我目前持有7.5%的福寿园，成本大概在4.9港币。
福寿园中报出来了，没想到，福寿园的业绩与我的预期相差不小，事前我给出4.3亿±5%的预期，对应最低值约4.1亿，实际上半年净利润是3亿，即使加上藏在跨境股息所得税负债中，下半年会释放出来的0.55亿，也仍有近0.6亿的差距。
我喜欢对的清楚，错的明白，刚刚仔细分析了下我之前的判断到底错在哪里。
先说说财报本身吧。
24H1营收11亿，同比减少27.8%。
归母净利润2.99亿，同比减少35.7%。
派发股息，每股0.0638港元。
表征核心经营数据的经营利润为5.12亿，去年同期为8.45亿，同比减少近40%
所得税开支为1.8亿，去年同期为2.8亿，减少1亿是因为盈利减少。
非控股股东权益0.64亿，去年同期为1.2亿，同比减少47%，降幅超过归母净利润的降幅。非控股股权的权益主要体现在上海海港福寿园，上海国资机构占比其60%，这主要反映了海港福寿园营收下降明显。虽然与青浦福寿园同为上海产品，但海港福寿园档次略低，定位为中端产品，服务对象是中产家庭，这反映了在经济下行背景下，2024年中端墓园产品的销售受到严重冲击。
非流动资产中，定期存款为2亿，与去年底基本持平。
流动资产中，定期存款2.7亿，比去年底的1.7亿多了1亿；银行现金为22.5亿，去年底为23亿。本质为现金管理资产的金融资产科目为8.9亿，比去年底的7.8亿增加了1.1亿。
目前合计现金类资产余额为36.1亿。
目前福寿园总资产为68亿。
在经营收入来源上，营收主体的墓园销售的墓园服务收入9.06亿，去年同期为12.87亿，减少了3.81亿，营收减少就是产生在这部分。
分地区来看，营收减少是全国性的，如营收占比前五名的地区，上海同比减少28%，安徽减少14%，辽宁减少38%，河南减少27%，江苏减少31%。
在墓园资产上，土地成本总计13.69亿，比去年底的14.11亿，账面价值减少了0.42亿。这部分账面减少值，创造了9.06亿的直接墓园销售收入。我认为福寿园的商业模式类似于矿业，可销售墓园的土地就是它的矿产，如果据这个数据进行静态计算，还能销售32年，目前的墓园土地的静态账面价值还有295亿，当然这不是真实价值，折算成当下价值要考虑时间折价。
合约负债6.3亿，比去年底增加0.3亿。
递延所得税负债，其中“待向境外公司分配的境内公司未分配利润”的递延所得税负债为1.1亿，这部分是应付给税务局但至今拖着没付，但已经在报表上扣除的部分。之所以没付，是因为目前公司注册地为开曼半岛，目前状态下缴纳这笔钱税项的税率为10%。之前公司透露过，公司正在变更为香港纳税主体的上市公司，如果变更顺利，则这笔税的税率可以降至5%。公司一直没有实际缴纳这笔税，将其作为递延税负债，就是在等这个变更之后再实际缴纳。之前公司透露争取今年变更完成，在业绩同比下滑严重的情况下，公司的迫切性应该比较强，如果顺利变更，这部分递延所得税负债将降低至0.55亿，将一次性释放出约0.55亿×（1-25%企业所得税）=0.41亿的净利润。
股息方面，2023财年的每股0.2139港元的特别股息，将在24年10月31日派付。
管理层这段话基本指出了业绩下滑这么多的原因：“在此经济大环境下，殡葬情景中客户的消费行为趋向谨慎，客户消费决定前考虑的周期有拉长的趋势，针对殡葬企业的地方性扶持政策的应用也趋向减少，此外，叠加去年同期在疫情后被累积和递延的市场消费需求快速释放形成的高基数，都给今年上半年本集团的发展带来了挑战。”
原因①：“殡葬情景中客户的消费行为趋向谨慎，客户消费决定前考虑的周期有拉长的趋势”。
墓穴主要是活人买给逝者的，在消费下行的背景下，富人群里的消费行为也变得谨慎了，资产缩水，钱不好挣，动辄百万的艺术墓也不是随手就轻易买下了。
我最初的假设是，福寿园在上海每年卖4000块墓地，上海每年离世的人数在14-15万人，福寿园的客户只是其中少部分人，上海的人群是撑得起的。当时，我统计了上海的豪宅销售情况，2019年上海全市3000万以上的豪宅成交1227套，2023年上海全市3000万以上的豪宅成交2562套，虽然经济下行，但豪宅成交一直在上升。据此，我原以为上海高端人群的购买力并没有受经济下行的明显影响，延伸到高端墓地上应该也是如此。现在看这个逻辑有问题。今年上半年上海的销售额同比减少28%，单价没变，这意味着今年福寿园上海全年墓地销售数量也缩水了至少28%。
从今年中报的情形来看，关于福寿园的客群不受经济波动影响的定性判断，是有误的。福寿园本质依然是服务业，高端墓园不是必选项，在经济下行期也将面临保销量还是保价格的抉择，福寿园选择保价格并没有什么问题，经济周期是短期的，而如果在逆境时放松价格，高端定位带来的溢价就可能再也没有了。
原本指望的量价齐升的“价升”，在经济下行期被压制了。
在经营性墓穴平均售价方面，2017年发生了明显跳升，有2016年的8.74万元升至2017年的10.24万元。
2017年至2021年，福寿园墓穴销售单价一直在保持上升，由10.24万元上涨至2021年的12.15万元，价格年化增长率为4.4%。
2021年的12.15万元是单价高点，从2022年开始，福寿园墓穴单价没有延续上涨势头，2022年单价下降至11.79万，2023年小幅提升至11.97万，我原以为2024年单价应该企稳回升，但实际上2024年上半年单价同比降低了2%，至11.73万元。
原因②：“叠加去年同期在疫情后被累积和递延的市场消费需求快速释放形成的高基数”。
疫情除了带来去世人口数量的剧烈波动，造成A年份客户明显偏少，B年份客户明显偏多，还有另一个问题，就是带来了超额死亡。这导致疫情3年期间，去世人口数量是明显高于正常值的，这三年可能将未来三五年的部分死亡人口都拉到了疫情这三年里，导致虽然疫情结束的，但余波还在影响2024年，导致今年的需求少于正常的状态。
2022年上半年，福寿园销售的经营性墓穴数量是6099座，2023年上半年为9787座，增长60.5%。
2024年上半年，福寿园销售的经营性墓穴数量是6704座，完全没有疫情干扰的2019年上半年，销售数量为6914。
在2045年之前，中国老年人口比例会是一直稳步小幅向上的，如果没有疫情干扰，2024年的死亡人口数量应该比2019年更多，福寿园的墓穴销售数量大概率也会是比2019年同期更高的。
把这五年的经营性墓穴销售数量都列出来。
2023年——16385
2022年——13254
2021年——15129
2020年——13083
2019年——13539
2021年和2023年，销售数量是明显高于正常值的，是否可以有这个结论：2024年虽然疫情已成过去时，但疫情导致2021年和2023年出现了明显的超额死亡，导致2024年应有的需求数量，已经在2021年和2023年提前释放了。
这个影响有多大？
我做了个测算。2019年之前五年，上海每年死亡人口增加趋势是每年增加约1%，以2019年为起点，假设：
①福寿园的销售数量在人群中占比不变；
②不考虑福寿园后来并购的墓园增加了销售数量；
③假设超额死亡人口的来源是2024年和2025年两年。
则如果没有疫情超额死亡因素，则2020年-2025年福寿园墓穴的总需求为84125座。
这个数字减去2020-2023年的实际发生数量，则2024年和2025年的需求墓穴合计值为26274座，平均一下每年13137座。
这个数字与2024年上半年实际发生的6704座，比较接近。
我的结论是，受疫情和经济下行影响，2021年之后，在价格方面，福寿园之前一直延续的“价升”态势不在；“量”方面，一方面因为2021和2023年发生了超额死亡，透支了2024年和2025年的实际需求，另一方面，经济下行导致对高端殡葬的需求也降低了。
今年三月份研究福寿园以来，一直没有像其他企业一样，给出一个详细的估值思考的文章，原因是总感觉没理解透，但又不知道自己还不知道哪些，本想等中报出来对自己某些思考做个验证，没想到，是对自己某些思考的否定。
我前期思考存在的问题，一是把高档墓园当做富裕人群的刚需，而忽略了墓园是可选消费的本质，经济下降对价和量都产生了压制；二是忽视了疫情期间存在超额死亡这个事实，导致在增量的预期上存在误判。
但话说回来，我认为无论是超额死亡带来的量减，还是经济下行周期带来的价跌，都是短期逻辑，长期来看殡葬行业需求上升的逻辑没变，超额死亡的影响消解之后，回归到正常经营态势之后，福寿园的量增的逻辑还在。经济下行总归会过去，经济回暖之后，墓穴单价如2021年之前一样稳步增长的逻辑还在，但增幅大概率会降速。
如福寿园财报中的这段总结，我认为依然是福寿园的长期逻辑：
“ 根據國家統計局發佈的最新資料，二零二三年全年我國的死亡人口為1,110萬人，比二零二二年 增加69萬人。此外，隨著殯葬改革、移風易俗的不斷推進，近年來我國的遺體火化率持 續提高。二零二一年全國火化遺體596.6萬具，遺體火化率達到58.8%，比二零二零年增 加3.1個百分點。展望未來，新型城鎮化進程、人口老齡化趨勢和遺體火化率提升的加速 和共振，必將不斷催生市場對殯葬服務的龐大需求。”
因为之前我给出的逻辑没有得到验证，如何给福寿园估值我确实有些吃不准了。
思来想去做这样的调整吧，预期2026年超额死亡影响消除，且经济会回暖。在内生增长方面，福寿园经营性墓穴销售数量到1.5万+，墓穴单价回到2021年巅峰的12.15万+，考虑到到时还会有并购带来的外延性增长，数字纪念等业务带来些增量，以及到时香港纳税主体的身份大概率会得到落实，降低5%的税务成本，则预计2026年的净利润在8-8.5亿人民币。
考虑到老龄化死亡人口上升的确定性，公司高毛利、毛利润率、行业竞争格局稳定的确定性，以及福寿园还有36.1亿现金，价值近300亿的可售墓穴，还有国际同类型企业的长期平均市盈率一般为20倍，我给到福寿园20倍合理市盈率，则2026年福寿园合理市值为160-170亿左右，目前买点为80-85亿人民币，对应港币3.78-4.0元，仓位上限10%。
目前福寿园的市值为99.58亿人民币，目前股价为4.70港币，2024年10月31日会派发每股0.2139港币的特别股息，两个月之后福寿园除权除息的之后的股价为4.4861港币，对应市值为95亿人民币，我还持有7.5%的福寿园，目前价位的福寿园我选择持有不动。
