我们正进入周期的良性发展阶段，降息与经济增长同时进行，往往会对股票起到支持作用。不过，全球股市自 2023 年 10 月以来已经上涨了 40%，因此更容易受到任何失望情绪的影响。
股票估值已经上升，进一步扩大估值的空间不大。我们预计指数回报将主要由盈利增长驱动，我们预测，到 2025 年底，以美元计价的股票总回报率为 10%。
鉴于股票市场的高估值和异常高的集中度，我们注重分散投资，以提高风险调整后的回报。相对于 Beta，我们更倾向于更折衷的行业和风格组合，更加注重 Alpha。我们强调 4 个主题：扩大市场机会、选择性价值、地域多样化和加强资本市场活动。
一、The Year of the Alpha Bet
在新的一年即将到来之际，我们很容易假定时钟会重置，我们会重新开始。诚然，业绩通常是以年为单位来衡量的，但同样重要的是要认识到背景很重要。
有些年份，如 2021 年或 2023 年，是在股票价格下跌和估值较低的时期之后，而有些年份，如 2025 年，则是在已经强劲反弹之后。
正如图表 1 所示，标普 500 指数在 2024 年的涨势是自 1928 年以来最强劲的涨势之一。更令人震惊的是，当前的股市上涨始于 2023 年 10 月，其驱动力是对通胀高峰和 "美联储中枢 "前景的乐观预期。
从那时起，MSCI 全球指数仅按价格计算就上涨了近 40%（自 2022 年利率上升引发的低谷以来上涨了约 60%），纳斯达克指数攀升了 50%以上，全球最大的公司英伟达（Nvidia）飙升了 264%。
这种惊人的回报率部分是由利润增长驱动的。但在 2024 年全球股票回报率中，约有一半来自估值扩张，其驱动力是对通胀和利率下降的乐观情绪不断升温（图2）
二、Valuation Validation
当前牛市中市盈率的扩张已将股票（以及信贷）的估值推高至历史最高水平，尤其是在美国。在美国以外的地区，虽然绝对估值较低，但整个 2024 年的估值都在上升（图3）中的紫色显示的是 2023 年第 4 季度的最低市盈率）。
即使是面临更大结构性不利因素的较弱经济体（如欧洲和中国），其股市自 2023 年第四季度的低谷以来也出现了大幅重估，使其与长期平均水平基本一致--它们不再便宜。
就美国股市而言，12 个月的远期市盈率远高于 20 年来最高值和平均值。虽然部分原因是超大市值科技公司的估值较高，但即使剔除这些公司，美国股市的估值仍接近历史最高水平。
此外，大多数标准估值指标（图4）都反映了美国股市估值的拉伸，与历史相比，"绝对估值指标 "的中位数处于第 97 位。
三、The Growth and Interest Rate Mix - Priced for Perfection
在某种程度上，降息推动了估值的上升，也证明了降息的合理性。然而，长期利率更具粘性，在债券收益率和市盈率之间的 "典型 "关系之间形成了一个楔子（图5）。
债券收益率与股票估值的脱钩意味着股票风险溢价的下降，这只能用对未来增长的信心增强来解释。从周期性角度来看，这反映在最近几个月大多数地区周期性行业相对于防御性行业的表现优异，在美国尤其如此（图6）。
在 2023 年和 2024 年的大部分时间里，这种增长信心在占主导地位的科技股中尤其高涨，而其他科技股则较为低迷。
但最近，增长的乐观情绪已经超越了超大市值人工智能受益股，并反映在等权重全球股市指数中（图7）。我们的经济学家仍然对 2025 年的持续增长充满信心；
他们预测美国 2025 年的实际 GDP 增长率为 2.5%，而共识为 1.9%，但他们对欧洲的预测低于共识（0.8%，共识为 1.2%），并认为衰退的可能性相对较低，尤其是在美国。
尽管如此，由于增长预期已经升高，进一步乐观的空间较小，而估值的升高使得估值上升成为有意义的回报驱动因素的上升潜力较小。
四、Do Valuations Determine Future Returns?
股票已经大幅上涨这一事实本身并不妨碍其进一步上涨的前景。正如图8所示，追溯到 1929 年的数据显示，美国股市 1 年期远期回报率的中位数与过去一年的表现相差不大。
也就是说，高估值对抑制回报率的影响可能更大。
目前股票市场的估值特别高，尤其是美国股市的 "席勒 "估值，即按周期调整后的收益估值（图9）。自 1929 年以来，历史上鲜有先例；现有的少数先例表明，未来一年的回报率很低。
鉴于估值起点较高，指数的走势在很大程度上将取决于利润增长的速度。正如图10所示，当全球股市估值较高（目前约为 18 倍）时，通常只有当盈利修正为正时，未来 12 个月的回报才会较好。
在高估值和盈利下调期间，市场回报通常相对平淡。
总体而言，我们的预测表明盈利将实现正增长，但低于共识预测，这主要反映了我们的观点，即大多数地区的利润率已达到顶峰（图11）。
由于这些积极但温和的盈利增长率，我们预计指数回报率将低于最近几个月的水平（图12）。
在 2025 年期间（图13），我们预测该资产类别的美元总回报率约为 10%。
五、Navigating the Risks
随着 2025 年的临近，投资者尤其面临着两大风险。首先，近期的乐观情绪已经为回报率预留了空间，使其很容易出现回调。
例如，关税风险以及对全球增长和通胀的影响仍有许多未知数。虽然我们预计 2025 年债券收益率会小幅下降，但鉴于相对较低的企业资源规划（图14），在财政压力的推动下，债券收益率的任何进一步上升都可能会打破股票的平衡。
其次是市场集中度异常高，美国股票市场约占 MSCI AC 全球指数的 70%，最大的 10 只美国股票占全球指数总值的 20% 以上（图15）。
好消息是，美国最大的公司表现优于指数是有充分理由的--它们的利润增长更为强劲（图16）。
这意味着它们的突出表现反映了其优质的基本面，而不是由过高的估值驱动的。例如，科技板块的 PEG 比率（相对于预期增长的估值）与其他股票板块一致（图17）。
然而，市场高度集中也会带来风险。风险之一体现在超大型技术从相对轻资本向资本密集型的转变。这种资本投资的预期回报可能会减弱。从历史上看，任何公司都很难长期保持较高的销售增长和利润率。
在过去 40 年中，销售额增长率能达到 20% 的公司比例在 10 年中急剧下降，只有 3% 的公司能在 10 年中保持这种增长速度。我们的美国策略师强调，息税前利润率连续 10 年保持在 50% 以上的企业不到 1%。
尽管有这样的历史背景，但与过去二十年相比，标准普尔 500 指数中 10 大股票的一致长期增长预期目前处于第 99 位。
这并不是低配大盘科技股的理由，我们不认为这些公司的估值存在泡沫，但我们确实认为这为投资者提供了一个机会，在 2025 年更大程度地分散投资，以提高风险调整后的回报。
六、Diversify to Amplify
鉴于广义股票估值已经饱和，利润增长可能温和，市场高度集中，我们将继续关注分散投资和阿尔法收益。12个月滚动基础上的配对相关性已经下降（图18），这表明阿尔法生成的机会集更具吸引力。
投资者可以考虑哪些策略？
1) 更广泛的参与
对于投资组合经理来说，现实情况是，到 2024 年，超大市值美国科技股的表现尤其困难，全球只有 15%的公司在 2024 年的表现超过 Mag7（图19）。
虽然这些公司仍然具有吸引力，但我们认为，投资者应该比近年来习惯的做法更多地拓宽自己的投资领域。
在美国，我们的策略师喜欢等权重的标准普尔 500 指数（SPW）和标准普尔 400 指数（MID）。这些备选基金的长期表现反映了这样一个事实，即美国经济的实力以及美国企业的盈利和创新能力可以在大盘股和市值加权指数之外得到体现。
这些公司也可能比大型科技公司更能从利率下降中受益，因为在利率上升期间，最大的公司（通常资产负债表非常强劲）不成比例地提高了回报率（图20）。随着利率降低的趋势日益明显，指数回报的贡献应该会扩大。
另一种多样化和扩大参与的方式是通过技术部门以外的不同行业和市场的成长型公司--我们编制了一份 "技术部门以外的复合型公司 "名单（图29）。
最近，在利率上升期间，ETCs（除科技类外）相对于 MSCI AC World 指数出现回落，如图21中的深蓝色线所示。
这种回落主要是由于在构建 ETCs 时缺少了技术和 "华丽 7"。事实上，与除科技股外的世界指数相比，ETCs 的表现与其基准一致，
如图21中的灰色线所示，并与 "质量因子"（图22）基本一致。尽管如此，考虑到 "华丽 7 号 "的集中风险，这些股票作为加强分散投资的一种方式，看起来还是很有吸引力的，而且它们的评级已经大幅降低（图23），并且可能比巨型科技股更能从利率下降中获益。
ETC 的实际波动率明显较低，比 "华丽七 "低 2 倍。因此，从构建投资组合的角度来看，ETC 有助于提高夏普比率，并在波动性增加时降低风险。
科技行业的另一个多元化战略是在占主导地位的超级计算机之外寻找更广泛的机会。我们的美国策略师强调第三阶段人工智能受益者（彭博股票代码 GSCBAIP3）的机会
第三阶段股票是指那些被定义为具有人工智能收入的股票。
到目前为止，这些股票在应用构建和货币化方面基本未能达到预期。不过，由于管理层对美联储政策走向和大选结果有了更清晰的认识，2025 年对人工智能产品的消费欲望可能会有所改善。
在亚洲，我们看好增长更具弹性的股票，如稳定增长的股票，以及硬件和半成品的股票，这些股票提供了对人工智能拓宽主题的投资机会。
2) 选择性增值机会
虽然我们喜欢扩大对增长的投资，但我们也喜欢包括选定价值领域在内的杠铃式投资。纯粹的增长仍然很昂贵--正如图24所示，目前为每单位的额外预期销售增长所支付的溢价高于全球金融危机以来的平均水平。
相对于收入较低的公司，市场对收入较高的公司也给予了奖励（图25）。
这就为我们提供了机会，通过公司正在提高股东回报的精选价值领域寻找多样化投资。我们的亚洲策略师专注于 "高股息收益与增长"，在普通高收益策略中加入股息增长因子。该篮子既能提供高现金回报（5-6% 的收益率[12 个月远期]），又能提供强劲的增长潜力。
在欧洲，由于英国富时 250 指数的债券收益率有望走低，我们建议通过电信和房地产等行业进行选择性价值投资。
在美国，我们的策略师最青睐的价值投资领域是材料和公用事业。
3) 地域多样化
明确地说，我们对美国经济充满信心，并看好美国股市。尽管如此，美国股市的优异表现和估值溢价为我们提供了选择性的地域多元化机会。从地区角度来看，我们的大部分股票预测都差不多。
我们预测回报率最高的是日本（我们在日本的持股比例较高），其驱动力是每股收益的增长而不是倍数的扩张，再加上日元疲软的利好因素。一旦将预期增长考虑在内，就会发现一些深具价值的地区。英国、部分新兴市场和中国的市盈率都特别低（图26）。
同样，我们并不认为这是以牺牲美国市场为代价超配这些市场的理由，但我们确实看到了在这些市场和其他市场中寻找被选择性低估的公司的机会。
另一种获得更多地域投资机会的方法是通过对美国有较高收入敞口的非美国公司。我们尤其喜欢我们的欧洲篮子，这些公司的一半收入来自美国，而且一般在美国生产。它们还有一个优势，就是比美国同行更便宜。
我们还看好富时 250 指数，并在战术上看好中国股票。
4) 资本市场活动
鉴于美国可能会推动放松监管，而且预计增长会更强劲，我们预计资本市场活动会增加。我们喜欢寻找可能成为潜在并购目标的公司，这也是我们在欧洲强调的主题。
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