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桥水的每日观察系列（Daily Observation）是很多人在Dalio的原则书中听说过，但没有真正阅读过的宏观领域宝藏级别的材料。这个系列在全球范围内属于桥水基金给客户发送的不公开的内部绝密报告，桥水曾陆续的对一部分进行了解密公开。我们会逐步对每日观察系列中一些历史上的关键内容为大家进行整理，和大家一起汲取桥水在过去几十年中的思想精华。比特币是一种基于区块链技术的数字货币，在当下信用货币不断贬值的背景下，因避险和保值功能受到投资者追捧，对现有货币体系有产生颠覆性影响的可能。然而，其也面临替代、风险和监管三重风险。比特币如何克服其高投机性、高波动性和流动性不足等局限，被大型机构投资者广泛认可是成为主要资产类别的关键问题。Ray Dalio 在这篇文章里分享了他和桥水对比特币的深度思考，并针对其特性，描绘了比特币如何成为机构认可的“数字黄金”的蓝图，欢迎对这些问题有进一步兴趣的朋友和我们一起探讨研究，下面正文开始。
我认为比特币是天才般的发明。它依托区块链技术，逐步发展为一种新型货币，对现有的货币体系产生冲击乃至颠覆性影响。比特币的创始人及其支持者正积极推动其成为“数字黄金”，赋予其类似传统黄金的价值储藏功能。在信用货币不断贬值的背景下，私人持有、保值的类黄金资产需求激增，但供给较为有限。以比特币为代表的加密货币能够有效填补这一需求缺口，这也是其基本价值所在。比特币的价格因供求围绕其价值波动，但面临三大风险。首先是替代风险。尽管比特币总量有限，但市场上不断涌现的新加密货币作为替代品将间接增加供应，甚至因更好的特性可能最终完全取代比特币。第二是技术风险。比特币并不受到国家安全部门的保护，其底层区块链中的非对称加密技术可能被新的技术进步如量子计算攻破，进而被黑客篡改。第三个风险则来自政府监管。政府的禁令会导致其价值下降，需求减少。即便政府只进行监管，比特币的私密性也会被削弱，内在价值被进一步降低。我和Rebecca对比特币的情景分析显示，比特币面临较大的下行风险，具体细节将在下文详细阐述。综合考虑三大风险和情景分析结果，我们认为比特币的未来是高度不确定的，就像是那种即使损失80%投资人也毫不在意的长期期权。
在法定货币不断贬值的背景下，比特币作为财富保值资产的价值日益凸显。凭借其有限供应、全球流通等特点，比特币正飞速发展。然而，受限于高波动性和监管不确定性等因素，比特币与传统机构投资者青睐的资产还有差距。我们认为当下比特币更像是一种潜在的“数字黄金”期权。而在众多未来的可能性中，有一条通向机构认可的“数字黄金”之路。比特币具备价值贮藏资产的一些特性，包括有限供应、抗通胀性、全球流通和分散功能。但在被机构投资者广泛接受前，主要面临三大障碍：1）高波动性与投机价值：比特币极易波动。相较于房地产和避险法币等资产，比特币未来走势不确定，当前仍以投机性驱动为主。2）监管风险：比特币缺乏强有力的政府背书，其未来需求无法由其过往历史预测，且易受监管政策的影响。3）流动性风险：目前市场流动性尚不足以支持大型机构投资者的广泛持有，存在结构性问题。展望未来，比特币及其基础设施有望进一步发展。随着法币贬值和债券收益率下行，对保值资产的需求预计增长。综合考虑，我们对比特币的前景持中性谨慎的态度，其未来的发展方向尚不明朗。2017年，加密货币市场的上涨主要由投机性需求推动，投机者对ICO新币种的关注空前高涨，导致比特币的市场份额有所下滑。然而，在2019至2020年，比特币的表现远优于其他山寨币，份额重回2017年的峰值水平。比特币的“数字黄金”配置价值被市场进一步认可，推动了2020年的4倍增长。![]()
图：比特币的市场份额变化
二、法币贬值增加比特币吸引力
比特币与黄金类似，既可以作为交易媒介，又有稳定且有限的供应。比特币总供应量为2100万枚，其发行速度约每四年减半，目前的供应增量以低于黄金。历史上，黄金在其他资产收益率下降、滞涨以及内外部冲突下，表现相对较好。如果认可比特币作为“数字黄金”的定位，其未来表现可能与黄金类似。![]()
图：比特币和黄金供应量增加的百分比
当然，仅凭有限供应难以支撑比特币长期需求，这一特性其他加密货币同样能存在。比特币的优势在于更悠久的历史、更大的市值、更广泛的接受度和更高的便携性与流通性。相较于黄金、艺术品、地产等传统资产，比特币为个人投资者提供了更高的便携性和流动性，其全球流通性甚至超过了现金。![]()
图：具有不同数量比特币提款机的国家
四、比特币分散化功能仍待确认
然而，比特币仅十余年的历史还不足以证明其作为投资组合中分散化的有效资产。长期来看，比特币与通胀和黄金之间的相关性仍有待进一步验证。截止目前，比特币的风险对冲和分散化功能主要停留在理论层面，尚未得到充分的实证支持。图：黄金和比特币在60/40投资组合回撤期间的表现五、机构因比特币高波动性、监管不确定性和基建不足尚未认可当下比特币的性质更接近期权，具有较高的波动性和投机性。跟踪分析仅买入未卖出账户和近五年未活跃的账户显示，大多数比特币账户处于半活跃状态，投机性较高。图：左图为累积账户(仅买入未卖出)占比；右图为近五年未活跃账户占比比特币的高换手率也证实了这一点：近期比特币交易量的提升并非由长期投资驱动，而是来自高频交易和投机行为。此外，激增的散户投资兴趣、普遍的看涨情绪以及加速增长的杠杆购买，均预示着比特币存在潜在泡沫风险。结合高频交易与投机行为，这些因素共同导致了比特币的高波动性。历史数据显示，比特币的亏损持仓比例较高，而对于财富保值资产而言，较低的下行风险远比投机性上涨潜力更为关键。不过，随着更多不同类型和期限的投资者进入市场，其波动性可能会有所缓解。
图：左图为2021年6月期权隐含的比特币价格百分位；右图为比特币的散户兴趣六、比特币监管政策的两种走向
监管则是比特币能否被大型机构投资者接受更为关键的因素。无论是欧央行行长拉加德，还是美国财政部长耶伦，均强调了加强对比特币监管的必要性。我们认为，未来监管可能对比特币采取以下两种限制：1）全面限制比特币，以防其对传统法定货币体系产生冲击无论采取何种方式，短期内比特币价格波动仍将持续一段时间。回顾2017年，中国政府限制ICO并认定其非法，导致比特币价格立刻下跌8%。美国理论上也可能采取类似措施。但值得注意的是，未来各国央行可能推出官方数字货币，政府更倾向于限制比特币等替代性资产的发展以支持央行。相对来说，美国政府对不构成威胁且易于监管的加密货币逐渐接纳，但对非法行为或企图破坏监管体系的行为严厉打击。目前，泰达币（USDT）正接受美国调查，作为加密货币中的稳定币，若其未能提供足够的美元储备支持，可能面临关停风险，这将对加密货币市场带来巨大冲击。
监管也可能为比特币带来上行风险。随着监管机构逐渐接受比特币衍生品（如比特币ETF等），比特币的交易效率、市场流动性和基础设施支持都得到了提升，进一步降低了机构投资者的参与门槛。近期，流入比特币市场的资金有所增加，且机构参与度有所提升，但主要集中在小型公司、对冲基金和家族办公室，传统的大型机构投资者仍处于观望状态。
如果监管能够为比特币提供更多保障，推出更多类似ETF的投资工具，机构投资者或将增加对比特币的敞口。下图展示了在投资者将部分黄金持仓转移至比特币的情况下，比特币价格的潜在变化。这是我们的保守估算，因大规模资金流入将导致供不应求，进一步推高比特币价格，形成上涨螺旋。图：估算私人持有者将部分比特币和黄金持仓分配给比特币时的价格七、大机构持有比特币的风险与挑战
除了上述监管风险外，比特币在机构层面的接受度还受到监管操作态度不明确、操作性问题和未来市场韧性等因素的限制。由于其独特密钥管理和匿名性，比特币托管成本较高，且相关的保险机制尚不完善。尽管比特币目前的流动性和市场规模已达到历史新高，但相比机构投资者所需的大规模流动性，仍需大幅提升。图：各类资产的市场容量、现货交易量和衍生品交易量对比总之，比特币具备保值资产的潜力，并展现了较强的韧性，但其历史仅有十余年，持续性还有待验证。此外，比特币未来还面临量子计算、监管政策等挑战。所以，从当下来看，比特币更像是一种潜在价值贮藏资产的期权。![]()
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