美国大选结果出炉，特朗普执政后可能采取宽财政+紧货币的政策组合，将导致美国财政赤字率继续攀升，引发全球投资者对美债前景的担忧。为更准确预测美债走势，美银在本文中迭代更新了其美债宏观模型框架。
本文将从美债宏观分析框架、宏观因子层、模型估计层、模型总结和模型局限这五个方面展开。
模型结果显示，当前10年期国债的基本面公允价值在4.15%-4.2%之间，与我们模型测算的4.1%-4.2%基本一致。十年期国债的交易偏离，可能反映了市场对未来宏观基本面恶化的预期。
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图：左图为19个宏观变量；右图为合成的四个宏观因子随时间变化
这些因子的演变与我们的预期一致：在疫情后至2022年年中的初期阶段，广义宏观因子占据主导地位；而从2022年年中以来，随着广义宏观因子动力的减弱，其主导地位逐渐被更具异质性的增长、就业和通胀因子所取代，这一变化通常是周期中期的典型特征。
三、模型估计层
在模型估计层，我们将上述四个宏观因子作为自变量，与收益率曲线的主成分建立回归关系。为减少偏差，我们加入了额外的解释变量，包括FFR（剔除周期影响），联储资产负债表（剔除非经济性美债购买），全球收益率动态（调整全球需求影响）。通过对比加入全球收益率和原来的回归模型，我们分析了全球需求对美债收益率曲线的影响。
图：宏观动态因子模型(DFM)分别对2年、5年、30年美债收益率的估计
图中展示了宏观动态因子模型对不同期限美债收益率（2年、5年、10年和30年）的估计效果。该模型为无偏估计，期望残差为零。短端和长端的残差标准差分别约为35个基点和20-25个基点。基于PCA框架的公允价值与当前10年期国债的基本面公允价值相一致。
图：左图为DFM对10年期国债收益率的估计；右图为不同期限美债收益率对宏观变量的敏感系数矩阵
图：左图为PCA和DFM估计对比；右图为日元、英镑和欧元投资者对10年期美债的外汇对冲
四、模型总结
通过将宏观模型划分为宏观因子层和模型估计层，我们提升了美债宏观框架的分析能力。宏观因子层用以评估美国经济的关键宏观因子演变；模型估计层得到的参数可应用于更广泛的资产类别。
截至2024年10月15号，模型结果显示，与当前宏观经济基本面所对应的公允价值相比，2年、5年和10年期美债均略有高估：2年期比公允价值高约20个基点（即0.6个标准差）；5年期高出约15个基点（0.5个标准差）；10年期高出约10个基点（0.3个标准差）。相较之下，30年期国债则略低于公允价值，约5个基点（0.1个标准差）。
中短期国债交易上的偏离，反映出市场对未来宏观基本面恶化的预期；从短端来看，市场对宽松政策的预期进行了风险平衡。
图：左中右分别为5年、10年、30年宏观动态因子模型残差
五、模型局限
该框架假设收益率变化与宏观经济基本面变化呈线性关系，但在极端市场环境下（如金融危机），出现的非线性关系可能无法在线性框架中得到准确反映。
在美债非经济性买入量显著增加的情形下（如美联储在量化宽松政策下的大规模购债，或海外资金有大量外汇对冲需求时），该框架的解释力可能会减弱。
历史上，财政宽松多为逆周期政策，这削弱了财政宽松对美债的正向影响。然而在特朗普上台后，若财政宽松呈顺周期性，可能会增加美债与供给之间的关联性，这种变化难以被该框架有效捕捉。
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