8月14日，腾讯控股公布了24年二季报。2024年二季度，腾讯营收1611.17亿人民币，同比增长8%；实现Non-IFRS经营利润584.43亿元，同比增长27%；同期的Non-IFRS归母净利润为573.13亿元，利润增速继续大幅跑赢收入增速。
盈利大幅领先营收，财报中解释原因在于多个高毛利率业务（国内游戏收入、视频号广告收入、小游戏平台服务费、视频号商家技术服务费）持续增长，以上高毛利业务的增长带动腾讯24Q2整体毛利率由去年同期的 47% 提升至今年二季度的 53%。
自2022Q4以来，腾讯已经实现连续7个季度的营收正增长了，腾讯的规模已经足够大了，在宏观经济不景气的大背景下，营收增长虽慢，但可以接受，净利润的增速迅猛，非常亮眼。整体上来说，腾讯24Q2的财报数据非常出色。
腾讯控股的整个商业模式，是以微信和QQ积累的庞大社交网络用户为流量基础，依靠社交网络无远弗届的网络效应，构建出盈利业务。
腾讯把自己的业务主要分成三块：
1）增值服务，指的是游戏收入和其他虚拟道具销售收入；
2）网络广告，指的是包括媒体广告、社交广告在内的广告收入；
3）金融科技及企业服务，主要是支付等金融业务收入和云服务收入。
在24Q2，这三块业务对营收的贡献占比分别是：增值服务49%、金融科技及企业服务31%、网络广告19%。
以游戏为主的增值服务是腾讯最创收的业务，以支付业务为核心的金融科技及企业服务业务排第二位，网络广告业务虽然占比最小，但是增长速度最快的板块，24Q2网络广告的收入增速高达19%。依靠视频号的腾飞，腾讯网络广告业务增速迅猛，对营收和毛利率的提升作用明显，未来势必在总营收和利润的占比越来越高。
腾讯的游戏业务：整体稳健，国际游戏流水明显增加
24Q2，腾讯的本土游戏收入同比增长9%至346亿，财报中注明，“本土市场游戏总流水增速超过收入增速。”
腾讯的国际市场游戏收入同比增长9%至139亿，财报中注明，“国际市场游戏总流水的增速显著超过收入增速。”
财报中但凡出现“明显”字眼的内容都值得投资者特别关注下，游戏流水数据反应在负债的“递延收入”科目。
24Q2腾讯的递延收入（非流动负债+流动负债）为48.25+1069.44=1117.69亿，比去年同期的34.35+861.68=896.03亿，同比增长了24.7%，大幅超过了游戏收入的增幅，腾讯财报中所说的的“明显”二字，所言非虚。
递延收入是游戏玩家已经付给腾讯购买会员、皮肤、道具的钱，这是腾讯已经收到的钱。玩家的购买行为是一次性的，但腾讯提供的服务是一个持续过程，这部分收入何时确认有调节空间。坐拥一千亿游戏递延收入在手，未来几个季度腾讯游戏业务的正向增长是有一定保证的。
在游戏市场整体竞争格局稳健的背景下，腾讯游戏业务的递延收入增长明显快于财报收入，这是腾讯游戏未来一段时间实现营收稳健增长的安全垫。
我留意到有些投资者指望腾讯的游戏板块有爆发式的增长，我认为不现实。
2021年之后，国内游戏市场用户数和市场规模几乎没有增长了，中国游戏市场进入存量竞争时代，但竞争格局稳定，腾讯游戏业务在国内市场的占比稳定在40-50%左右。在宏观经济不景气的大背景下，国内游戏业务是腾讯营收的基本盘，而不会是增长的旗手。
相比国内游戏业务，我对腾讯的国际市场游戏是有些期待的。
相比“本土市场游戏总流水增速超过收入增速”，“国际市场游戏总流水的增速显著超过收入增速”中的“显著”二字，提醒投资者腾讯的国际市场游戏未来有更大的机会。
财报显示，“PUBG MOBILE持续的强劲表现和Supercell旗下游戏的人气提升，是本季度国际游戏实现加速增长的主要原因。”
Supercell旗下游戏中，荒野乱斗的平均日活跃用户数再创新高，同时游戏流水的同比增长超过10倍；本季度上线的新游戏爆裂小队持续火爆，从下载量与创造的收入来看，有望成为下一个爆款。
自2008年投资美国游戏公司拳头开始，腾讯游戏的全球化业务已经开展16年，目前已经通过投资，建立了游戏的全球网络，随着时间的积累，瓜熟蒂落。
近五年，腾讯游戏海外收入不断攀升，2019年腾讯游戏海外收入约264亿人民币，2023年已经达到到532亿。
展望未来，手握supercell/pubgm/miniclip/nikke/riot/天美等多家知名游戏开发公司的腾讯，随着这些公司开发的荒野乱斗、三角洲行动、爆裂小队等游戏的火热，腾讯海外游戏依然具备高速增长的潜力。
我对腾讯游戏业务的预期是，在未来几年，国内游戏业务是腾讯增值业务的压舱石，国际市场游戏业务是腾讯增值业务增长的重要动能。
腾讯的广告业务：随着视频号一同崛起
24Q2，腾讯的网络广告业务同比增长19%至299亿元，财报中注明，“主要受视频号及长视频的收入增长驱动。”
腾讯营收的核心业务是游戏，但相比之下，其他平台型互联网公司最重要的商业模式都是打广告。从国内的字节、阿里、百度，到美国的谷歌，META，广告收入都是最核心的变现方式，META的毛利率甚至高达80%。无论是对比同类企业的广告规模和营收占比，还是对比广告毛利率水平，腾讯的广告业务都有很大的提升空间。
腾讯的广告业务以微信和QQ吸引用户和流量，再通过广告完成商业变现。腾讯的广告业务可以分为四类：1）展示类：视频号、小游戏、朋友圈、订阅号的信息流类精准推荐广告；2）搜索类：微信搜一搜和QQ浏览器；3）内容类：腾讯视频、公众号、视频号；4）交易类：视频号直播里有大量购物消费。
在经济不景气时期，广告通常是商家最优先砍掉的支出，但自2023年之后，腾讯的广告业务逆势增长。这主要是视频号的贡献，这一产品的崛起给腾讯广告业务带来了巨大增量。
腾讯的财报不披露视频号的用户数和用户使用时长，只说在24Q2视频号的总用户使用时长同比“显著增长”。
注意了，又是一个“显著”。
据国海证券估算，视频号2023年的日活跃用户数为4.5亿，人均单日使用时长是54分钟。对比之下，抖音2023年日活跃用户数为7.6亿，人均单日使用时长为126分钟。
腾讯在2023年报里说，视频号总用户使用时长翻番；在2024年Q1财报里说，视频号总用户使用时长同比增长超80%。
这次的2024年Q2财报说的是，“显著增长”，这应该是跟一季度80%接近的增长。人均单日使用时长是54分钟*1.8=97.2分钟，视频号的数据表现应该已经超越快手，与抖音的差距应该在不断缩小。
腾讯的业务中，包括广告业务的三大业务的收入都会受益于视频号：1）网络广告。随着视频号商业化能力的提升，腾讯的网络广告收入会一同崛起；2）金融科技及企业服务。视频号的电商收入会被算在这里；3）增值服务。视频号直播打赏收入被算到游戏业务为主的增值服务里。
视频号被小马哥称为全村的希望，一点也不为过。
展望未来，视频号带来的增长空间依然非常巨大。
如腾讯公司总裁刘炽平所说：“相较其他短视频平台，在总商品交易额增长方面，我们未出现放缓的情形。主要原因在于，和竞争对手相比，我们的电商交易额规模实则很小，仍有巨大的增长空间。”
视频号商业化能力的核心，在于在于用户时长和广告加载率，而视频号的使用时长和留存率取决于视频号推荐算法能力的提升，预计视频号与抖音在推荐算法层面的差距会逐渐缩小，在这之后，广告加载率也会跟着提升，视频号的商业化能力会逐渐接近对手。
顺便说一下，在视频号推荐能力提升的背景下，腾讯产品的流量分发逻辑都在发生变化。作为公众号创作者，我发现公众号的内容分发也全面转向信息流了，是否订阅公众号，是否群聊转发文章，不再是决定公众号文章传播的最重要因素，算法会自动匹配。
一如我浏览视频号越来越多，我对这类订阅号推荐文章的阅读也是越来越多了，这是我对腾讯推荐的精准度提升的一个直观感受。
关于加载率，2023年Q3财报说明会上，管理层表示：“视频号上的广告负载率维持在不到3%的低位，相比国内同行普遍高达10%的广告负载率，视频号广告收入仍有一定的提升空间”。
2024年Q2，腾讯广告收入同比增长19%，毛利增长36%，除了视频号用户增加这个因素之外，这应该也是推荐精准度和广告加载率提升的结果。
据方正证券测算，视频号的广告年收入，2022年为26.8亿，2023年增长332%至115.9亿，2024年大概率有120%的增速，增长至255亿，到2026年，预计视频号的广告营收规模将达到500亿以上，这意味着未来两年，视频号将给腾讯带来200-300亿的营收增量。
视频号不愧是腾讯“全村的希望”，它还处于快速成长的青春期，属于它的时代还没真正到来。
这里再说一下腾讯的小游戏业务。
24Q2财报数据显示，小游戏流水同比增长超过30%。
小游戏并不直接为腾讯贡献游戏收入，而是贡献广告和企业服务收入。
根据微信公开课的数据，截止2023年，微信小程序的累计用户已经超过10亿，其中50%用户来自三线及以下城市，值得注意的是，小游戏用户与手游玩家的重合度不足10%，这表明小游戏与传统手游APP的用户群体高度互补，增长潜力巨大。
小游戏用户的在线时长自2018年以来，一直处于持续增长的趋势。
方正证券的测算，2023年小游戏市场的总规模约为300亿元人民币，其中广告收入达到75亿元。按照45%的分成比例计算，腾讯能够从中获得约34亿元的收入。此外，小游戏的内购收入约为225亿元，若按照40%的分成比例保守估计，腾讯的这块营收可达90亿元。综合来看，2023年小游戏业务为腾讯贡献了约124亿元的营收。
24Q2小游戏流水超过30%的增长，意味着小游戏还在高速奔跑，也将会是腾讯未来业绩增长的重要动力。
金融科技及企业服务业务：支付业务同宏观共沉浮，视频号依然是亮点
24年Q2，金融科技及企业服务业务同比增长4%至504亿，金融科技服务收入放缓至低个位数百分比。相比去年这块业务15%的增速水平，本季度的收入增长明显降速了。
利润方面，金融科技及企业服务业务同比增长29%，毛利增长53亿，盈利大幅跑赢营收，财报中解释原因是理财服务、企业微信、视频号商家技术服务费等细分业务增长的贡献。
金融科技及企业服务创造的收入，占腾讯总收入的31%。其中，金融科技板块的营收贡献，占“金融科技及企业服务业务”营收的80+%。金融科技是腾讯除游戏外的最重要的支柱和现金流业务。
先说说金融科技板块。
腾讯的金融科技包括①支付、②理财业务（理财通）和③借贷业务（小额贷款，如微粒贷，分付）等三块业务。
①腾讯的支付业务的收入来自以下三块：1）提现+信用卡还款，腾讯收取总金额0.1%的技术服务费；2）商业支付，商家的商品销售支付中腾讯抽佣，费率为0.6-1%；3）备付金利息，上交央行的备付金，这里腾讯可以获得0.35%的利息收入。这块业务能够创造千亿营收，500亿+的毛利，是腾讯金融科技业务的核心。腾讯已经在23年缴纳了29.95亿与财付通业务相关的罚款，这之后腾讯完成了支付业务的自查和整改，以后腾讯在这块业务的合规性应该不用担心了。
②腾讯的理财业务的主要收入来源于基金代销和保险代销。基金代销，腾讯拿基金管理费的分成，这块规模不大，如果有万亿规模也仅能带来20亿的收入。保险代销，佣金率为3-18%，收入占比比较小。24Q2财报中显示理财收入实现“双位数百分比增长”，我认为这个双位数的增长带来的增量收入不会太大，应该在10亿左右，对“金融科技及企业服务业务”整体营收和利润的增量贡献有限。本季“金融科技及企业服务业务”29%的利润增长，主要贡献应该是来自于“企业服务业务”的企业微信、视频号商家技术服务费。
③腾讯的借贷业务的收入，主要来自于腾讯持有32.7%股份的微众银行开展的小额贷款，由微信引流产生借贷收入，综合年化利率为7.3-18.3%，腾讯按比例分成。
金融科技业务的核心是微信支付，而微信支付的核心商业模式是商户使用微信支付服务的手续费。以微信支付收入为核心的腾讯金融科技业务营收，是观察中国经济的晴雨表，啥时候这块业务的营收上来，也就说明中国经济回暖了。
说完金融科技，再说企业服务。
腾讯的企业服务业务，包括腾讯云，企业微信，腾讯会议，腾讯文档在内的企业服务产品，视频号的电商技术服务费收入，也计入企业服务科目。
24Q2财报中显示，腾讯的企业服务业务收入实现了十几个点的增长率。“受益于云服务业务（企业微信商业化能力提升）收入增长，以及视频号商家技术服务费的增长。”
国内的云业务龙头是阿里云（市场占有率27%）和华为云（市场占有率是13.5%），腾讯云（市场占有率8.7%））相比前两者是落后的。在近些年提效降本的原则下，腾讯的云业务从之前的重规模转向了现在的重质量。
据券商测算，2023年腾讯的云业务收入约352亿，阿里云的利润率在5.8%，按同等利润水平推算2023年腾讯云业务的利润规模在20亿左右。腾讯云业务贡献了较多营收，但创造的利润有限。
腾讯“企业服务”板块同比实现了十几个点的增长，在于企业微信和“视频号商家技术服务费”的增长。
2024年1月，企业微信副总裁李致峰在交流会上称，企业微信有信心今年在三大家（钉钉、企业微信、飞书）中率先实现盈利。
从24Q2中企业微信被表扬的表述来看，企业微信的盈利目标，应该是已经实现了，应该带来了不少营收和利润增幅，但腾讯并没有披露详细数据。。
视频号的商家技术服务费是腾讯电商业务的变现，腾讯将这个业务列入企业服务科目。
根据2023年1月1日起实施的《视频号商家技术服务费管理规则》，视频号向商家收取技术服务费，费率根据商品或服务的不同类目计算，区间在1%-5%之间。
电商交易总额(GMV)乘上上述费率就是技术服务费的收入金额，但具体的GMV数据由各平台内部掌握，腾讯并未完全公开。
据券商测算，2023年视频号商家技术服务费收入约为4.3亿元，这两年视频号电商明显加速了，我估计2024年这块的收入规模能达到20-40亿吧，而且这块业务的未来成长空间还有很大。
顺便说一句，现在腾讯的财报和业绩说明里，真的是哪哪都是视频号，视频号对腾讯各板块业务的营收增长、毛利提升都有明显作用。一两年的短期来看，腾讯需要依靠视频号打开广告和电商业务，三五年的中期来看，腾讯需要视频号持续高速增长，具备跟抖音掰手腕的能力，带动整个腾讯的腾飞。
在经营风格上，腾讯一贯是以产品为核心、用户需求为导向的，精准满足用户的真实需求，不急于追求短期利益，着眼于长期的运营发展和高品质产品的打磨。依仗自身巨大的流量池，腾讯这种策略使得它在多个领域都实现了后来者居上。现在，短视频这个领域，腾讯能否再次后发制人，续写成功？我是很期待的。
其它
①24Q2微信及WeChat的合并月活跃用户数达到13.7亿，同比增长了3%，微信用户这个流量池还在继续上涨。
②截至2024年6月30日，腾讯有105506名员工，比半年前多了89人。腾讯的人员优化终于结束了。
③所得税下降。24Q2所得税开支同比下降9%，主要是由于去年腾讯旗下一家海外附属公司的递延所得税调整，导致去年同期的基数较高。预计腾讯的全年所得税率在18-20%。
④在成本开支方面，销售及市场推广开支同比增长10%，一般及行政开支同比增长8%，与营收同步。
⑤利息方面，24年Q2利息收入同比增加13%至39亿，公司表示是由于“现金储备增加”，结合腾讯近两年基本暂停了投资业务，加大了股东回报，这反应了公司对未来经济形势比较谨慎，高筑墙，广积粮。
⑥财报中也公布了近期的股权激励情况。过去十几年间，腾讯实施了8期购股权计划和3期股份奖励计划，购股权计划允许员工以行权价购买公司股票，而行权价通常与授予时的市价相当。股份奖励计划则是0成本发给员工的股份，通常在员工满足特定条件后归属，股权激励是全球互联网科技公司普遍采用的组合激励方式。
老是有人说腾讯的股权激励是侵占了股东利益。腾讯自2004年上市以来，通过股权激励计划增发了不到6亿股，占总股本的约6%。在这期间，腾讯的归母净利润增长了近百倍，从18.2亿元增长至2024年的2000亿。这表明，虽然股东权益被一定程度稀释，但股权激励计划对公司长期发展和股东价值的增长有显著贡献。虽然腾讯的股权激励计划导致股本增加，但从公司长期业绩增长来说，物超所值。
总结
游戏方面，以游戏为核心的增值服务业务稳定的为公司贡献约50%收入，短期来看，国内游戏业务趋稳，是腾讯营收的压舱石，稳，但增长会较为有限。国际游戏业务的增长颇为乐观，会为腾讯游戏业务带来一定增量。未来一两年，腾讯游戏业务营收的年化增长预计在8-12%。
广告业务，对宏观经济较为敏感，但依靠视频号崛起，未来几年腾讯的广告业务是很有想象空间的，预计营收会有双位数增长，而利润增幅会继续远大于营收。
金融科技与企业服务板块，其中营收主体的支付业务与宏观经济高度相关，经济不景气对金融科技所产生的影响是肉眼可见的，在宏观回暖之前不要指望这块有什么明显增长。企业服务板块，企业微信等2B业务预计在今明两年会有明显突破，如果在视频号带动下腾讯的电商业务有较大突破，那么商家技术服务费这部分营收会对企业服务板块营收有明显拉动。但归根到底，金融科技与企业服务板块主要受到了宏观因素的影响，虽然都具备一定的内生增长能力，但是业绩增长依然要看经济周期波动。
综上，目前来看腾讯的游戏、金融等基本盘总体稳固，视频号是推动腾讯增量的关键，视频号不仅强劲带动广告业务的增长，还带动电商板块快速发展。
估值
目前腾讯有定期存款2001亿，现金1535亿，合计3536亿。
24年Q2，腾讯于上市投资公司权益的公允价值为5645亿，于联营公司的投资的公允价值约为3274亿。两者合计8919亿。
腾讯持有的现金+股权合计12455亿人民币。
目前腾讯的市值约31930亿人民币，如果扣除8919亿的投资资产，按照8折进行流动性折价扣除，则当下腾讯的实际市值为24795亿，从24Q2财报来看，预计2024年NON-IFRS净利润约2150亿，则腾讯控股的实际市盈率为11.5倍，对比国际上同类企业以及腾讯历史估值，怎么看都是严重低估状态。
我预计腾讯在2025年和2026年营收每年增长6-8%，今年这种利润增速大幅领先营收增速的状态是不可持续的，业绩说明会上，管理层表示“未来毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多”，据此，我认为未来两年non-IFRS净利润年增速大概率落在10-12%之间，预计2025年的non-ifrs净利润为2408亿，2026年为2650亿。
