一：美国总统选举紧张局势及中国刺激措施评估
过去几周，美国和日本的选举活动迅速升温，而中国公布的经济刺激措施使股价上涨了近30%。
美国大选仍然竞争激烈，这场对全球产生重大影响的美国总统大选，竞争仍然非常激烈。不论哪一方获胜，美国社会的分裂都根深蒂固。
或许部分原因在于年龄，前总统特朗普的言行常常显得不符合美国总统的身份。然而，据美国政治新闻网站 RealClearPolitics 统计，截止10月18日间进行的各种民调显示，副总统哈里斯的平均支持率为49.2%，而特朗普为47.9%（日本时间10月20日凌晨数据）。近一半的美国选民仍支持特朗普，这表明他们对民主党和传统共和党精英的信任已经崩塌。
哈里斯女士在成为候选人三个月后（7月21日拜登总统退出竞选时），未能在特朗普的支持基础上取得突破，表明她未能克服选民对精英的不信任。
二、特朗普登上政治舞台终结了长期忽视美国贸易赤字的现象
选民感到沮丧的原因有很多。然而，回顾特朗普自2015年6月宣布参选以来的政治历程，可以发现这个群体的核心是那些因华盛顿忽视强势美元、允许国家长期巨额贸易赤字而失去工作和收入的人，这导致了美国收入的巨大流失。
当特朗普宣布参选时，没有多少人关注。但他一提出精英避之不及的保护主义政策，便有大量美国人站出来，成为他的热情支持者。
他的民主党对手希拉里·克林顿惊慌失措，采取了保护主义立场，公开反对跨太平洋伙伴关系（TPP），但为时已晚。2020年民主党重返白宫后，拜登总统保留了特朗普政府时期的大部分关税，并加强了其中一些关税。这些发展可以被视为美国政界终于开始面对允许贸易赤字持续30多年的代价的证据。
三、强势美元导致巨额贸易赤字，尚未得到纠正
美国上一次采取措施纠正过于强势的美元以遏制国内保护主义已近40年了。1985年的《广场协议》最终将美元对日元的汇率减半（美元兑日元从240降至120），从某种意义上来说，它是成功的，因为它没有导致通货膨胀或其他重大动荡。美国的保护主义压力因此减弱，自由贸易得以继续。然而，自那以后，美国并未实施类似的货币政策，随着美元再次走强，该国开始经历巨额贸易赤字，以及与这些赤字相关的收入外流。
强势美元对从事学术、金融和其他服务业的城市居民是积极的，但对那些在与外国产品直接竞争的行业就业的人来说却是巨大的负面影响，导致了大量收入外流。这标志着当今美国社会中至少一个主要分裂的开始。
在特朗普先生登上政治舞台之前，美国的精英们大多忽视了贸易赤字以及制造业及其员工的关切，这也是前总统特朗普获得如此根深蒂固支持的关键原因。副总统哈里斯与以往许多精英一样，未能提及这一问题，从某种意义上说，她在这一点上暴露了自己，成为了特朗普竞选团队攻击的目标。
四、房价上涨可能迫使美联储更谨慎地放松政策
回到美国经济，9月的就业报告强于预期，并且对过去的数据进行了上调修正，这使得降息预期有所减弱。股价和房价都继续创下历史新高，这使得美联储难以立即降息。
美国房价的飙升也可能引起美联储的担忧，因为这已经成为一个政治问题（这是副总统辩论中的一个关键话题），而且进一步降息可能会加剧这一问题。
在辩论中，民主党候选人提姆·沃尔兹（Tim Walz）认为，房价上涨是由于供应未能跟上不断增长的人口，并提议政府向开发商开放公共土地，以扩大住房供应。但正如我在上次报告中指出的，尽管欧洲和日本没有类似的人口增长，但房价也在上涨。这些国家的共同点是它们自2008年以来采取的量化宽松政策。
随着疫情后通货膨胀加速，日本以外的国家和地区的央行大幅提高了政策利率。但它们在量化宽松政策下提供的大量流动性至今仍然留在市场中。
如果这些流动性正在加剧房价上涨，并使其成为一个政治问题，美联储可能很难降息。虽然因果关系尚未确立，但我认为这可能会促使美联储采取更为谨慎的货币宽松措施。
五、美日利差波动可能导致更多市场波动
与此同时，在日本，由于首相石破茂对日本央行加息发表了一则负面评论，日元兑美元大幅下跌，推动了股价上涨。
这引发了人们的猜测，认为这一声明是为了在众议院选举前提振股市。然而，鉴于进口通胀是日本普通家庭面临的最大经济问题，我难以相信，日元走弱及其可能带来的进口通胀再次上升，会对当前政府产生积极影响。
如果通胀重新抬头，将迫使日本央行将政策利率提高到最初预期之外的水平，这对股市也将产生负面影响。
我的长期预测仍然是，美国将逐步降低其政策利率，而日本将缓慢推进货币政策正常化。然而，在短期内，汇率和股价可能会继续波动，因为它们夹在美国经济未如预期那样降温和日本进口通胀未如预期下降之间。
六、中国股市因一系列刺激措施大涨
过去几周市场上最大的事件是自9月24日以来中国政府宣布的一系列经济措施。这些公告使上证综合指数（SSE Composite Index）在收盘时几乎上涨了30%，从2700点出头上涨至接近3500点。随后，股价在10月18日收盘时回落至3261.56点，但仍比9月13日的2704.09点收盘价高出20%，这凸显了这些刺激政策对股市的影响。
在我看来，从9月下旬开始的公告表明，中国正在认真对待经济下滑，正是这一认识推动了股价上涨。直到最近，政府的反应——无论是在3月的全国大会还是7月的第三次全体会议——都显得缺乏紧迫感。在这些会议上宣布的所有政策都缺乏具体细节。
相比之下，现在宣布的经济措施被称为该国历史上最大规模的。此外，人行潘功胜表示，如果本轮措施不足以解决问题，政府准备采取更多行动。
七、中国央行的行动让人想起 2012 年欧央行前行长德拉吉的举措
中国人民银行行长的这一声明让人想起2012年7月26日时任欧洲央行行长马里奥·德拉吉宣布央行将采取“一切必要措施”来捍卫欧元，从而结束了欧元危机的最严重阶段。这一相似之处可能部分推动了中国股市的上涨。
德拉吉的声明是针对一些欧元区外投机者的行动，他们押注欧元区崩溃，并抛售意大利和西班牙等南欧“外围”国家发行的政府债券。他们创造了“重新计价风险”一词（即债券可能被重新计价为贬值的旧货币的风险），并通过大量抛售使西班牙10年期国债收益率在2012年7月24日飙升至7.54%。他们押注，如果能给西班牙和希腊等国制造足够的压力，这些国家将被迫退出欧元区。
此外，他们的论点也有一定道理。欧元区对银行救助和财政刺激的限制对当时正遭受资产负债表衰退的外围国家适得其反，只会加剧其问题。
然而，欧元区居民捍卫共同货币的政治意愿比投机者的财力更加坚定，在德拉吉的声明表明这一点之后，危机开始走向解决。
八、中国股市因政府坚定行动而飙升
德拉吉的声明之所以如此有效，是因为问题的一个重要部分是（外围国家）债券收益率的急剧上升这一金融现象。
在金融世界中，信任至关重要。无论有多少银行面临严重的不良贷款问题，政府都可以通过宣布保护所有存款来安抚公众。同样，德拉吉的简单声明让人们放心，欧元区不会崩溃——也就是说，没有重新计价风险——从而帮助结束了危机。
对比2012年德拉吉的声明和2024年潘功胜的声明，中国股市并未出现恐慌性抛售，但在经济增长停滞和企业盈利疲软的背景下，由于未能拿出具体解决方案，中国股市已失去了很大吸引力。
在这一背景下，自9月24日开始宣布的措施，加上人行行长声明如果有必要将提供进一步支持，明确表明了政府态度发生了变化——此前的态度看起来几乎是冷漠的。因此，股价随之飙升在我看来是合理的。
九、9月24日宣布的措施显然旨在提振股价
9月24日宣布的第一批措施似乎显然是为了提振股价。它们的核心是央行提供大量低息贷款，从而使企业和机构投资者更容易买入股票。这些措施的目标更多是股市，而不是更广泛的经济。
此外，潘功胜的评论中提到，如果有必要将提供更多资金，这表明政府希望看到股价上涨。因此，股市的反应是合乎情理的。
十、中国提振股价的措施让人联想到30年前日本的“维持价格操作”（PKO）
中国提振股价的措施让人回想起日本政府30年前实施的“维持价格操作”（PKO）。最初，这个缩写指的是联合国开展的维和行动，但在当时的日本，它被用来指政府旨在支撑股市的措施。
然而，日本的PKO比中国当局采取的大胆公开方式要低调得多。金融当局悄悄敦促机构投资者购买更多股票，询问他们为何不抓住低价机会。
我怀疑当局采取这种方法的原因是，他们认为必须对股价暴跌采取行动，但又不希望在听取他们建议的私人投资者之后遭受损失时被追责。
尽管当时日本的PKO行动引起了广泛关注，但政府直接提供的资金很少，最终这一举措未能取得显著成果。
十一、中国轻松实现了股价上涨的目标…
与30年前日本当局零散且效果有限的PKO行动相比，最近中国的举措成功实现了其初步目标，因为政府站到了前台，宣布将提供大量低息贷款。
股市对这一公告的快速反应也表明，最初的买家大多是用自己的资金进行投资，这意味着最初股价上涨中涉及的政府资金很少。从这个角度看，当局在未战而胜。
在我看来，这里的经验是，如果像PKO这样的行动被认为是必要的，那么大胆行动最终可能会更便宜且更有效。
十二、但如果实体经济没有复苏，股价无法维持
尽管中国提振股价的措施迄今为止取得了成功，但仍需要采取其他措施来刺激经济。人为的股价上涨可能会暂时推动经济，但无法带动经济复苏。
如果经济继续疲软，将很难维持当前的股价水平。无论央行提供多少低息贷款用于购买股票，预计股价将进一步下跌的投资者不会在股价降至预期水平前开始买入。
如果经济继续恶化，人们认为刺激措施不足，那么由政府推动的股价上涨可能会被视为一个绝佳的卖出机会，在这种情况下，将很难维持股价在当前水平。
十三、中国还宣布了重振房地产市场的措施
中国还宣布了多项不针对股市的措施。许多在10月12日宣布的政策旨在使人们更容易购买房屋。这很自然，因为中国目前的经济衰退是由房地产泡沫破裂引发的。然而，要说服经历过泡沫的人重新购买曾经出现泡沫的资产并不容易。
原因很简单：一旦人们意识到自己追逐的是错误的（泡沫膨胀的）价格，他们就会下定决心不再重蹈覆辙。
十四、中国房地产市场问题：房地产市场和价格缺乏透明度
这意味着，买家在房价跌到足够低、他们有信心在该价格下获利之前，不会重返市场。但有两个特定于中国的问题阻碍了这一进程。
首先，直到最近，当局不愿意承认房价已经下跌，并且据认为限制了发布反映这一情况的数据。据说在一些城市市场中，当局对以过低价格出售房屋的行为持不赞成态度。
虽然这种压力在某些城市似乎已经大大缓解，但这仍然使人们难以确定房地产市场的实际情况，这可能会抑制他们的购房兴趣。
国际清算银行（BIS）发布的北京房价指数显示，新房价格已从高峰下跌3.5%，二手房价格下跌8.8%。然而，市场参与者表示，实际跌幅远远更大。在一个如此不透明的市场中，普通人可能会因为无法判断售价是高还是低而犹豫是否购买。
十五、中国房地产市场问题：泡沫破裂与人口下降同时发生
中国面临的另一个特定问题是人口缩减。日本人口下降长期以来被视为其经济停滞的关键原因之一，但提出这一论点的人中，许多人（1）从未听说过资产负债表衰退，且（2）并不知道日本的就业水平目前处于历史高点。
关于第一个问题，用人口结构的变化来解释日本经济在泡沫破裂后的急剧放缓是困难的，因为人口变化的速度非常缓慢。
相反，企业资产负债表因泡沫破裂而受损，导致它们从大规模财政赤字（即净借款人）转为大规模财政盈余（即净储蓄者），这很可能解释了日本的经济迅速下滑。
在泡沫高峰期的1990财年，日本企业部门借贷和投资的金额相当于GDP的11%。十四年后的2013财年，同样的企业净储蓄相当于GDP的10%。这一从-11%到+10%的转变，意味着需求减少了超过GDP的21%。
十六、日本人口在泡沫破裂20年后开始下降
关于上述第二个因素，日本的工作年龄人口（15-64岁）确实在1995年达到峰值，自那时以来减少了超过1300万人。然而，实际从事经济活动的人数仍然保持在历史高位。
还应注意的是，日本总人口在2009年达到峰值，距离泡沫破裂已整整19年。因此，难以用人口结构来解释泡沫破裂后20年间的强大通缩压力，因为当时人口仍在增长。
十七、泡沫破裂与人口下降同时发生，有利于房价下跌
与此同时，在中国，人口几乎在资产泡沫破裂的同时开始下降。这将使房地产市场的复苏变得复杂。鉴于中国人口的缩减，预计房价很快会反弹的地方只有少数几个大城市，因为未来人口可能会向这些城市集中。这表明，其他地区的房地产市场不太可能复苏。在人口稳定或增长的地区，价格下跌30%的房产可能会找到买家，但在没有未来增长前景的地区，价格可能需要下跌50%。
十八、中国需要通过财政刺激借款并花费过剩储蓄
现在我们来谈论更广泛的经济问题。当由债务融资的资产泡沫破裂时，资产价值下跌，而负债仍维持原来的水平，这会导致私营部门的资产负债表在技术上资不抵债。这时，企业和家庭会通过集体增加储蓄（并偿还债务）来修复资产负债表。在这种情况下，经济将继续走弱，直到政府做出与私营部门相反的行为，也就是说，政府开始借款并花费这些增加的储蓄。
这是因为，当一个国家的经济体中有人在偿还债务或储蓄时，除非有其他人借款并花费这些储蓄，否则经济将崩溃。
此外，去杠杆化和增加储蓄是私营部门在资产因泡沫破裂而严重受损后，为恢复其财务健康所采取的正确且负责任的行为。当局可以通过降息或其他方式来试图说服家庭和企业增加消费和投资，但在它们未清理好资产负债表之前，这种措施不会产生效果。
这意味着旨在增加私营部门借款人的货币政策——无论是降息还是量化宽松——在当今的中国基本上无效。这就是为什么经济复苏将取决于财政政策。
中国需要借用并花费快速累积的私营部门过剩储蓄。足够的财政刺激将增加经济复苏的可能性，进而支持因最近政策宣布而上涨的股价。如果没有必要的财政刺激，股价迟早会失去支撑，出现下跌。
十九、中国在财政政策方向上尚未做出决定
中国最近有关财政政策的声明表明，至少截至10月12日，尚未达成共识。
分别于10月12日和10月14日发布了两份财政政策声明。前者宣布将：
(1) 大幅提高地方的债务上限；
(2) 使用地方发行的专项债券资金购买房屋和土地，从而稳定房地产市场；
(3) 使用中央发行的专项债券资金为主要国有银行注资。
所有这些措施的目标都是为了稳定不断下滑的房地产市场，但它们不会增加中国的GDP，因为债券发行所得将用于购买现有资产。仅仅转移现有资产所有权的购买行为在编制GDP时不被计入。
二十、中国可能寻求平衡预算，这在资产负债表衰退中是不可接受的
我也很惊讶看到声明中提到，由于政府的总体收入预计增长慢于预期，“可以通过采取全面措施实现平衡预算”。
当经济处于资产负债表衰退的时期，政府绝不能尝试平衡预算。这实际上意味着公共借贷的终结，阻止了政府借款并花费私营部门为修复其资产负债表而增加的储蓄（和偿还的债务）。这些过剩的储蓄将从收入循环中退出（作为被储蓄但未借出和花费的资金），从而在经济中开辟了一个通缩缺口。
如上所述，当一个国家的经济体中有人在储蓄或偿还债务时，除非有其他人借款并花费这些储蓄，否则经济将崩溃。
如果当局确实在寻求平衡预算，他们可能尚未理解资产负债表衰退中的危险。
在10月12日之前宣布的财政刺激措施可能有助于稳定房地产市场，但绝大多数支出不会增加GDP，因为这些资金将用于购买现有资产。而且，如果还打算平衡预算，这些措施将无助于解决由私营部门过剩储蓄引发的资产负债表衰退问题。
这将导致经济进一步疲软，并使得近期股价上涨难以维持。
二十一、当局在财政刺激措施上的观点可能存在分歧
然而，真正奇怪的是，虽然财政政策声明承诺要寻求平衡预算，并表示将“实行紧缩预算”，但同一声明也表示将“确保关键支出……有效发挥财政逆周期调节的作用，以实现年度经济和社会发展目标”。
然而，所谓的逆周期财政刺激从定义上来说，需要通过借款支持经济，并允许支出超过在衰退期间减少的税收收入。这完全与平衡预算的概念背道而驰。然而，这两者都出现在同一份声明中。
我怀疑可能有两派尚未达成一致：一派了解资产负债表衰退的概念，主张逆周期财政刺激；另一派则从未听说过资产负债表衰退（直到最近才在学校教授这一概念），并主张平衡预算，这在私营部门借款者众多的正常情况下是可取的政策。
二十二、针对小企业的结构性改革非常重要…
主张平衡预算的第二派人士可能包括那些认为中国目前需要的是结构性改革的人士。确实，央行主导的政策连同最近提振股价的措施一起，包含了许多针对私营小企业的结构性改革举措。
这代表了一个重大变化，因为当前政府此前一直专注于国有企业。
最近的声明甚至指出，私营小企业创造了中国92%的就业机会。
我们应当欢迎中国开始关注这92%的就业来源，我认为，为这些企业提供更广泛的金融系统准入的结构性改革将对国家非常有利。
二十三、恢复未完成项目的工作将刺激经济
随后在10月17日发布了另一项政策公告。表示准备提供高达4万亿元人民币的贷款，以完成由政府编制的“白名单”上的未完成住房项目。
我怀疑政府将项目列入名单的标准是项目尚未完成，但如果完工将具有重要价值。如果这一政策鼓励私营部门借款并恢复建设，完成项目的资金支出将直接增加GDP，并为经济提供有力的推动。
从这个意义上说，这一政策将最终解决资产负债表衰退的问题，因为它不仅将直接增加GDP，还将有助于稳定房地产市场。
二十四、鼓励未完成项目复工既高效又能产生立即影响
完成这些未完成的项目还将带来普通财政刺激所不具备的诸多好处。通常情况下，标准的公共工程项目需要很长时间才能对经济产生刺激作用——政府首先必须决定建造什么项目，然后雇人设计项目，最后获得必要的土地，之后建设才能开始并对GDP作出贡献。相比之下，完成未完工住房项目的工作可以在资金到位后立即开始。这里无需花时间进行设计、土地获取或审批。
在资产负债表衰退期间，时间至关重要，这一点尤其重要。2009年奥巴马政府在美国上台时，官员们意识到在资产负债表衰退期间需要财政刺激，但他们在选择项目时过于谨慎。结果，刺激措施未能迅速奏效，两年后民主党在中期选举中失利。而在赢得众议院控制权后，共和党反对进一步的财政刺激，从而大大延缓了美国的复苏。
虽然公共工程项目在任何国家都常因浪费资金而受到批评，但未完工住房项目已经有买家，因此至少对那些在白名单上的项目来说，资金浪费的风险很小。
政府宣布，截至10月16日，他们已经批准了总计2.23万亿元人民币的白名单项目贷款。如果这些贷款能够推动项目复工，将对经济产生有力的提振。
二十五、成功将取决于房地产开发商的健康状况和刺激规模
要恢复施工，开发商需要自愿行动，并从金融机构借入政府准备的资金。然而，过去两年中，这些公司受到了流动性危机的严重打击，他们是否愿意恢复这些项目的工作，甚至是否还有足够的员工去完成这些工作，仍然是个未知数。我怀疑许多员工已经对行业复苏失去希望并离开了这一行业。
在这种情况下，政府可能不得不接管这些公司的运营，才能恢复项目的工作。
至于最近宣布的措施是否足够大，我怀疑已经批准的2.23万亿元人民币可能不足以应对中国庞大的经济规模（2023年名义GDP为126万亿元人民币），尽管难以判断，因为我们只有2023年的资金流动数据——显示私营部门的财政盈余有多大。此外，这些政策在实际操作中的实施情况尚待观察，还需要仔细审查，以确定这2.23万亿元中有多少是新增支出，能够实际增加GDP，这在30年前的日本也曾是个严重问题。
二十六、最近的刺激措施代表了漫长旅程的第一步
尽管上述矛盾存在，过去几周内宣布的如此多的经济刺激措施表明中国的立场发生了重大变化，这应当受到欢迎。
应对资产负债表衰退是一项长期任务——日本用了20多年才克服通缩压力。在此期间，政府必须持续提供足够的财政刺激。如果像1997年的桥本内阁和1937年的罗斯福政府那样，在私营部门的资产负债表尚未恢复之前停止刺激措施，经济将迅速回到通缩螺旋中。
从这个意义上说，到目前为止宣布的这些措施，尤其是完成未完成的住房项目，值得热烈欢迎，但它们仅仅代表了漫长旅程的第一步。
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