1.明年开始，回购并注销将被视为现金分红
自2025年1月1日起，企业通过现金回购股份并随后注销，将被视为现金分红。
在2023年4月12日公布的新国九条政策之后，上海证券交易所计划对主板和科创板的《股票上市规则》中涉及分红的条款进行修订。
这些修订主要包括以下两点：
1. 对上市公司的分红额度提出了明确的约束性要求。如果主板上市公司在过去三个会计年度内的累计现金分红总额低于同期年均净利润的30%，并且累计分红金额不足5000万元人民币，该公司将被标记为特别处理（ST）。
2. 放宽了对现金分红的定义。企业通过要约收购或集中竞价方式回购并注销股份所支付的现金，将被纳入现金分红总额的计算。
一些上市公司在发布股东回报计划，会宣称其现金分红比例不低于净利润的80%或75%，但实际上，从明年开始，这部分分红可能包括了股份回购的形式，并不是都是到手的真金白金。
这个变动将带来几方面的影响：
1. 对于那些关注实际到手股息的投资者来说，未来的股息可能不再完全等同于收到的现金金额，这可能会对依赖股息生活的投资者产生影响。
2. 股价是由少数流动股决定的，回购将减少流动股，同时定向消灭最不看好公司的卖出投资者。在某些情况下，董事会对管理层是有股价表现考核要求的，回购并注销的行为，有非常大概率会提升股价，新规可能会促使管理层进行非理性的股份回购。
这一规定在某些情况下，可能会造成管理层与投资者的利益不一致的情况。
当然，在当前股价被低估的情况下，这种担忧似乎是多余的。但要提醒大家的是，等到市场估值水平重回合理区间的时候，千万不要看到回购就兴奋。
2.腾讯何时应该停止回购？
按照港交所的要求，港股回购价格不能高于过去5个交易日收盘均价的5%。前段时间由于腾讯股价大幅上涨，导致腾讯可出手回购机会下降。
在腾讯股价的不断向上波动的背景下，一个关于回购的问题值得拿出来讨论下：腾讯何时应该终止回购？
投资是投资于优秀的上市公司，投资者赚的钱包括两部分：一是盈利增长，二是回购和分红增厚的收益。
即使盈利增长的速度不强，稳定的分红和回购也能带来持续的回报。
以标普500、标普500回购和标普500红利优选指数为例，长期看后两者的累计收益率显著高于标普500指数，以2000年1月1 日~2024年7月1日这段时间为例，标普500回购指数的累计涨幅达 861%、标普红利优选指数累计涨幅达469%，对比标普 500 指数为 276%，一定程度上说明长期进行回购和分红的公司回报更优。
两家业绩接近的企业，估值更低，股息率更高，回购力度更大那家企业，潜在回报率更高。
随着中国进入低速增长时代，市场水位下降之后，那些愿意回购注销以增厚EPS和ROE的公司，我们应该给予更多的青睐。
很多人总是一提“回购”就两眼放光，仿佛什么时候回购都是正确的。
其实，回购只应该发生在股价低估的时候，股价高估时回购是价值毁灭，股价合理时回购是管理层损害股东长远利益。
巴菲特以10年固定价格期权奖励政策作为例，说明管理层无脑回购的危害。
假设有家公司名叫，这家公司以1%股份的期权奖励该公司CEO。
想象一下，假如这家“停滞公司”名副其实，在给CEO的期权授出之后的10年中，公司每年都能以100亿美元的资产赚得10亿美元的利润，没增没减。
CEO能力有限，不能带给公司有效的增长，为了获得更大的个人利益，他将公司的利润全部用于回购股票，从而推高股价，使CEO的期权获益最大化。
假设公司总股本为1亿股，每股盈利10美元。如果公司盈利不用于分红而是进行股份回购，回购价格为10倍市盈率，那么等到10年后，通过回购，公司股本从原来的1亿股减少到0.387亿股，每股盈利上升到25.80美元，公司每股盈利将会上升158%。这样一来，通过转移公司盈利的方式，“停滞公司”的CEO在完全没有改善公司业绩的情况下，就获得了1.58亿美元的个人所得。
甚至更为糟糕的是，即便在此期间公司盈利下降20%，“停滞公司”的CEO依然可以赚得超过1亿美元。
对此，巴菲特问道，CEO并没有把企业经营的更好，他通过加大回购力度，让自己获得了超出企业经营成果的回购，公司高管和股东利益哪里一致呢？
如果这家公司的CEO足够优秀，他不将公司利润用于回购，而是投资于资本回报率更高的项目上，用1美元投资创造1美元以上的回报，将公司的未来自由现金流做大，长期来说这才是增厚股东权益的最优方式。
巴菲特在2022年的股东信中写道：“当一家公司在股价过高的时候回购，现有的股东会受损。在这种时候，受益者只有那些卖出股票者，以及那些做出这种愚蠢的建议的投资银行。”
当回购价格低于企业的内在价值时，对所有股东都是有利的，当股价接近内在价值时，回购应该终止。
在实践中，特定企业的内在价值究竟是多少，见仁见智，回购价格实际上隐含着未来自由现金流回报率。
对于同一家企业，以5倍市盈率进行回购与以20倍市盈率进行回购，显然意味着非常不同投资回报率。而对于未来增长率很不一样的两家企业，以相同市盈率进行回购也意味着非常不同的投资回报率。
管理层需要问自己的是，以当前股价回购是否算得出比较合理的投资回报率？与其回购，企业是否可以通过将现金投资于未来的盈利增长来获得更高的投资回报率？
目前腾讯有定期存款2001亿，现金1535亿，合计3536亿。24年Q2，腾讯于上市投资公司权益的公允价值为5645亿，于联营公司的投资的公允价值约为3274亿。两者合计8919亿。腾讯持有的现金+股权合计12455亿人民币。
目前腾讯的市值约36533亿人民币，如果扣除8919亿的投资资产（按照8折进行流动性折价扣除），则当下腾讯的实际市值约3万亿。
从24Q2财报来看，预计2024年NON-IFRS净利润约2150亿。
参考国际上同类型企业的长期估值水平，我认为扣除投资资产的腾讯的合理估值的下限是20倍市盈率，则对应恰当的回购终止市值为2150×20+8919×0.8≈5万亿，以目前汇率对应股价约590港币。
这只是静态计算，从未来自由现金流角度来思考，如果腾讯的可选投资对象潜在回报高于腾讯自己，腾讯就应该停止回购，用这笔钱去做投资，毕竟过去20年腾讯投资部分的年化回报率高达30%+。
当前，腾讯的投资活动似乎陷入了停滞，看似降低了投资者的长期收益，但这不能怪管理层的保守。
在过去三年中，中国一级市场的投资案例数量从2020年的约1.1万起锐减至2023年的7100起，而投资总额也从1.5万亿元人民币大幅下降至不足5000亿元，降幅高达68%。
目前市场上活跃的主要是具有国资背景和政府引导基金的平台。这些政府资金往往更注重产业引导，而市场化资金则更看重投资回报。在当前背景下，市场背景的投资基金几乎全面停滞，
只有在政策展现出足够的稳定性和连续性时，包括腾讯在内的社会资本才会重新获得投资的信心。在这一点得到确认之前，腾讯将大部分利润盈余用于股票回购和注销是一个合理的选择，即便是其股价已经超过590港币之后。
