※本周持仓
※交易记录
8月19日，1.5%仓位的分众传媒换成了1.5%仓位的今世缘，定位是观察仓。
※收益率
※思考记录
1、“稳”——五粮液24年中报分析
在仔细分析五粮液2024年中期报告后，若让我用一个字来概括五粮液的表现，那便是“稳”。
面对2024年市场对白酒行业前景的忧虑以及行业内的“挤压式竞争”，五粮液的中报展现了即使在行业波动中，依然存在确定性的增长机会。白酒市场份额正向行业龙头集中，五粮液的中长期稳定增长潜力依旧强劲。
时间过半，营收利润过半
2024年上半年，五粮液营收达到506.48亿元，同比增长11.30%，归母净利润为198.27亿元，同比增长11.86%，成功实现了“时间过半，任务过半”的目标，全年业绩目标的达成似乎已无悬念。五粮液连续九年实现营收和净利润的双增长，且首次半年营收突破500亿元大关。按照“十四五”规划，五粮液要在2025年实现千亿营收目标，目前看应该不会出意外。
单独看二季度，二季度是传统淡季，五粮液依然实现了营收158.15亿元，同比增长10.08%，归母净利润50.12亿元，同比增长11.50%。
更难能可贵的是，截至6月30日，五粮液的合同负债高达81.6亿元，环比和同比均有显著增长，环比增加61.64%，同比增加123.55%。
五粮液酒控量挺价，系列酒吨价明显提升
从产品销售来看，上半年五粮液酒销售量2.42 万吨，同比增长12.07%；贡献营收 392.05 亿元 ，同比增长11.45%。对应 24年上半年五粮液酒均吨价为162.04 万元/吨，同比降低0.56%。
其他酒产品 5.42 万吨，同比减少23.86%；贡献营收 79.06 亿元，同比增长17.77% ；其他酒产品吨价为 14.60 万元/吨，同比增长54.68%。
在五粮液严格执行第八代普五的控量和挺价策略的背景下，五粮液酒的新增投放量主要集中在1618、39度低度五粮液等产品。五粮液酒吨价下降是因为低度五粮液放量，拉低了吨价。
第八代五粮液自今年2月5日起提价50元/瓶，出厂价达到1019元/瓶，但由于经销商在涨价前已按969元的价格预付了全年任务的 80%，因此上半年五粮液酒吨价并未受到涨价影响，整体保持稳定。
系列酒通过优化产品结构，提升了吨酒价。五粮液的系列酒减少了低价位产品的生产和销售，将资源集中在五粮春等中高档产品上。上半年五粮浓香经销商数量同比增长30%，达到950家，得益于五粮液系列酒扁平化招商和市场下沉策略，上半年五粮春实现了快速增长，据调研反馈，上半年五粮浓香日均开瓶扫码量增长超过70%。
因为系列酒吨价的提升，带动了五粮液上半年的毛利率和归母净利润率均有所提高。
销售费用率同比增加，24年上半年五粮液的销售费用率为10.60%，同比增加了1.1个百分点。其中的促销费用增长了31.69%至 34.41亿元，反映了对经销商渠道支持力度的加大。
在渠道方面，24年上半年五粮液的经销渠道贡献营收275.94 亿元，同比增长13.51%；直销渠道贡献营收 195.17 亿元，同比增长11.01%。
专卖店数量较年初净增加87家至1749家。
上半年公司经销商 3480 家，较去年同期增加 366 家，其中五粮液经销商为2530家，较去年同期增加98家。针对五粮浓香系列酒，推进市场分类分级建设，持续填补、下沉空白市场，上半年系列酒经销商增加268 家至950家。
合同负债亮眼
在白酒行业中，合同负债常被视为业绩的“蓄水池”，它能够反映出企业未来的收入潜力。然而，今年上半年，多数上市酒企的合同负债增长显得相对乏力。
具体来看，贵州茅台在今年上半年释放了约41亿元的合同负债，使得其合同负债从去年末的141.26亿元降至99.93亿元。洋河股份的合同负债也显著减少，从去年末的111.05亿元降至上半年末的39.38亿元，释放了约71亿元。山西汾酒的合同负债同样有所下降，从上年末的70.29亿元减少至二季度末的57.32亿元，这是自2020年以来的首次半年度下滑。泸州老窖的合同负债也有所减少，从上年末的26.73亿元降至二季度末的23.42亿元。而今世缘尽管营收和净利润增速均达到两位数，但合同负债却下滑了近50%。
但在2024年第二季度，五粮液的合同负债却逆市大幅增长，达到了81.58亿元，同比增长123.55%，环比增长31.10亿元。这一增长在近四年中是前所未有的，显示出五粮液在预收款方面的强劲增长。
如果用“营收+合同负债”的方式来计算“真实营收”，可以更准确地反映公司的实际收入情况。据此计算，五粮液上半年的“真实营收”同比增长了41.24%，第二季度的“真实营收”更是达到了189.25亿元，同比增长51.64%。
这一成绩在众多酒企中显得格外突出， 反映了五粮液的营收质量很高，渠道拓展顺利，经销商打款意愿强，也为下半年的营收增长提供了坚实的保障。
总结
最后总结下要点：
1、五粮液的“真实营收”是除茅台之外，目前所有上市酒企中最好的。
2、五粮液的产品结构明显提升。五粮液酒里，1618、39度低度五粮液等产品在快速放量，完善了五粮液酒的产品梯度。系列酒里，低价位产品生产量及销售量减少了，聚焦在高价位产品上。24年上半年，五粮液的系列酒酒产品销量是5.42 万吨，同比减少了23.86%，但吨价提升了54.68%。从这份中报来看， 五粮液不断完善产品结构，全国性营销改革卓有成效，渠道面不断下沉，保证了企业上半年的稳定增长，也给未来的增长增加了确定性。
3、五粮液的普五在2月5日起提价50 元/瓶，这个效应还没在财报中体现出来，大部分经销商在涨价前按照 969 元的价格打款全年任务的 80%，这意味着25年五粮液的营收利润确定性已经有了。
4、 目前贵州茅台、五粮液的地位暂时仍然无法撼动，五粮液是整个白酒行业的前二品牌，五粮液酒是千元价格带的第一品牌，是品牌力最强的浓香白酒，在白酒行业头部集中的大趋势下，公司中长期稳定增长的确定性很高。
估值
五粮液这份中报，我越看越觉得五粮液太稳了，不仅是逆势上涨这么简单，而且是扩大了地盘，提升了吨价，完成了产品升级。在经济下行、白酒行业整体缩量、同行艰难的大背景下，五粮液表现得游刃有余，着实厉害。
从半年报来看，我认为五粮液上半年目标完成良好，且蓄水池充足，全年营收增长10%任务应该顺利完成，同时后劲足。考虑到目前整体经济环境不好，需求较为疲软，在净利润预测上，维持10-12%的经济润增速预期，预计2024年全年归母净利润为336亿，2026年为410亿。
对这类高毛利、有永续性、存货不减值、品牌优势明显、有提价权的企业，我认为给到25~30倍的合理市盈率并不过分。按保守25倍计算2026年的合理市值为10250亿，当前理想买点为5125亿，对应股价132元，仓位上限25%。
当前股价对应2024年估值仅14倍PE，60%分红率下对应股息率 4.2%， 目前中国30年期国债的收益率是2.366%，单从股息率来看，五粮液已具备较高吸引力了。同时公司手握超1287亿现金，也具备进一步提升分红率实力。
上市以来，五粮液累计分红941亿元，占上市以来五粮液累计实现的归母净利润的46.75%，是从资本市场募集资金总额38亿元的25倍。不少企业上市是为了“报仇”的，而五粮液这样的企业上市是给A股投资者“报恩”的。
白酒是少数具有永续性的行业，无论是所谓的“年轻人不喝白酒”，还是白酒消费降级的说法，终究是低估了白酒行业中头部企业的韧性。
2、梳理一下对福寿园的决策过程
简单梳理了一下我对福寿园的决策过程。
今年初开始买入福寿园的时候，我给福寿园的仓位上限是10%，在7月11日到福寿园调研之前，截止2024年7月7日，我买到了5%仓位，这个仓位我认为是合适的，因为我持股有限，1-5%的仓位对我来说都属于进可攻退可守的观察仓。
没超过5%是因为想在中报里确认、证实，我之前的关于福寿园的一些判断，如福寿园在市场中比例小，高端墓穴对富人是刚需等等，待确认之后，再考虑是否加仓到5-10%。
7月11日我去福寿园调研的时候，当时证代说，“今年清明期间来看的话，整体我们还是觉得很不错。”而且坚持全年10-15%的业绩指引，甚至还提到“在北方，公司希望能实现高于这个水平的增速”。
如果管理层年初时的预测出现偏差，是多少可以理解。但是站在7月11日这个时间点，上半年已经结束，数据都出来了，尤其最重要的清明节的数据，已经有了。证代在7月11日业确认看到了清明数据，在这个时间点，证代一方面说清明实际数据不错，一方面再次确认管理层给全年的业绩预测是10-15%。我很自然以为这是证代依照实际发生数据的确认，10%+是有保证的，退一步想，即使10%的增长没实现，持平总应该吧？
当时我看证代自己也录音了，应该是怕自己说错话。但实际来说，她有明显的错误引导。
7月11日的这次与证代的调研，我以为中报数据算是提前确认了，我的一些判断算是提前确认了，于是这之后又加仓了2.5%。
我知道之前管理层一直有业绩指引不靠谱的问题，我之前的思考是，口罩三年期间疫情反复，政策无常，意外事件频繁，扰乱正常经营秩序，经营数据大起大落，管理层看不准，给出些错误的预期和指引，这点是可以多少理解的。
我本以为没有疫情扰动，经营进入平稳状态，管理层的业绩预测不至于那么不靠谱了，尤其是7月11日上半年数据已经出来的情况下。
这个分析思路如果放在腾讯、白酒企业，应该都没问题，我们根据最新的信息对思考进行修正，不断逼近正确值。但是在福寿园上竟然偏差这么大。
整个前期5%仓位，7月11日根据沟通结果“确认”了某些信息，之后又加仓2.5%，这个决策过程本身从我回看的角度来说，不认为有啥问题。
对于管理层，我原来更关注的，一是管理层把公司经营的怎么样，二是管理层分红、回购等创造股东权益方面怎么样，过去10年福寿园经营的还不错，这两年公司的分红上非常好。再加上我认为疫情期间的各种外部因素干扰的确会影响管理层判断，我便没对管理层业绩承诺方面作为太严肃的排除项。
反观茅台、五粮液、古井贡的管理层，对年初公布的业绩目标的实现度是非常高的，即使也有疫情干扰，但近五年的实现率都接近100%。
对腾讯、茅台这类企业，他们的年报措辞、会议纪要，我常常是字斟句酌，我认为这应该是个好的企业分析方法，但放在管理层经常放空炮的企业上，看来是很不合适。
芒格说最好是通过别人的教训获得经验。但很遗憾，这次是自己以身试法才深刻领会的。
墓园同行里，今年上半年，香港上市的万桐园的业绩下滑了45%，福成股份下滑了67%，安贤园下滑了45%。从同行业绩来说，2024年是明显的全行业需求下滑之年。在这样的背景下，福寿园的业绩下滑的原因并不是自身出了问题，是需求的萎缩，而且是短期萎缩，并不改变长期逻辑。
没提前预见到今年上半年业绩的严重下滑，轻信管理层的“业绩指引”，这点是我对墓园生意的理解没到位，但我认为福寿园的长期逻辑没变。
整体上来说，我依然认为福寿园是个好生意，这点不用怀疑，中国尚未迎来人口死亡的高峰期，而高端人群的收入预计将保持长期增长。这两个关键因素预示着福寿园未来十年的营收潜力有望达到四五十亿的规模，相应地利润水平至少会达到十四五亿。
（备注：根据最新的官方统计数据，中国人均预期寿命为78.6岁，请读着自行做差吧）
这次的确让我对福寿园管理层的评价上有减分，但因为我腾讯和白酒仓位已经太重，我对投资的适度分散的要求比较执着，而福寿园之外我暂时没有更好的投资对象，我选择继续持有这个价位的福寿园。
船和船长谁更重要？无疑说船本身，福寿园这所船不错，船长的经营能力也可以，但对股东差了些。
3、其他
①古井贡酒的详细分析还没写完，下周尽快补上。
古井贡酒上半年归属于母公司所有者的净利润35.73亿元，同比增长28.54%；营业收入138.06亿元，同比增长22.07%。
其中，2024年第二季度归属于母公司所有者的净利润15.07亿元，同比增长24.57%；营业收入55.19亿元，同比增长16.79%。
解释这种高增长的来源也并不复杂，现在300多块的白酒的动销是白酒中最好的。
昨天看伊利中报里有这么一句：“宏观环境方面，当前国内消费增速总体放缓，消费者信心指数于低位徘徊，食品价格下行。与此同时，社会消费品零售总额持续增长，农村居民可支配收入和消费支出增速总体高于城镇，线上消费占比持续提高，餐饮、文旅等服务消费增长相对较快，为乳业提供了多元化的增长机会。”
伊利的描述与古井主攻地域对上了。
据今世缘的调研反馈，现在300块的白酒卖的最好，这点也与古井产品带也对上了，古井的主力产品是古6和古8。
②有市场传闻称，有关方面正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元人民币的存量房贷寻求转按揭，以降低居民债务负担、提振消费。根据相关方案，存量按揭客户可以与银行重新协商房贷利率，而不用等到明年1月(通常的利率调整时间)。
当前，我国存量房贷规模大约为38万亿元，目前利率水平大约为4.2%。若此次利率能够进一步下调至与新房相同的3.2%，那么至少可以为居民减轻一万亿元的利息负担。
这一调整并非直接关联购房行为，因为无论是购买新房还是二手房，目前的房贷利率已经是3.2%。下调存量房贷利率的主要目的，是为了缓解普通家庭的还款压力。以100万元的房贷为例，每年可以节省约1万元的利息支出，平均到每个月则能省下约800元。在工资增长有限的情况下，这样的节省无疑增加了居民可支配收入。
