一、当下茅台的经营逻辑：不可能三角中的取舍
在行业下行期，消费品企业的经营存在一个不可能三角：①价格高位稳定、②报表增速稳定、③库存稳定可控。
在白酒行业进入下行期后， 过去两年茅台在战略层面上有些失策，导致社会库存增加，造成了一定的市场价格波动。
公司过去两年报表业绩增速逆势加速，亮眼业绩增速的背后，核心经营策略一是非标放量、普茅控量，包括精品、生肖等大幅放量，及珍品、茅台 1935 等非标和系列酒新品贡献，二是直营比例大幅提升，包括自营店、i 茅台等，直营占比从2020年的14.0%大幅提升至 2023年 45.7%。
虽然取得了业绩，也稳住了价格，但客观上造成了短期的茅台酒量价失衡。
今年6月普茅批价回落，表象上是黄牛利益受损造成的短期扰动，本质是市场对未来茅台酒的需求不足的悲观预期之下，量价失衡带来的结果。
茅台酒有三重需求属性：强大的消费属性，和由此衍生出来的收藏属性和金融属性。
当悲观情绪弥漫，很多投资者担心社会库存的释放会导致供需矛盾在短期集中爆发。
新董事长张德芹上位后意识到这种供需矛盾，提出“引导促进开瓶、消化老酒库存”。因为张董是刚上位，所以依然在经营目标上保持15%增长，在不可能三角中，张德芹暂时选择了②报表增速稳定、③库存稳定可控，部分放松了对①价格高位稳定的控制。
但放松不意味着失控，公司在市场价格控制上，依然掌握着主导权。
贵州茅台过去长期是大单品战略，行业下行期更靠飞天自身的放量和修复，当前产品线和价格带定位完整清晰，可以更加有序地穿越周期。
在具体的控制价格的管理手段上，公司的技术性调节工具手段多样。
一是公司可以直接强力控制经销商体系。如董事长5月起前往多地召开经销商座谈会，了解市场情况，稳住经销商信心，协调经销策略、
二是可以调整投放节奏。6 月下旬起公司进行一系列单品投放政策的调整，如部分省份暂停“企业申购 1499 元飞天”，精品和茅台 1935 等部分产品停货。
三是可以调整产品结构。公司 7 月开始动态调节经销商普茅和非标配额。
参照 i 茅台 100ml 小茅定价 399 元，标准化 500ml 后为 1995 元，因此可以认为 2000 元以上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。从实践中来看，茅台领导层可以容忍普茅市场价格小幅回落至 2200 元，只要不低于2200元，公司不会出手，意图用可控的更低的市场价，提高消费量，保住增长的同时，消化社会库存。
二、未来几年，预计茅台的经营增速目标将逐步降至 10%附近
据华创证券的首席分析师欧阳予推测，未来几年，茅台的增长中枢逐步降至 10%附近。
他认为：“很大概率，公司明年业绩增速将会有所放缓，以实现普茅价格稳定、并不再累积老酒库存，这才是符合当前环境和企业发展阶段的理性经营选择，才符合公司新领导班子‘稳定健康可持续’的经营理念，利于企业自身长远发展。”
华创证券是贵州省内唯一一家证券公司，并且茅台集团是占有其12.54%股权的股东。
欧阳予跟茅台管理层关系颇近，今年股东大会的招待会上，是与茅台领导班子同坐主桌的少数投资者，深受茅台官方认可，我认为他的推测值得采信。
茅台是“计划性”非常强的企业，除了茅台，其他白酒企业的业绩投资者是很难预估的，猜的成分居多，而茅台年初制定的经营目标，一般都是超额完成。
茅台酒是中国式社交的载体，茅台酒的销售也可视为全社会商务活动的销售费用。疫情之后经济降速，消费疲软，在连续三年保持15%+的增长之后，茅台有必要放慢些速度，避免“不可能三角”失稳。
从可供销售基酒吨位推算，茅台放缓销量也是恰当的。
普茅的生产周期是五年，一年生产，四年存放，我们可以由 2021-2022年茅台基酒产量测算出 2025-2026年可供销量。
近几年茅台酒基酒数据如下：2017年，42829吨；2018年，49672吨；2019年，49923吨；2020年，50235吨；2021年，56472吨；2022年，56810吨；2023年，57204吨。
2022-2023 年并无产量新增，这决定了茅台酒在2026-2027 年则基本没有可供基酒增量，在经济低迷消费疲软的背景下，茅台放缓增长目标更有利于未来业绩的持续性。
投资者不必担心茅台实现不了10%的增速，茅台的可用大招很多，一是非标酒变相提价，二是调整投放渠道增厚利润，三是给经销商渠道继续提价，四是万不得已还能开放经销商资格。总之，茅台的经营手段多样且有效，投资者不必担心10%的增速目标的完成。
放眼未来，茅台的确定性依然是非常高的，或产品结构性上升，或量升，或价升，或量价齐升。目前传统的茅台消费群体依旧保持稳定，并没有像2014年那样受到八项政策的严重冲击，并没有增长失速的基础。
三、茅台的实际资产价值已经超越了市值
前茅台董事长丁雄军曾透露，茅台酒库里存了几十万吨基酒库存，价值高达好多万亿。
这段话没错，从实际净资产角度来说，茅台的净资产已经超过其市值。
从存酒价值角度，茅台当前库存酒合计达 29.4 万吨，其中成品酒为1.4，半成品酒为28万吨。
A.成品酒价值
成品酒主要是包装完成待出售的产品，以 2023 年销售结构为基础，估测成品酒中各产品销量占比，则1.4万吨成品酒中，70%为茅台酒，30%为系列酒。
70%的茅台酒中，62%为飞天茅台（市场价2400元），5%为低度茅台（市场价980元），15%为非标茅台（市场价3400元），18%为其他茅台酒（市场价2900元），加权计算这部分的市场价约为2500元。
1吨基酒对应2124瓶商品酒，则1.4万吨成品酒中的茅台酒的价值=1.4万吨×0.7×2124瓶/吨×2500元=520亿
B.半成品酒价值
28 万吨的半成品酒分为三部分：
①2020年至2023年生产的茅台基酒，有22.1万吨，此部分价值=22.1万吨×2124瓶/吨×2500元=1.17万亿；
②系列酒存放周期约为1年，2023年系列酒产量为4.3万吨；
③去除①和②，剩下的部分是价值最高的陈年基酒，为1.6万吨。按照30年茅台的市场价格进行估算，根据山东产权交易中心的挂牌信息，30年茅台酒的单瓶挂牌价约为1.29万元。此部分价值=1.6万吨×2124瓶/吨×1.29万元=0.44万亿。
忽略系列酒的价值，只计算茅台基酒部分，则茅台存酒的价值=0.05+1.17+0.44=1.66万亿。
加上茅台在手现金超 1700 亿元（按23 年末 691 亿元货币现金，及财务公司拆出资金 1056 亿元，共计 1747 亿元）。
茅台存酒价值加上在手现金，价值已超1.83万亿，超过了目前贵州茅台1.74万亿的市值。
四、茅台估值的推演
我从简化的三年自由现金流折现估值法，对贵州茅台进行估值。
增速假设：假设25年之后的营收增速稳定在10%，对应利润增速约11~12%。
股息率假设：茅台 22 年/23 年均特别分红，加入特别分红后年度总分红率为 95.8%/84%，远超其他酒企，而常规分红率则近六年均保持在 51.9%。
虽然不能断定过去两年的特别分红未来是否会持续，但根据公司近年来的分红政策和实践，可以看出贵州茅台在分红方面表现出了一定的连续性和稳定性。在营收增速进入稳健增长期，企业经营不需要加大投入，账上已有大量资金，在贵州财政紧张的背景下，我倾向于未来茅台的实际分红率能够保持不低于85%。
假设未来茅台分红率维持在不低于85%的程度，则对应目前市值，24财年的股息率为4.1%。随着25和26财年净利润的增长，以目前市值计算的股息率会提升，但为计算简便，统一取4.1%的股息率。
据此计算，以目前价位买入茅台股票，对应未来的年化权益增速将有15%左右。
以2026年为估值节点，在2024年实现860亿净利润的基础上，25和26年利润增速11%，对应2026年净利润为1040亿。
茅台具有强大的竞争力，宽广的护城河，是具有经济特许经营权的公司，它具有几个鲜明的特点：(1)被人需要；(2)酒桌上的作用没有其他酒品可以替代；(3)有定价权；(4)有永续增长能力，且长期的提价能力不低于通胀增速；(5)不怕库存，库存的基酒越放价值越高，有穿越经济周期的能力。
可以预见，只要中国白酒文化存在，茅台就会存在。从茅台的永续性、强大的品牌优势、经营特点、产品特性等角度出发，我给茅台的合理市盈率是30倍。
格林沃尔德认为，自由现金流折现的计算误差较大，对成长股进行估值，通常会有100%甚至更大的误差幅度。更好的思路是“以当前市场价格买入成长股所能获得的估计回报水平，对比其他投资机会可获得的回报水平。”
我们对比下其他有相似经营特点的企业。可口可乐当前市盈率为28倍，过去20年的平均市盈率约25倍；路易威登当前市盈率为21倍，过去十年的平均市盈率约29倍；东阿阿胶当前市盈率为24倍，过去30年的平均市盈率约31倍。
我认为从商业模式来说，茅台是比以上企业更优秀的企业，给到其30倍市盈率是恰当的。
以此计算，2026年合理市值=1040亿×30=31200亿。
目前市值为17404亿，未来三年涨幅空间为79%，未来三年的年化收益率为21.5%，叠加4.1%的股息率，未来三年合计年化收益率为25.6%。
基于以上分析，我维持茅台的理想买点为17250亿市值，对应股价1373元。
