是国民收入水平的提高，我粗略地将提价部分暗含的增长记作2-3%
合在一起，我认为分众的内在年化增长在5%左右。
但是，梯媒模式面临着其他广告模式的降维打击，江南春自己坦陈分众是二流生意。考虑到商业模式并不优秀，面对手机的降维打击没什么护城河，我把点位扩张和提价带来的不多的暗含增长，视为投资分众的安全边际。
于是，十年平均利润的估值锚点出来了。
从唐朝老师的运用来说，他将十年平均利润作为估值锚点，合理市盈率取值25～30倍，合理估值的70%作为买点，150%作为卖点。
但我认为这种投资逻辑有些问题，问题在于太依赖牛市变现，本质上将取得良好收益完全寄托在市场先生的疯狂。
我们来做个推演。
目前分众的十年平均利润约为45亿，我们假设未来这个数值一直不变，合理市盈率给25倍，则合理市值为1125亿。据此计算，理想买点为7折，788亿，对应市盈率17.5倍；卖点为1.5倍，1688亿，对应市盈率37.5倍。
换一种方式表达：17.5倍市盈率以下买入，37.5倍市盈率以上卖出，中间呆坐不动。
那么关键问题来了：这种投资方式赚的是什么钱？
在我看来，这种投资方式的盈利主要依赖于牛市高估，依靠的是市场先生的疯狂。
17.5倍市盈率到37.5倍市盈率，可以拆解为三个阶段：低估，合理，高估。
17.5倍→25倍，是低估到合理估值的回归，从资本逐利性角度有必然性；25倍→37.5倍，是合理到高估，有偶然性，太依赖运气。
如果将25倍→37.5倍，合理到高估的过程当作获利的关键，那么比分众回报高的企业多的是。
做个假设，用分众和洋河做个对比。
假设未来五年刚好是一个牛熊周期，这五年分众的十年平均利润一直没变，都是45亿，我们在第一年初以理想买点788亿买了分众，假设等到第五年底，牛市终于来了，市值终于摸到了卖点1688亿，我们将分众卖了，则五年总收益114%，市值增长带来的五年平均年化收益率16.4%。
加上3~4%的股息率（以目前估值计算的股息率，市值高企时股息率会降低），则五年年化收益率约为20%。
看起来很不错，对吧？
但是，这主要依赖的是市盈率的提升，这个过程依赖的是市盈率五年内从17.5倍提升至37.5倍，如果没有这个估值提升过程，投资分众的实际回报可能只有每年的股息。
将市盈率提升作为投资决策依据的话，很多低估值的股票都能计算出非常亮眼的回报预期。
做个对比，就拿如今万人唾弃的洋河举例，其当下市盈率约为15倍，股息率为4.7%，按照我的估计，它未来潜在利润的年化增速是6%，利润增速+股息率对应的年化收益率是10.7%。
同样假设五年后牛市来了，洋河市盈率提升到了37.5倍（ 别说不可能，去年业绩同比腰斩的酒鬼酒，目前的市盈率是29.4倍），则从15倍到37.5倍，市盈率提升带来的五年的年化收益率是20.1%。
利润增速+股息率+市盈率提升，洋河年化收益率30.8%，高的可怕。
现在对洋河的定性充满争议，有人认为是成熟期，有人认为是衰退期，但即使不考虑洋河的利润增长，只考虑股息率+市盈率提升，五年年化收益率也有24.8%。
这可比分众的潜在回报率高多了。
如果将这种假设放在目前市盈率处于历史低位的茅台、泸州老窖、古井贡酒、今世缘，这些优秀企业未来的增长预期都很可观，假设五年后它们的市盈率达到37.5倍，把年化预期利润增速、股息率都计算进去，那么它们的预期年化收益率将高达40～50%。
如果用这种方式给茅泸古金做投资测算，并因此做出投资决策，那太荒谬了。
投资者确定能挣的，只应该是合理估值预期之下的钱。
拿茅台的估值过程举例。
三年后茅台利润是1000亿，因为茅台的确定性较高，我们给茅台的合理市盈率是30倍，给2026年茅台的合理市值是3万亿，在此基础上，1.5万亿是我们的买点，据此我们预期得到三年一倍的回报，而这个估值过程，我们并没有寄希望于牛市的到来，并没有奢望2026年茅台的市盈率能提升至40倍或50倍，那是风落之财，有就收了，没有我们也不指望，因为我们确定内在价值就在那里。
股价波动如同一条拴着绳子且非常兴奋的狗，这根绳子足够长，且富有弹力，距离越远则拉回来的力道越大。狗的主人淡定地向前漫步，而这只狗在围着主人四处窜动，在某个具体时刻，我们无法预测这条狗会在什么位置，但是，因为绳子和绳子上的回弹约束力量的存在，狗在上蹿下跳的过程中，必然在某一刻回到主人身边。
狗的主人是企业的内在价值，狗是这家企业的股价。
我们无法准确预测三年后狗在什么位置，但我们能预知三年后狗的主人的大概位置，我们的投资决策建立在对三年后狗主人位置的分析上。
这种逻辑之下，“投资分众时我们到底赚的是什么钱”这个问题，我的答案在以下两点：低估到合理估值的钱，股息的钱。
对于周期股来说，想获得股息之外的市值增长的钱，逻辑上只能低买高卖，但是老唐给的平均利润的150%卖出，对应37.5倍市盈率，明显是只能在牛市才能赚的风落之财。如果运气不好，牛市迟迟不来，这中间你大概率只能看着利润和股价玩着过山车，持有分众的实际收益，很可能只有3.5%左右的股息率而已。
17.5倍→25倍，是低估到合理估值的回归，从资本逐利性角度有必然性；25倍→37.5倍，是合理到高估，有偶然性，太依赖运气。
在逐利性的驱使下，股价能从低估摸到合理，几乎是必然，而合理到高估发生的概率明显小多了。
投资周期股，我们应该赚的是17.5倍→25倍，低估到合理估值回归的钱。
一波经济周期一般是三到五年，这个周期内，股价从17.5倍市盈率的低估估值回到25倍的合理估值，确定性是非常高的。
合理市值的70%作为买点，一旦实现这个回归，市盈率提升带来的总回报是1/0.7-1=43%。
如果这个回归花了三年实现，年化收益率是16%（12.7%+3.5%股息率（分众股息率假设值））；两年实现，年化收益率是24%（19.6%+3.5%股息率）；一年实现，年化收益率是46%（43%+3.5%股息率）。
拉平一看，没准两年就实现了，基本符合我们三年一倍的预期。
应用在分众的买卖点上。
分众的十年平均利润约为45亿，25~30倍市盈率基本就是合理估值范围，从25倍开始卖，卖到30倍，实现概率很大。
我个人买入时喜欢梯度买入，我会在17.5，19.25，21倍市盈率，各买入三分之一，25、27.5、30倍市盈率逐步卖出。
如果你认可这个思路，也可以根据自己风险承受能力和对企业的理解做些调整，例如只在17.5倍市盈率买入，在25倍就全部卖出，也可以买入和卖出标准再放宽或收窄些。
这种方法也是有大师的成功实践做支撑的。
施洛斯在烟蒂股、周期股上的处理上，基本都是只赚低估到合理的钱。
施洛斯的卖出策略是在股票价格达到其合理估值的6-7折左右时买入，等到股价上涨50%时卖出一部分，然后等股价翻倍后全部卖出。施洛斯将赚取“低估→合理”的钱总结为“只赚上半场的钱”，缺点很明显，经常会卖飞大牛成长股，但非常适用于烟蒂股和周期股的投资。
最后总结下我的结论：
①周期股不适合长期持有，投资周期股获利的关键在于是否卖得好。
②投资周期股确定能挣的，应该是合理估值预期之下的钱。
③投资分众时，我们到底赚的是什么钱？我的答案是市盈率17.5倍→25倍，低估到合理估值回归的钱。
