各位投资者朋友大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈，我是Robin邢自强。
今天我们的标题叫梦醒成真了吗，因为上周大家记忆犹新，这个宏观策略谈的标题是梦醒时分，针对两件宏观的大事，就是美国大选和中国大会公布财政方案。
这一周之后，谜底揭晓了，到底是美梦成真还是像歌词中说的苦涩总是难免，我想大家心情是比较复杂的。在讲到正题之前了，还是要做个广告，机构投资者杂志的最佳分析人员投票明天正式开启，这次他改名成Extel投票。
如果在线的投资者朋友呢觉得过去几年我们从宏观到策略到行业，大模的研究团队给大家有一些帮助，那请在这个投票中给予支持；那么，尤其是年底将至了，好多投资者大家自己的公司甚至给公司给投资者LP办的这些年会都在如火如荼的进行，如果部分的需要我们的研究人员提供观点素材或者站台，也欢迎跟我们联系。
图：有投票权限的机构投资者可以多多支持大摩亚洲团队
特别是上周我们大摩的分析团队包括了不少骨干，像地产团队的Steven Patrick，经济学家蔡志鹏博士，AI硬科技团队的刘端等，很多呢在上海北京和国内的投资者朋友进行了面对面的交流，很多人都说大家可能只是经常听到我们的Webcast，只闻其声，不见其面，下一步呢，我们也会有更多的行业的首席和团队在内地包括北上广跟大家尽量的多交流。
比如说我们的经济学家郑林和我们策略组Laura的同事Chloe等等，欢迎大家保持联系，那在每一个行业的首席和他的团队，我们这些PPT上都有详尽的介绍，大家在机构投资者投票的时候，可以按图索骥。
一、两件宏观大事落地，相信决策层
言归正传，上周两件宏观大事有一个超过我们预期，另外一个符合我们预期，但是对市场的影响，对中美的影响都是迥异的。也就说猜中了开头，也未必能猜中过程和结局。
比如说Trump当选，那么Trump当选对在线绝大部分投资者不算特别大的惊讶，但是惊讶的是赢得如此利索，如此快速而且使共和党大获全胜，不仅控制了白宫还即将控制国会的参众两院。
这个所谓的red sweep是超过我们预期的，那么市场的反应呢也是比较有意思，上周大家可能记忆犹新，我们分析了很多如果共和党实现了大获全胜接下来对美国经济正面和负面的各个潜在影响，特别是共和党在三项政策领域跟当前的民主党有巨大的区别，那就是关税财政和移民。
那当时我们也分析过，对总统来讲他具有较大的自由裁量权的就是关税，可能上任的第一年2025年能够落地的政策主要就是加关税了，我们也估算过如果把它非常极致的这种关税的主张迅速的落地，比如说对中国加关税到50%，甚至对全球其他地方但凡对美国有贸易顺查的都要加征到10%的关税，这样呢美国的通胀面临上升一个点的压力，美国的GDP增长面临降低1.4个点的压力。
这些数字啊听起来会挑战当前对美国经济软着陆的说法以及对当前美股和其他风险资产中蕴含的这种拥抱 Trump 的这种乐观的心态。
但是我们就在这过去的周末也可以看到Trump团队的潜在的财长人选提出了加关税，包括重新回到 Trump团队担任可能担任贸易谈判的代表的，他也提出了，澄清了关税可能要渐进的加上去的这个理念。
也就是说尽管 Trump以他的特性呢，也许在当选之初或者刚入主白宫的时候就会先把对中国加关税的一个重大的数字以重锤的方式先讲出来。但是根据目前他幕僚的说法，实际落实的时候，很有可能是分阶段渐进式的。
不管是税率的渐进提高还是商品类别的逐渐的扩大，所以这种关税的实施方式啊给以美国为主的投资人带来了很大的一个定心丸，觉得不会一下子就使得美国经济面临高通胀低增胀的压力。
这就是为什么市场目前选择了拥抱所谓的Trump交易，更多的是反映了共和党大大获全胜之后对财政赤字的扩张对减税的继续推迟的推行，以及其他的一些有利于企业的动物精神企业家精神扩张的这些去监管的政策。
然而如果我们看到Trump的关税对中国经济的影响，尽管有各种利好的因素，比如说在过去五年经历了第一轮关税之后，中国企业总体上了应对更有经验了，不会像18年这样手足无措无措了；两个方向，一个就是出口新的产品，不再是只是靠比如说iPhone手机电脑。而更多的出口新三样产品的附加值提升。第二块呢靠出口到新市场，美国在中国总体出口中的占比减少了，中国出口到新兴市场的占比从1/3上升到现在的40%多，这些都显得中国的企业界更有经验应对创普的关税了。
那到底决策层如何应对呢？我想这就会回到上周的第二个宏观大事件，大会只公布了地方债务置换的方案而不涉及其他，这其实呢是完全符合我们预期的。过去3个三四个礼拜给大家在这个宏观策略谈上一直做出相关的预测，大会聚焦化债，债务置换，别无他想。
所有的增量刺激，比如说对地产的收储对消费品或者基础建设的增量刺激，对生育的补贴等等，都是要等到下一步。
比如说12月份的经济工作会议讨论，然后具体的金额可能在明年年初揭晓。
那我想呢这个基准情形呢可能也是部分的其他的研究人员在市场上想到的情形，然而为什么说猜中了开头，没有猜中过程呢？上周三周四突然市场上屡传小作文，声称大会将出炉的不仅仅包含6万亿地方债务置换还将至少有4万亿以上的新增刺激，包含了对住房对消费等等，这种传言呢其实最早来自于两周之前路透社的一个新闻报道，但当时市场普遍不信。
但在过去的两三天，市场选择相信了他，尽管背后的逻辑也很难令人信服，所以呢，大会提出的财政划债方案可以说符合我们的预期但低于市场在小作文之后的预期。
然而这是否意味着大家应该非常的失望呢，我想还是要回归到这轮转向的本质，是为了使得社会民生好起来，地方的运转良性起来，物价和资产价格的预期进入一个健康的上行循环，这是最基本的引发9月份转向的原因，而不是为了单季度GDP拖个底。
所以尽管这次只是进行了地方的化债，但我们觉得这代表着第一轮政策七七八八出完了，第二轮政策还在路上。第二轮政策呢其实财政的蓝部长在发布会上也做了一些相关的前瞻指引，包含了对明年基础设施方面的一些判断，对专项债来收购商品房库存方面的表述以及对消费品以旧换新和补贴方面的扩容的可能性，还有一些对最底层老百姓的定向的福利补贴。
这些大概在什么时候推出呢，在右图上我们分析大概是要到12月份的经济工作会议去批准，具体的金额则有可能要到明年年初才揭晓。
我们预计了这里面蕴含到的就是明年在做地方政府债务置换的化债以外还要额外增加至少2万亿以上的新增赤字，这就叫增量刺激。这2万亿以上可能部分是靠显性的官方赤字率的提升，更多的部分还是靠特别国债和地方专项债额度的提升来实现。
靠这些增量刺激政策呢可能部分的能够对冲掉一点关税的风险以及当前经济里面的通缩房地产下行的风险。然而我们也知道啊，现在市场对2万亿这种数字也不见得会觉得一下就能打破通货预期，包括这次的化债方案在中外投资者看来，解读上分化巨大，后面我们蔡志鹏博士也会讲到。
他也是一周紧锣密鼓在上海北京见了很多私募公募的资深的投资者朋友，那跟在香港新加坡观察到的外资的视角对于化债具体的效果有没有拉动经济的陈述效应，双方的视角是截然不同的。
但我想了我这次感受到的另外一点，尽管实实在在真金白银的财政政策，我们预计12月到明年年初出炉的还不足以打破通缩。还是一个2万亿或略高的额度起到的是一个季度上比如说明年一季度二季度，暂时的使得环比增速改善的作用。
但是说一千道一万这次转向的根本原因是希望民生能够好起来，社会稳定更加呃健全，以及地方的运营要进入良性循环。
要实现这些当然不容易，所以呢我相信决策层在这个过程中，会不断的积极的收集市场的反馈，观察，包括我们做出的大模社会感知指数，大类的各种社会的感受的变化。
那我觉得这一轮的政策转向跟9月份以前最大的一个区别，就是政府非常重视市场信心，特别重视沟通交流，那么积极的做出一些前瞻指引，而且对市场上关心的话题及时回应。
所以尽管一般情况下12月份的经济工作会议定下的基调比如说赤字提升多少，以及用于这些房地产库存基建消费品，生育补贴分别多少，通常不会立即公布规模，而要等到明年3月份。
但我想在这个过程中如果大家看到美国方面，如果咄咄逼人的提出了一些关税的设想影响到对中国经济，中国股票市场的信心，那中国决策层可能会适时的把这些方案迅速的公布起到一个对市场信心托底的作用。
这也是上周我感觉到跟很多部委座谈的一个巨大的变化，他们积极的收集市场的反馈，高度重视投资者信心。
比如说我也参加了人民银行行长主持的座谈，那么我主要是聚焦于对宏观如何采取刺激和改革政策来打破通缩，那可以明显的感受到他们在试图提供更多的前瞻指引，对市场信心是高度重视的。这一点呢我觉得至关重要，跟9月份以前是非常重要的乐观的一个变化，这就是目前，我们对大会和美国大选的结果揭晓之后，可能大家觉得这个梦醒时分呢，是稍微有一点苦涩，但是在对未来还是有憧憬。
后续的政策在12月份之后还会陆续的出炉但这些政策具体的作用，能否抵消掉关税的冲击，以及这个过程中，我们对化债带动的乘数效应，为什么中外视角有这么大的差异，我先把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士。
那上周呢在北京上海，他跟很多公募的CIO以及很多的投资者交流，大家对他主要精心制作的大摩社会感知指数也是极为关注。甚至在我参与的很多体制类的研讨方面，一些高级官员也高度关注，认为这个对把握政策的拐点提供更有前瞻性的一些方向的判断还是提供了很好的参考价值。
我接下来把时间交给蔡志鹏博士。
二、为什么中外视角的认知差异这么大
好的感谢Robin总，就像您说的，上周呢我在内地路演也是见了很多的一些公募或者私募的一些投资人。
总体而言有两点是绕不过去的问题，第一个就是大会如果只出了化债，不出需求端的刺激，是不是一个miss，是不是对于经济来说光有化债啊是完全不能够企稳当前的这个所谓的通缩的螺旋。
那第二个问题呢自然而然是关税问题，因为在周三的时候可能整体美国大选的这个，最终的这个走向已经非常的明朗啊。现在来看呢啊可能是一个所谓的red sweep，那在这个情况之下如果美国增加施加关税，特别是对中国的商品啊征收50%甚至60的关税，对于中国经济的影响到底有多大？
那这两个是一个主要的几乎每次会议都会提及的问题，那我想我们也看到了上周对于一些市场上的关于需求端刺激的小作文可以说是铺天盖地。
那么对于需求刺激的一个渴望呢我觉得可能还是反映了一个底层的辩论或者逻辑，也就是说债务置换它到底是不是增量政策，他到底对经济的作用是出于趋于中性呢？还是有一些实质上的帮助啊。
一些看法认为由于并没有新增的债务，所以说呢债务置换对经济的影响接近于零，还有一些看法认为，由于仍然是靠地方政府去背负偿债的负担，因此呢地方政府财政的紧张的改善程度可能非常有限，这是两点非常普遍的观点。
那我们的看法呢可能会稍微乐观一点，具体而言应该如何理解财政部所说的将原本用来化债的资源腾出来，将原本受限于化债压力的政策空间腾出来这两这两句话呢？
也是上周五蓝部长在新闻发布会上提到的，那我想这里面最核心的逻辑就是并非所有的债务都是生而平等的，显性债务和一个隐性债务它两者的区别，除了隐性债务利率更高它的债融资风险也更高。
由于隐性债务的偿还的资金的来源总体上主要是财政的收入以及土地出让金，在考虑到当前的通缩环境以及房地产的持续下滑，地方的偿债能力是捉襟见肘。因此在一些短期的高息的隐性债务需要展期的时候，对面的投资人会考虑到由于你的偿债能力相比两三年前已经大幅的下滑，因此他们理性的诉求就是，或者不愿意展期，或者会要求更高的利率去补偿信用风险。
而即使地方能够说服银行或者投资人接受较低的利率去转期那么风险也只是被转移了而非消除了，地区性的中小银行的风险反而会上升，而一些被认为是刚性兑付的理财产品可能也无法兑现收益，会引发一些反弹。
与此同时呢即使是一些无息的隐性债务，特别是一些欠款，一些白条，也并非可以无限制的拖欠。如果可能会引发一些群体性的风险，那么地方仍然仍然有很大的激励去利用财政收入或者土地出让金去偿还或者甚至是借金钱去偿付。
因此呢通过债务置换，地方不仅是节约了利息，并且由于中央信用的注入，所有被置换的一些债务的本金，可以在实质上被无限的展期，不必担心借新还旧时候的一个利益的风险，这是因为地方的正规债务本质上是由中央信用被支撑的。
因为中国是一个单一制而非财政联邦制的财政体系，虽然在某些阶段特别是过去几年，大部分的隐性债务都是靠借新还旧去延续的，只用还利息不还本金，但这些隐性债务终究不太可能像被靠中央信用的政府债那样无限的展期。
因此通过债务置换部分到期的有息债务的一些本金或欠款可以直接由发债资金偿还而无需动用地方的一些财政收入或者土地的收入，那这样呢，就可以理解财政部所说的释放出受制于化债压力的政策空间。
诚然呢短期内具体能释放多少的空间，很难测算。但如果中长期政府的最终的目标，是隐性债务逐渐的清零，那么从逻辑上呢，债务置换将在中长期大致释放相当于置换额度的财政空间。
因此呢我们倾向于认为债务置换对经济有一定的正向的支持作用可以有效的解燃眉之急，那这是我们的一个基本的观点。
同时呢就是这个债务的置换比较可以有效的避免像地方的财政像三季度那样，成为一个所谓的通缩压力的一个加剧的主要的原因。因为我们可以看到三季度以来呢包括一些税务的倒查，包括一些跨省的捕捞等等，是非常影响啊这个企业的信心，影响就业市场。
同时呢由于财政的支出一直低于名义GDP的增数，这也毫无疑问的是加剧了通缩的压力，所以说以上呢是我们关于债务置换一个相对来说比较啊正面的一个观点。
而市场第二个关注点呢毫无疑问是潜在的美国关税的影响，那这里为了讨论更加的有的放矢可能也需要对关税的节奏做一些基本的假设。
从时点上来看呢考虑到与关税相关的比如说201条款啊，301条款的调查，从特朗普的第一任期已经延续到拜登政府，因此呢对于同样的贸易伙伴以及同样的商品类别加征关税可能并不需要太多的额外的行政过程。
因此呢我们全球的一个公共政策的团队也是认为，美国政府大概率可以在明年上半年就开始加征关税，而从受影响。受关税影响的一个出口的价值来看，我们觉得关税大概率将是分批逐步落地的，因为美国本土也仍然非常的依赖中国的一些中间品，与此同时呢，可能也继续有一些所谓的豁免签单。
根据美国贸易代表呢第一轮贸易摩擦中发生了5,00053,000份所谓的豁免申请，虽然说其中有87%是被拒绝了，但这也意味着仍然有13%的豁免，豁免申请是被通过，那这其中可能也包含了一些耳熟能详的商品。
因此呢虽然说50%甚至六十的一个加征关税的水平看上去很高，但是考虑到一些落地的节奏他对中国经济产生的冲击，可能短期内是逐步的加码，而非一下子就上升到一个非常高的高度。
特别是我们看到了相比于2018年19年，有一个一体两面的有利因素使得全球的产业链也许能更好地抵御关税的冲击。
那为了应对第一轮的贸易摩擦，我们发现呢全球的产业链呢是变长了，而不是脱钩了。表面上中国在发达国家的出口份额，像左手中所现的所示的是明显的下降，但与此同时呢中国显著的扩张了和东盟国家以及墨西哥的贸易，这显示了一些绕道出口，反映了部分的生产环节，可能从国内转移到了国外。
产业链也许变长了，变得不是那么有效率，但是也有可能在这个过程中变得更有韧性。因此呢新一轮的关税对企业信心的影响可能要低于上一轮。
而根据我们的测算呢，贸易第一轮的关税战可能对于通过企业信心影响整个增长的这个这个渠道是更主要的。这它的影响可能是大于这个关税的直接影响，当然呢如果美国当局对绕道出口采取一些更加严厉的限制措施，那么对经济的影响可能会更加的显著。
但也要看到针对绕道出口的限制性的措施会更加难执行，不仅是因为原产地的认定是一个技术活，同时呢它也可能引起一些和美国的友好国家的一些贸易摩擦。
那在国内政策的应对的层面呢我们觉得北京可能仍然会允许人民币适度的贬值去缓冲关税的影响。最新的货币政策执行报告也重提了保持汇率的弹性，但我们认为呢，在适度的贬值之外呢央行也许也会适时的干预，避免资本外流和贬值自我实现，自我的加强。
与此同时如果过度的依赖贬值去应对所谓的关税的冲击可能是得不偿失的。因为本币的贬值，同时也会造成本国居民的福利损失，并且呢有可能引发一些所谓的竞争性贬值的风险。
而人民币贬值的节奏从图上也可以看出，它的所谓的宣布效应announcement effect，往往是大于关税时期落地的影响。
可能大部分的贬值是发生在美国政府宣布加征关税的之后，而关税落地之后的贬值压力相对的较小。那总体而言呢我们觉得可能内地的投资者，对于化债的作用的看法相对来说更为正面，而对于中国是不是在当前能够更好地应对美国的关税冲击似乎呢也更有定力。
志鹏刚才详细分析了上周的两个事件分别的影响解读，都是比较有新意。我想呢化债10万亿方案，其实这个6万亿是基本盘也是之前我们一直预期的，后面出来一个4万亿的，额外的他当然呢也稍微有点牵强。
本来地方专项债每年可以有8,000亿用于化债，未来5年有4万亿加进来其实这也是反映了早期我们讲过的，针对美国大选的结果，特别如果是特朗普不当选，我们可能从化债的数目字上大一点，试图抵消一点对信心的影响。
如果没有上周一些突然拔高市场预期的小作文，我觉得这招还是相对比较中肯的那么当然现在外资和内资抗化债的效果，正如志鹏所讲分化巨大，外资有些代表的是说完全没有乘数效应，只是会计上的转账而已。
类似有些专家学者大家周末也看到了说这是完全低估了化债，化债有巨大的乘数效应，带动了大家可以还白条，还掉应收账款，企业拿了钱发工资有资本开支。
真实的情况往往就介于两者之间，有一部分可以用于还白条，但是有更多的部分，是用于把高息的置换成低息的，所以乘数效应要打个折扣，但也是有的这是我们对化债以及下一步还会有宏观政策的理解。
宏观的内容就是这些，下面的内容是行业和微观上的一些内容，因为涉及具体标的名称，在此不再放出，感兴趣的机构朋友可以联系摩根士丹利官方销售，进一步咨询获取。
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