We are lifting our 12-month US recession probability from 65% to 75% following Trump’s triumph at the polls ...
在特朗普胜选后，我们将美国未来12个月的经济衰退概率从65%上调至75%。过去八周的美债收益率上升，部分是预期特朗普获胜，但并不能以更快的GDP增长预期来合理解释，因为特朗普首任期间的公司减税对资本支出影响有限。
相反，贸易战升级的前景可能会压制企业投资，同时降低家庭实际可支配收入。
传统的中央银行应对策略表明，美联储应无视暂时性关税导致的消费价格上涨。然而，我们怀疑，在疫情期间被通胀飙升所措手不及后，美联储可能不愿这样做。
即使没有新的贸易战，将公司税率从21%降至15%也只会使标普500指数的每股收益（EPS）提高4%。这低于标普500指数本周的涨幅。
新贸易战的前景抵消了特朗普议程中其他有利于商业的部分。随着劳动力市场在选举前已开始走弱，经济衰退的可能性增加。
Trump Wins Bigly
特朗普相关交易在前总统周二的决定性胜利后迅速升温，标普500指数创下历史新高，同时美元走强。选举后，国债收益率最初大幅上升，但在过去两天有所回落。然而，10年期收益率仍比9月16日的低点高出67个基点。
本周的价格走势让人联想到2016年选举后的情况。然而，似乎被遗忘的是，尽管10年期国债收益率从2016年10月的1.8%上升到2018年11月的3.2%，但到2019年8月已降至1.5%。
2018年底和2019年的收益率下降是因为在2017年减税与就业法案（TCJA）通过后，资本支出并未显著增加。此外，2018年7月开始的首次贸易战严重影响了美国和全球经济增长。
这次，任何新增税收减免的规模都可能小于特朗普的首个任期，而新一轮贸易战的潜在负面影响则更大。
Fiscal Policy Under Trump
关于减税，联邦预算责任委员会估计，在其基准情景中，延续《减税与就业法案》（TCJA）条款将在未来十年内增加联邦债务5.35万亿美元。免除加班收入的税收将进一步增加2万亿美元债务。
取消对社保福利的税收将使债务增加1.3万亿美元，而免除小费收入的税收将增加3000亿美元债务。将国内制造商的公司税率降至15%并制定和扩大小企业的税收减免将再花费4000亿美元。
我们预计《减税与就业法案》（TCJA）将全面延续，且至少会在小费减税方面有所象征性举措。进一步降低公司税率是可能的，但并不确定。
与2016年时共和党在众议院拥有47席多数不同，这次他们的多数席位将小得多。特朗普提到的其他税收措施不太可能实施，原因是其高成本以及特朗普在竞选期间并未对这些措施大加强调。
在支出方面，传统观点认为特朗普不会削减支出，部分原因是他的工人阶级支持者依赖于许多政府项目。我对此并不信服。尽管社会保障和医疗保险等项目不会被触及，国会中有大量共和党成员希望削减医疗补助、食品券、住房援助和其他面向贫困人口的项目。
尽管这些项目在绝对金额上不算庞大，但由于其受益人通常会花费其获得的所有收入或转移支付，因此它们产生了相当大的乘数效应。削减联邦官僚机构也可能成为特朗普政府的优先事项。埃隆·马斯克提议设立的政府效率委员会可能会成为这一努力的掩护。除国防、退伍军人事务和国土安全部门外，联邦政府雇用了大约两百万名员工。
对《通胀削减法案》（IRA）和《芯片法案》（CHIPS Act）的未来状况还存在疑问。特朗普的经济顾问、财政部长热门人选斯科特·贝森特在周三接受CNBC采访时将IRA称为“预算的末日机器”。两周前，特朗普在乔·罗根的播客中称《芯片法案》为“糟糕的交易”。即使在选举之前，科技行业的制造业建设就已经出现见顶迹象。取消科技补贴可能会加速这种趋势。
Tariff Man
美国进口的当前关税率为2.3%。这一比例高于2018年1月的1.4%，但低于2022年2月的峰值3.0%。过去几年实际关税率的下降，部分源于中国将部分出口转向越南和墨西哥等关税较低的国家。特朗普将打击此类做法，同时威胁要对包括美国盟友在内的大多数其他国家提高关税。
特朗普是否会实施这些威胁尚有待讨论。市场参与者普遍认为，在大多数情况下，他不会这样做。然而，我怀疑这一共识过于乐观。对特朗普而言，关税并不是达到目的的手段，而是目的本身。
特朗普确实希望在美国周围建立一道关税壁垒。因此，他经常将自己与威廉·麦金莱（William McKinley）相比，麦金莱在任期间，美国的大部分政府收入都来自关税。
耶鲁大学预算实验室最近的一项研究估计，特朗普的关税将使美国中位数家庭的实际可支配收入减少1900至7600美元（相当于中位数家庭收入的约2.4%-9.4%）。即使这些钱完全通过减税回流，总需求的净影响仍为负，因为关税对高边际消费倾向的低收入消费者造成的打击尤为严重。
此外，还有潜在的供给侧影响。在标准的李嘉图比较优势模型中，效率损失（或称为无谓损失）随着关税率的平方增长。这意味着，将中国商品的关税率从10%提高到60%会使效率损失增加36倍。
在很多方面，这一计算低估了潜在的效率损失，因为它未考虑供应链中断、规模经济下降以及报复带来的其他可能损失。它还忽略了全球贸易中有一半以上是资本设备和中间产品的事实。
在美国和欧洲的资本支出意向已经低迷的情况下，贸易战将导致资本形成减少，最终导致增长放缓。
How the Fed Responds
2018年9月，美联储考虑了一种情景：
美国对所有非石油进口商品征收15%的关税，外国经济体以类似规模的关税进行报复。如果美联储对由此导致的通胀上升作出加息反应，经济将陷入温和衰退。如果美联储无视进口价格上涨，GDP增长将放缓至0.5%的缓慢水平，但经济将避免完全陷入衰退。
美联储得出结论：相比之前的情景，这里考虑的更宽松的政策反应在不显著影响通胀的情况下显著缓解了产出下降。因此，“看透政策”似乎是应对关税上调的适当选择。
然而，这一策略的有效性取决于通胀预期的牢固锚定，以及成本冲击对通胀的传导相对短暂。如果这些条件不成立，那么之前情景中假设的替代方法可能更具吸引力。
尤其是，如果关税上调导致工人提高工资要求或企业提高利润率，通胀和通胀预期可能会持续上升。在一个劳动力市场非常紧张的环境下，这些影响可能会被进一步放大。自美联储发布此段内容以来，通胀经历了过山车式的变化，首先在疫情期间飙升，随后回落至较温和但仍略高于目标的水平。
目前的个人消费支出（PCE）平减指数比2008年以来按美联储2%目标增长的水平高出0.9%。密歇根大学调查显示的长期通胀预期为3.1%，比2018年高出约0.5个百分点。
在“暂时性”通胀叙事遭受重创之后，我们推测美联储在降息方面会保持谨慎，担心通胀再次反弹可能会动摇通胀预期的锚定。这可能会加剧经济下行。
Immigration Crackdown
根据皮尤研究中心的数据，2022年美国劳动力中有830万无证移民，占总劳动力的4.8%。鉴于移民几乎占据了劳动力增长的全部，这一数字在过去两年几乎可以肯定地有所增加。
特朗普政府很可能重新实施“留在墨西哥”政策，该政策要求寻求庇护的移民在其美国移民法庭日期之前留在墨西哥。特朗普还可能终止拜登政府允许每月最多3万名来自古巴、海地、尼加拉瓜和委内瑞拉的移民合法进入美国的政策。
驱逐数百万非法移民将更加困难。我们预计特朗普政府将主要着眼于要求公司更严格地筛查求职者的移民身份。这可能会削弱移民非法进入美国的动机。
进入美国的移民数量减少将会减少劳动力供应。然而，这也会通过抑制收入增长（自2023年年中以来已呈下降趋势）来减少劳动力需求。总体而言，我们认为移民打击将导致劳动力市场适度收紧，但其他因素将在决定失业率路径方面发挥更为关键的作用。
Labor Market Showing Cracks
尽管普遍认为美国劳动力市场状况良好，但数据表明情况并非如此。10月非农就业仅增加了1.2万人。虽然许多评论者迅速指出飓风和波音罢工对就业数据造成了影响，但选举中的大量支出可能推高了就业数据这一事实似乎被忽视了。
季节性调整计算的调整促使劳工统计局（BLS）将8月和9月的非农就业数据合计下调了11.2万人。10月的数据也更可能出现下修：如果BLS今年使用与2023年9月和10月相同的季节性调整系数，非农就业将减少5.3万人。
与此同时，劳工统计局发布的官方职位空缺率在9月降至4.5%。美联储理事克里斯托弗·沃勒认为，这正是职位空缺继续下降时失业率可能开始快速上升的临界点。
不幸的是，10月和11月初的实时数据显示职位空缺继续减少。Indeed的职位总空缺数据自9月底以来下降了2.2%，新职位空缺减少了3.0%。LinkUp每日估算显示，美国职位空缺最多的1万家全球雇主发布的职位空缺在此期间减少了4.9%。
被解雇的工人找新工作的难度越来越大，这推动了持续失业救济申请在季节性调整基础上达到三年来的新高。在未调整的基础上，持续申请人数比2018/19年同期高出17%。
永久性失业人数在10月达到周期高点，比2020年初高出40%以上。临时就业——在经济衰退前一贯走弱——也在继续下降。
Bond Yields Are At Restrictive Levels
2023年2月，当我仍然看好股票并预测“完美的通胀下降”时，我写了一份题为《在更多人相信不会有衰退之前，不会发生衰退》的报告。该报告总结道：“具有讽刺意味的是，经济能够承受更高债券收益率的信心增强，可能是将收益率提高到真正有害于增长的水平所必需的。”
住宅投资是GDP中唯一在衰退前可靠下降的组成部分（表2）。根据亚特兰大联储的GDPNow模型，住宅投资在第二季度和第三季度均出现收缩，且预计将在第四季度继续收缩。
疲弱的房地产市场向投资者发出信号，表明货币政策具有约束性。然而，受到“特朗普交易”的吸引，投资者对此充耳不闻。鉴于经济状况比普遍预期的更为疲软，加上新一轮贸易战的可能性浮现，我们将未来12个月美国衰退的概率从65%上调至75%。
Implications for Stocks, Bonds, and the US Dollar
美国银行和高盛的计算表明，特朗普提议将公司税率从21%降至15%，将使标普500指数的每股收益（EPS）提高约4%。
这低于标普500指数本周的涨幅。诚然，特朗普议程的其他部分，包括放松监管和反垄断执法，可能会为企业盈利提供额外的顺风助力。然而，这些顺风因素需要在关税等可能的逆风因素的背景下进行评估。
巴克莱的分析师估计，对中国进口商品征收60%的关税，对其他国家进口商品征收10%的关税，将使标普500指数的每股收益下降3.2%。如果其他国家进行报复，盈利的影响可能上升至4.7%。如果更高的关税导致资本支出减少和生产力增长减弱，盈利的影响将更大。美元走强也将降低盈利。根据经验，贸易加权美元每升值1%，标普500指数的每股收益约下降0.3%。
由于其他国家整体上对美国有贸易顺差，全球贸易的全面萎缩将对德国和中国等经济体的影响大于美国。欧元和人民币在最近几天的走弱并不意外。
就债券而言，尽管贸易战在初期会带来通胀压力，但随后会因导致增长疲弱而转为通缩。1930年《斯穆特-霍利关税法》的通过就是一个很好的提醒。
综合考虑这些因素，我们建议对股票进行适度减持，对债券进行适度增持。一旦有更明确的衰退证据出现，我们计划将股票配置调整至最大减持，同时将债券配置调整至最大增持。
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