一、下一步的财政政策还有多远
各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，今天很多在线的朋友都比较忙，因为市场也比较活跃，那我们也不想过度的耽误大家的时间，主要就针对最核心的几个问题，我是 Robin 邢自强，我们的团队的蔡志鹏博士和我们的首席策略师 Laura 和我们的金融行业的首席 Richard，主要是从政策面来分析下一步还有什么招，能不能达到市场的预期？什么时候真正能一举打破通缩，这次的市场的反弹能否持久成为长期的反转，这是今天的主要话题。
当然我们的消费行业的首席也会具体的讲到，现在大家预期打得比较高，对这些消费股大幅反弹之后，实际上基本面由这些政策来传导到需要什么时候，黄金周能不能有一些新意。
那像往常一样，我还是先给大家抛砖引玉，再讲下一步的货币已经有了，财政还会不会远？之前我想过去一周大概经历了我们职业生涯以来最忙的一周，那比可能 2022 年 11 月中国疫情放开之后，全球投资者对中国的关注程度还要高出好几倍。
那我们在线的投资者都在问我们问题，更何况远在万里之外对中国更不了解的欧美的机构和投资人。所以上周我相信 Laura 跟我前前后后估计不下几千家机构，我们做了各种形式的交流、电话、会议等等啊。
包括中午和晚上也都是这样，那大家问的第一个问题反而不是下一步财政政策什么时候出？规模有多大？问的第一个问题就是这次为什么思路转向？
当然有的投资者朋友对我们的观点记得比较深，跟的比较紧的也会问，为什么从9月初开始，那我们会提示这政策思路转了，会正式的应对通缩了，怎么去把握这个思路转向的原因？我想如果把这个思维的转向，就是现在要正式应对通缩，是各种招比较的话，它是比较接近于 2022 年 11 月中国疫情管控政策的转向和变化的。
双方有异曲同工之处，都是比较大的转折，当然这里面我们作为研究人员也有幸在这两次拐点的时候相对来讲踩住了点，跟当时其他市场上研究人员的悲观的共识相悖。
那我们也是在当年的 22 年的 11 月 1 号，预判疫情政策要放开了，以及在今年的9月 9 号认为通缩的思路变了，政策会转向，但我想我们也不能过度的给自己脸上贴金。因为这两次我们预言的都是边际转向，渐进的，在 1 ~ 3 个月之内会出政策，都没有想过，判断了思路转变之后，一个礼拜、两个礼拜之后就会出现如此大的波澜壮阔的变化。
所以从9月 9 号我们每周一的宏观策略谈，一直给大家分析的谁的思路变了？为什么变了之后出什么招？有没有用？当时正好赶上了，外围环境也比较好。美联储降新降息，全球的流动性对新兴市场友好，所以从 9 号当天开始，基本上是本轮对中国市场信心的低谷。
之后连续两周我们也介绍过大家投资者，也看到港股 ADR 连续 7 年涨，但是相对比较温和的累积涨幅10%，这就比较符合当时 9 号我们提出的思路变了，政策在渐进转向的这种市场的反应，但为什么最近的转向又更加剧烈了呢？
实际上上周四，就是大概不到 10 天之前，我也被叫去参加了一些临时召开的体制类的研讨座谈。在这些座谈上，决策层的紧迫感显着上升，而且我可以想象到，当时每一个部委、每个体制类的单位可能都被加班加点、紧锣密鼓的在准备一些政策，要针对性的提振信心。
当然了，在这些研讨之后的紧紧随着过了三四天的第二周的周二就出台了三部委的联合的发布会。我想现在肯定很多人会来分析为什么转向接下来有什么政策，也不少卖方的同行会说他们预期有多少，但这种事后诸葛亮可能对投资者来讲听也只是听了一个寂寞，关键还是要把它的思维框架的转型把握好，对未来政策的判断有帮助。
回头来看，我们在内部内测了好几个月，与上上周正式推出的这个大摩社会感知指数还是有非常重要的参考作用。那么很多人说我们是不是接触到什么类型，或者我们有多大的影响力去影响政策，我想这都是高估了外资投行的能力。那我们既不可能是奉旨放风，也没有说因为一家外资对中国经济通缩的判断就足以左右政策的转向。
但回过头来讲，社会感知指数这里面包含的一些最基本的，比如说就业的情况，比如说底层老百姓的福利的情况，比如说劳动者纠纷的频率这些。不管中国的底层逻辑思维如何变，安全和发展并重的格局之下，这些基本的安全因素依然是重中之重。所以每当社会感知指数跌到这个谷底曲线的时候，往往就是离政策转向不远的时候。
正如图上展示的， 2015 年下半年进行了较大的改革，三区域降低补和刺激同改，同样 2022 年 11 月，那当时我们分析很快就要变了，而且提出了观察的几个因素，地方财政的不可持续性、老百姓的感知指数和就业的恶化。
大家也是将信将疑，总觉得人民日报还是说清零政策是唯一的选择。但实际上形势比人强，这个社会感知指数扮演起了重要的判断的拐点作用。那这一次已经接近低谷。当我想回过头来看，又有三个时点进一步帮助我们坚定了这样转向的判断，这个判断会对大家判断下一步政策会不会加码，有没有取得打破通缩的作用？有帮助。
首先就是在9月 3 号到 5 号那一周，我们在北京自己做了一些调研，明确的感受到不是一个智库、两个专家学者，而是整体的上层思路转变了，正式通缩这个话题不再遮遮掩掩，而且明确的提出了防范通缩等等对经济、对民生的负面传导。这是9月 3 号那一周，上层思路转变，应对通缩，同样在9月 7 号， 8 号那个周末，那么在厦门有一个中国国际投资的论坛，也是这两三年来第一次让外资的一把手华尔街的这些大佬畅所欲言、建言献策。那么因为我也参与了在厦门的这个会议，一些类型反正电话上就不多说了。这也是两年以来第一次。
同样在9月 13 号，大家可能也注意到，我们最高领导层去调研和考察了中西部的基层，去了甘肃了解实际情况。这三个时点交叠在一起，配合我们感受到的社会感知指数，造成了现在政策的较大的转向。这个转向我认为是可以跟 22 年 11 月疫情管理政策的转向相提并论的，是比较大的。但是它两者又有不同之处，这个不同之处就是对大家判断下一步财政政策的力度和效果有影响。尽管思路的转变 22 年 11 月跟现代很像，现在是把防通缩上升到头等药物，但是取得的效果经历的过程会不一样，那么因为疫情的放开，它基本上是一个 0 和 1 之间的切换，一两个月之内就必提功于1亿。你只要允许老百姓随便出行了，那就会出行起来。
由通缩走向通胀，这是一道比较难的考题，可能要一两年甚至更长时间的拉锯战役。不可能一两个月必提供逾 1 亿。尤其是现在要推出抗通缩、再通胀的政策，很多不是传统上我们依赖的供给端的，比如说搞投资、搞产能、搞心智生产力。这些可能对于短期打破通缩预期的帮助不大，要试很多新招，这个新招既包含了上周已经出台的金融部委的这种第一次给出前瞻指引，怕你觉得量不够，说未来还会降息降准，而且有力度的降，甚至也说支持股票的这个政策如果不够可以不断的加码，可以无限。
这是第一次，也是跟我们听到的过去半年多，尤其是 9 月份以来，一些建言献策中更加的开明，对这种不惜一切代价，通过前瞻指引打破预期的这种建议更加能接受了。
然而这个还是停留在金融和货币政策领域，更多的是一个引导预期的，对股市有直接作用，有强新增。但是对于企业盈利和经济基本面，当然要靠财政，目前我们观察到的财政政策不大可能像小作文传播的那样，立即变成一个，比如说 7 ~ 10 万亿人民币的这种所谓的大招，我们预计接下来一两个月会有适度的财政支持政策，大概 1 到2万亿人民币的额外的补充支出。那么这里面可能会用于一些支持消费，包括消费品以旧换新的扩大，包括底层的社保福利和刺激消费，也有一部分可能用于一些债务问题和地方政府基本花销的维持。
这还是一个在试招的过程中，因为要把过去简单的供给端的政策转向对老百姓的需求，福利也发力初期它可能是比较谨慎温和的，这些是新角，过去没有印过、用过，很难一下子就变成一个大招，高达 10 万亿。
所以这是我们对未来几个月的触发因素和时间的点的判断。当然很多投资者就会问了，如果是温和的财政刺激，是否意味着这一次跟过去两三年一样，大家的希望又变成了失望，会落空。
但我想这次不一样的，就是对通缩问题的认知变了，这就是跟 2022 年 11 月对疫情和经济与民生之间的平衡拐点变了一样。所以，尽管未来两三个月有可能只是温和的财政刺激，那作为投资者朋友，大家各花入各眼，有的人认为这展示了系统协调性的政策，不只是有货币金融，也有财政，甚至大家也观察到在对民营企业的态度领域也在好转，比如说要规范执法，避免远洋捕捞，异地之法，避免倒查，甚至在周末大家已经看到有一些被留置、被配合调查的企业家已经正式的没事了出来了。
这些信号对一些长线资金来讲，觉得已经展示了中国打破通缩的程度，所以会不断的试，即便试错的过程中一开始的力不够，后面会加码，但是可能也有很多投资者觉得如果没达到小作文的 10 万亿，那我就不看好了，信心回到原点。
所以这个时候大家的分歧会比较大。
但我们还是觉得形势比人强，随着通缩循环的加深，老百姓收入的下降，地方政府的难以运营，工作就业的恶化。这些在一起还会形成我们的FDI，就是大摩社会感知指数的变动，而这个最终还是会触发更合理、更大力、更快速的政策选项，所以我觉得这次是巨大的思路的转变，我还是比较看好未来一段时间经过试错之后，最终形成更好的共识，去打破通缩。那么讲到了这些，我接下来把时间交给我们的宏观经济学家蔡志鹏博士，具体的分析投资者，包括这 2, 000 多名投资者在过去一个礼拜问我们宏观和策略团队的问题，我们分别有怎样的解答？谢谢。
二、市场中关注的主要问题
好的，感谢Robin总。那我们在周末也是发出了一个报告，就投资者经常问到的问题作出了回应。那在这里我就是把我们的观点串讲一下。
那这一次市场对于政策如此积极的反应，可能还是因为政策底层的逻辑或者假设发生了积极的变化，一是打消了市场对于经济建设是否还是头等药物之一的担忧和疑虑。二是至少在资本市场的层面才显示出了采取一些超常规政策的意愿。三是通过各个对于各个政策会议公告的解读呢。
我们也认为决策层对于当前通缩问题的一些深层次的结构性因素的认识也在升华，那就像 Robin 总刚才提到的，由于治理通缩本身是一个更难的考题，那对于中长期如何实现可持续的再通胀，我们认为路径可能仍然是比较曲折的。现在有周期性的政策打强新增，但后续还是需要结构性的政策，结构性的改革迎头赶上，找到正确的症结，实施恰降的政策组合和力度，否则可能就像一些国际经验显示的，经济的恢复可能会昙花一现。
回到短期，对于接下来一到两个季度的政策和经济的走向，我们的研判如下，那政策层面我们预计有1万亿到2万亿的额外的财政扩张。那这个可能是这一轮政策落地的过程中最重要的一块拼图，用途方面可能会进一步的扩大消费品以旧换新的这个范围和力度，增加对于一些底层人群的转移支付，以及着力帮助地方政府化解债务，那其中最后的一点是非常的关键，我们在去年 8 月份的报告就明确的指出，对于这样的一个系统性重要部门的去杠杆需要小心处理，化解负等化债的负担需要在各个的部门比较均衡的分担，那这也是一个普遍意义上所谓美丽去杠杆得以实现的必要条件。
那回顾过去一年来种种的一些现象，包括土地收入持续下滑之下，地方非税收入的大幅上升，一般支出相对于预算大幅的削减等等，这些反映的一个基本事实就是去杠杆的负担其实是过多的，过于集中的在地方政府身上。那考虑到地方政府占据了大部分的财政支出，以及它的支出占 GDP 的比重可能高达 1/ 4 左右，因此地方政府削减开支和宏观整体的通缩压力就相互强化，那这也是当前经济下行一个非常重要的症结。
因此我们认为可能到来的财政扩张对于当前的经济，就像久旱逢甘霖，那可能是比较有效的，能抵御进一步下行的风险，但是是否能让经济立竿见影的显着回升，可能性不是特别的高。那同时也有很多看大宗的投资者问，对于大宗商品的需求，是不是会因为这一轮的政策宽松明显的上升？那我们觉得这一轮财政还是显示出了一些新的思路。比如更加倾向于对于消费和对于化债的支持，基建的投资可能会边际的加快，特别是对于一些国家重点项目的进度可能会超前。而房地产投资大概率还是会继续的收缩，因此总体来看，对于大宗商品的需求可能会边际改善，但是很难是一个大的周期。
那除了财政政策之外，我们还预计货尾政策会进放宽有 25 ~ 50 个基点的降准空间，以及 20 个点左右的降息空间。而房地产政策方面，除了已经发生的一线城市的一些限购政策的放宽，可能还会有对于存量住房收属方面的进一步调整，比如说对于什么样的存量房符合被收购的资格，是不是会放宽，以及是不是会通过财政贴息的手段间接的降低对于项目回报率的要求，那我们把这些政策的预期落实到经济预测层面。
我们认为 4 季度和明年一季度的实际的 GDP 环比增速有望温和的回升，从二三季度平均 3% 的年化环比率回升到 5% 左右。那之所以没有因为政策力度超预期而上调我们的预测，主要也是看到了通缩螺旋似乎在我们更改预测8月中更改预测之后进一步的强化。那比如说刚刚出炉的采购经理人的指数，也可以看到工业品价格的环比依然很弱，而生产指数的上升不排除有一些寂寞的因素，而服务业的 PMI 更是跌破了绒枯线。
那以上就是对于短期的经济和政策的一些研判，我们觉得下行的风险是有效的收敛了，但是短期大幅回升的可能性也相对的比较低，那这是有关短期的，那至于中长期我们被问到的一个比较多的问题是，这里最近的一些政策的转向，到底是权宜之际，还是一次比较彻底的转向？
我觉得与其揣测政策层面的一些心态，我们不如换一个角度，也就是说通缩问题的性质决定了政策思路和措施的转向，不太可能是暂时的，而是大致代表了可预见将来的一个大方向，因为根据历史的经验，治理通缩需要政策持续不断的形成合力，直到通缩的预期被打消，深层次的一些通缩压力得以解决。
那这一轮通缩的根源是什么？
显而易见一个直接的成因是房地产的无序下行，对于整体的需求，对于地方政府造成了广泛的传染。但我们认为一个更深层次的原因是重生产轻消费的增长模式难以为继，甚至可以认为房地产和地方政府从不断的加杠杆到被迫的去杠杆，也是反映了这样的增长模式到达了一定的临界点。因为生产出来的商品和物资如果不是被消费，那必然会流向投资和进出口。
那我想对于一个接近 130 万亿体量的经济体，要改变已经形成路径依赖的一个增长模式，一个合理的基准情形，还是这样的改变可能不会一帆风顺、一蹴而就。我们认为中国经济在通胀的一个最优的政策情形是财政大幅扩张。
第一，止住房地产的下跌趋势重塑地方政府的正常运行。
第二，促进经济结构从投资向消费的再平衡，那所需的政策的体量可能是两年内1万亿美金甚至更多，并且可能在之后还要维持一定的力度去继续的巩固社保体系，但是考虑到这样的政策发育的方向和已经形成的路径，依赖大相进行，可能需要形成新的机制，需要更加详实的可行性的研究，那初始的规模可能还是会比较的温和。
因此对于中长期的在通胀的前景，我们认为下行的风险正在收敛。但是上行的风险若要实现，可能还是需要政策继续的去探索，那在这里我们还是不得不再次的拿出日本的例子，那从日本的经验来看，他最终花了 15 年左右的时间解决了金融业僵尸化的问题，而事后的研后研究也发现，这恰恰是日本经济陷入长期停滞的一个根本原因之一。
它最终一个比较成功的方案的出台，在 2024 年左右，经历了三轮的试错，我们试图总结出一个达到比较理想的政策组合的一些前期条前提条件。那首先就是凝聚共识，不仅仅是要承认出现了问题，更重要的是找到了问题出发生的一些根本性的原因。其次是共担损失。那对于中国当前来讲，无论是止住房地产，还是止住地方政府的一些无序去杠杆，还是一些结构性的改革，其中过程中的损失还是需要更合理的分担。那现有的政绩其实很明显的指向，如果这样的损失分担的机制不合理，经济的良性循环是难以实现，最后是要找到正确的政策，并且持续发力，直到目标达成，甚至不惜矫枉过正。
我觉得在这方面可能都出现了一些好的进展，但是政策初期的规模还是取决于政经济本身的下行压力以及可能引发的社会稳定方面的一些影响。那我们的基本情形还是这一轮的刺激政策能够帮助经济止血，给后续的一些宽松和结构性的改革提供空间。
但是财政主导的一些结构性改革的规模可能并不会在初期就达到一个非常理想的状态。因此总结下来，虽然说中长期的在通胀的进程可能不会一帆风顺，但是毫无疑问，和一个月前相比，无论是政策转向的力度，还是政策对于下行风险的遏制，毫无疑问是大大超出了市场的预期。
好，那我就简单的介绍到这里，把时间交还给Robin。
三、反弹还是反转？
好，也谢谢志鹏一如既往非常详实的分析，把我们这个出台的 FAQ 就是回答投资者最主要的五个问题的头三个都覆盖到了。
接下来的两个我们就交给Laura，包括这个市场的上行到底是反弹还是长期的反转，以及在线很多投资者都已经问出来了，现在市场反弹了这么多，已经消化了多少对财政政策刺激的预期？会不会落空？我们把这个时间交给Lora。
感谢 Robin 总。
嗯，最近真的是客户的这个需求和电话已经就是打爆了，至于这个目前市场的异动还有接下来的上升空间，我们在这里分享一下我们的观点呃。我们当然是看到了，从上周的这几天市场已经上升了十几个百分点，这是至少的，从估值的角度来讲，我们还是看明晟中国指数，因为这个比较全面，代表了不仅是我们 a 股投资人比较踊跃的这样的一个入场情绪，同时它也反映了国际投资人对中国整体估值的这样的一个心理预期的变化。
那经过上个上周，整整一周的这样的一个市场反弹之后，明晟中国指数目前是交易在 10 倍的市盈率，这个大家考虑一下，差不多是一个多月以前，我们还是在 8 倍多，所以目前的反弹的程度是比较高的。那 10 倍的市盈率它目前体现的是一个什么位置呢？它其实是还是体现在一个对中国整体经济复苏的预期不是很强烈的这样一个状况。
我们可以看一下中国的这个整体，明晟中国指数在过去几年它整体交易的点位最高，当然是 2021 年 1 月份的时候交易过超过 18 倍的这样的一个市盈率，这个我们认为在很长一段时间应该是没有什么机会可以修复到如此高昂的这样的一个这个交易空间呃。但是在 2023 年年初，也就是去年年初，整个市场全球的投资人对中国在疫情后重启之后的这个经济增长加速的这样的一个预期的时候，大家对中国的民生中国指数的市盈率是给到了 12 倍，所以大家可以看到就是 10 倍，其实是基本上是在经济重启刚刚启动，甚至是还未启动的时候这样的一个预期。
所以我觉得目前如果说我们能够在财政政策方面持续发力，能够让全球投资人对中国的这样的一个走出通缩的可能性的信心越来越坚定的话，我们是观点是比较鲜明的，我们认为这个估值从估值的水平来说，回调到 12 倍左右的市盈率这个可能性是充分具备的。
另外一个角度就是我们在这个上周二这个政策一出来，我们当时就已经跟大家分享过我们的观点，就是我们认为这个这样的一个应该说是一个技术性的反弹，会非常强劲，同时中国市场也会跑赢新兴市场。
那我们再看一下，在经过一周之后，中国市场相对于新兴市场它的估值目前是怎样一个水平呢？我们在最差的时候，相对于明晟新兴市场指数的这个估值基本上是跌到了接近 30% 的这样的一个折扣，目前这个折扣的水平已经缩窄到23%，就是 m a C i China 的 forward p is still training at a twenty three percent discount。就是还是交易在一个 23 个百分点的这样一个折扣。
versus 新兴市场。那当然我们大摩的观点大家也比较了解了，除去中国之外，我们新兴市场对印度是比较看好的，但是另外两大新兴市场的这个成分市场，一个是它。
我估计 Lora 这边电话正在被打爆的过程中，可以等他切换回来。
对，不好意思，刚才电话突然有一个这个电话进来，然后这个操作失误。对，讲到和新兴市场的这个估值，就是说我们现在，我们对这个另外两大这个新兴市场指数里的成分股，一个台湾的部分，一个韩国的部分，我们是全线转向了一个比较cautious，比较谨慎的这样的一个布局。所以我觉得在目前的这样一个情况下，中国市场和新兴市场指数的这个估值缩窄的可能性也是比较大的。如果我们畅想一下它的这个，如果是接近完全缩窄的这个一样的这个程度，也基本上是还有另外 15 个百分点到 20 个百分点的这样的一个缩窄空间呃。
所以从这个短中期的一个估值修复来讲，我们觉得这个空间是可以预期的，如果从这里再进一步预期更大的上升空间，我们需要企业盈利可以，要调转，回头它的这个增长率要开始提升，那我们当然也讲二季度的业绩是非常糟糕的，三季度很有可能大概率也是一个低于市场预期的这样一个情况。但是我们希望从现在开始，未来的几个星期甚至一两个月的时间，我们可以看到财政政策持续发力，这样有助于修复投资者的信心。
关于什么的信心就是在未来的两个季度之后，最晚在两个季度之后我们可以看到一个盈利增长率的一个反转，同时也有助于上市公司在进行这个三季度的季报的时候，去怎样指引一下接下来他们的这个盈利增长的趋势。
如果这两方面可以就是说打一个非常好的配合战，在时间点上可以把握住这个机会的话，我们觉得这个进一步持续的可能性也还是有的。但是财政政策需要持续发力，这个是非常非常必要的，所以我们要保持续关注。然后再想提一点，就是说在目前的高涨的市场情绪下，我们还是想理性的提醒大家，除了中国市场以外，我们对外围的一些风险要有所警觉，有一些这个做这个泛亚太地区投资的朋友，其实已经关注到了周五的时候，日本的这个自民党总裁的选举，也就是日本新一任首相的选举结果已经出来了，然后日本市场本身在上周五收盘之后，还有今天开盘之后，都已经展现了巨大的一个波动，包括汇率等等等等呃。
那这种呢？就包括去年我们说日中国在整体形势走弱之后，也确实有一部分投资中国的资金，它分流到其他的一些市场和地区去。那在目前的这种情况下，就是周围外围市场的一些巨大的波动，对中国的市场从流动性的支撑上会产生一些什么样的此消彼长的效果？然后而且我们要综合考量，就是刚才我们已经提到了对台湾和韩国，我们本身是不是很看好的，我们也在密切注视日本接下来的情况，会不会有一部分哪怕是短期的这样的流动性比较高的资金会选择去这个规避一下风险，那包括接下来的目前仍然还在这个紧密的，这个每天都有新状态的这样的一个中东局势，还有 11 月初的美国大选举的结果也会对大家，对全球投资人对中国的形势的判断造成一定的影响。所以这些我建议大家也都是要密切关注我们。今天的分享先到这里，时间交还给邢总。
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