北京时间2024年10月5日，高盛发布了一篇名为《China Changes The Game》的报告，谈到了中国股市飙升的原因，为什么认为股市会继续存在大规模的上涨空间，以及他们认为在这个时间点值得配置的行业和板块。
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我们上调中国股票至增持，并上调指数目标，因为盈利和估值均有所提高。我们对多个行业的配置进行了调整，并重点推荐了在中国有投资机会的地区性股票以及针对中国的具体建议。
发生了什么？中国协调有力的政策宣布引发了股市的大幅反弹。MSCI 中国指数从 9 月中旬的低点上涨了 34%，目前年涨幅为 31%，是全球表现最好的指数之一。
为什么会这样？果断的政策措施以及超卖、低估和定位不足的市场背景是股市大幅上涨的催化剂。
中国股市是否还有进一步上涨的空间？是的，目前涨势已使 MSCI 中国指数远期市盈率达到 11.3 倍，在政策支持下，估值将扩大至 12 倍。我们将MXCN/CSI300 目标上调至 84/4600 点，意味着总回报有 15-18% 的上升空间。
对区域股市有何影响？对政策驱动的中国股市上涨敏感度最高的市场是A股、中国香港、韩国和中国台湾。最敏感行业是汽车、金属、矿业、保险和互联网/媒体。
中国的发展如何影响我们的地区配置观点？
1）将中国上调至OW
2）将MXAPJ 指数目标上调至690，意味着10%/14%的本地/美元总回报
3）上调保险（OW）、金属与矿业（MW）评级；下调电信服务（UW）评级
4）上调 2024 年和 2025 年 MXAPJ 盈利增长率至 20%/14%
5）强调中国地区宽松政策的受益者
一、发生了什么？
中国政策制定者宣布了一系列帮助国内经济的协调政策。9 月 24 日，中国人民银行、中国证监会和国家外汇管理局宣布了一系列措施，以放松货币政策并支持房地产和股票市场。这些措施包括政策利率下调 20 个基点、存款准备金率下调 50 个基点、现有抵押贷款利率下调 50 个基点，以及 8000 亿元人民币用于支持国内股票市场。
图：中国股票从9月中旬的低点大幅反弹
9 月 26 日，主持召开局会议，承诺采取更多刺激措施，重点是放松财政和货币政策、稳定房地产市场、支持股票市场、促进消费和就业。在 9 月 29 日的国务院会议上，承诺加快实施宽松措施，包括加快投资项目进度，这与局关于实现全年增长目标的要求相呼应。继这些声明之后，所有四个一线城市都推出了新的房地产宽松措施，包括取消购房限制。与过去几年零星、温和的宽松措施相比，这些措施共同构成了更大力度的政策刺激。
我们的经济学家估计中国人民银行的宽松措施可使实际国内生产总值提高 40 个基点。这包括货币、房地产和股票市场措施的影响。虽然财政支持的细节尚未正式公布，但媒体报道的重点是 2-3 万亿人民币用于消费、银行资本重组和地方政府再融资，这将进一步支持国内经济。我们的经济学家目前预测 2024 年和 2025 年的 GDP 增长率分别为 4.7% 和 4.3%，但他们指出，已宣布和表示的措施降低了近期月度活动数据中固有的增长下行风险。
图：当前的反弹比以往大多数由政策驱动的反弹更为剧烈
中国股市因这一协调有力的政策反应消息而大涨，香港证券交易所的交易量创下历史新高。在黄金周假期结束前，MSCI 中国指数从 9 月 11 日的近期低点反弹了 34%，领先的在岸 A 股沪深 300 指数上涨了 26%。目前，中国已从全球表现最差的市场之一变为表现最好的市场之一，31%的年涨幅超过了标准普尔500指数的20%。此外，中国股市的大幅上扬也带动了其他地区市场，自 9 月低点以来已累计上涨 5-10% ，使 MXAPJ 地区指数年内累计上涨 18%。
图：迄今宣布的政策可将国内生产总值提高 40 个基点
二、为什么会这样？
股票市场的大幅上涨有两个关键因素：更多实质性政策措施的催化，以及超卖和定位不足的市场背景。
政策制定者对国内经济日益疲软的证据反应迟缓、零敲碎打，令投资者不断感到失望。自 2021 年 2 月中国股市进入熊市以来，已经出现了 10 次 10%或以上的反弹，而每一次反弹，包括 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间 58% 的强劲复盘反弹，都收回了全部或大部分涨幅。对政策效力的怀疑有所增加，市场需要更多实质性的政策支持证据。中国最高领导层近期在多个政策领域发布的联合公告让市场相信，政策制定者已经更加关注采取足够的行动来遏制左翼增长风险，即期待已久的 "北京禁令 "已经触发。
政策公布前的市场状况有利于强劲反弹。
首先，市场在多个时间维度上被抛售，包括从 5 月 20 日反弹高点下跌 16%，从 2021 年牛市高点下跌 58%。RSI 等动量指标处于或接近超卖水平。其次，估值的绝对值（8.4 倍远期市盈率）和相对范围（-1.4 s.d.）都很低，仅比今年 2 月的 7.9 倍周期低点高出 6%。第三，定位非常低。截至8月底，共同基金的中国股票配置处于过去十年的最低水平，对冲基金在9月中旬的中国股票净敞口处于5年来的第4百分位数。最后，根据我们的策略团队最近举行的一系列广泛会议，在岸和离岸投资者的情绪都非常看跌。这些情况共同提高了政策放松的紧迫性，从而导致了协调政策的宣布。
图：在本轮反弹之前，自熊市开始以来出现过 10 次 10%或以上的反弹，但都被证明是短暂的，并导致投资者对政策效力的怀疑加剧
图：截止八月底全球资金配置中国历史最低位置
三、中国股市是否有进一步上升空间？
尽管中国股市已经强劲反弹，但仍有进一步上行的潜力：我们估计还将上涨 15-20%。目前还没有足够的信息断言结构性牛市已经开始，因为中国的宏观挑战依然严峻（房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费低迷、地缘政治紧张局势），而且财政政策应对措施的规模和轮廓尚未公布。
但是，我们有充分的理由相信股市会有更多的涨幅。
图：即使在强劲反弹之后，中国的估值仍略低于均值：我们的宏观模型显示估值将进一步扩张
首先，估值仍低于中位数，为远期收益的 11.3 倍，比 5 年平均值 12.1 倍低 0.4 个标准差。如果政策制定者能够实现其支持经济的意图，那么估值就有可能进一步回升。从经验来看，我们注意到财政宽松与估值扩张密切相关。
其次，市场反弹可视为对左侧风险的定价。我们的 DDM 模型显示，股票市场的隐含股票成本 (ICOE) 近期处于较高水平，这表明市场对经济增长的下行风险感到担忧。一系列协调有力的政策措施（以及愿意采取更多措施的迹象）降低了这一风险，并应导致 ICOE 下降。这将支持估值进一步回升的预期。
第三，如果经济如我们的经济学家所预计的那样对政策做出反应，盈利增长可能会比目前的保守预测有所改善。盈利改善也往往会支持估值扩张。
最后，仓位偏低，中国股票前景的变化表明风险将进一步加大。对冲基金迅速增加了对中国的投资，但仍处于其五年投资范围的第 55 位。对冲基金在 2023 年 1 月重启涨势的顶点达到 91st 百分位数。截至 8 月底，共同基金对中国的减持幅度为 310 个百分点，而市场的大幅波动将增加这一减持幅度。在岸投资者也开始从低水平增加保证金融资，这与 2015 年政策支持时风险偏好的上升相呼应。
考虑到这些因素，我们将MSCI中国指数的目标从66上调至84，将沪深300指数的目标从4000上调至4600，分别基于12.0倍和14.2的远期估值（之前分别为10.5和12.8）。这意味着总回报率较当前水平有大约 15-18%的上升空间。
图：日本股市在长期熊市中经历了 7 次大幅反弹，表明在充满挑战的宏观背景下也存在投资机会
从更广阔的视角来看， 日本股票市场在近三十年的熊市中曾有七次反弹，涨幅在 50-140% 之间，这表明，在充满挑战的宏观背景下，也可以有极具吸引力的投资机会。
四、配置哪些行业？
根据我们对中国政策反应、其可能对股市产生的持续影响以及相对于其他地区基金进一步跑赢大市的前景的评估，我们将中国基金的配置比例上调至增持。我们的上调是策略性的，我们认识到政策及其对情绪和信心的反射性影响有可能带来进一步的收益，但需要持续的实施证据以及在应对宏观挑战方面取得的进展，才能采取更有信心的长期立场。在第四季度晚些时候对 2025 年前景进行评估之前，我们维持其他市场观点不变。
在行业配置方面，鉴于资本市场活动的增加和资产表现的改善，我们将保险和其他金融行业（如经纪商、交易所、投资公司）的权重提升至超配。此外，受中国房地产市场和潜在财政刺激措施的推动，我们将金属和矿业提升至市场权重，以增加周期性投资，并对冲地缘政治风险。相反，我们将电信服务降至减持，原因是其防御性质、估值偏高以及对利率的敏感度较低。
维持对互联网与娱乐、科技硬件与半成品、消费零售与服务以及必需品的增持评级。这些行业有望受益于中国的宽松政策，提供结构性增长机会（如人工智能和中国独特的消费趋势），对利率下调更为敏感，估值水平从合理到有吸引力不等。
更具体地说，我们认为与中国消费、房地产市场、大宗商品需求和股市活动相关的地区性股票应更多地受益于这一轮宽松政策。我们在这些类别中确定了 28 只买入或中性评级的股票，这些股票与中国市场的表现表现出很强的相关性（在亚太地区股票中处于前四分之一）。这些股票在过去一个月反弹了 27%，表现比 MXAPJ 强 13%，而在 2023 年至 9 月初的低点期间则跑输了 40%。中位数股票的远期市盈率为 1.0 倍（12 倍市盈率基于 12% 的 2025E EPS 增长率），34% 的销售额来自中国，过去三年与 MSCI 中国周回报率的相关性为 52%。我们认为，在中国经济增长和宽松的势头下，这些股票的交易仍然具有吸引力。
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