“the market has started to rank order ‘reserve currencies’ in what essentially is a ‘loss of faith in fiat’ trade”
市场开始对 "储备货币 "排序，这实质上是一种"对法币失去信心"的交易..
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“黄金与美债实收益率的长期关系存在但弱化，除去高频数据难捉的因素，ETF流量、央行储备、CPI 、DXY、净期货仓位可以纳入分析模型。地缘其实是交易中最不显著的因素，而珠宝是 balancing trading”
- 241025 新黄金定价模型
黄金与美债实际收益率的长期关系在2022年之前是很稳定的，这种关系在22年之后逐步脱节，星球之前的很多内容都针对这一点进行了研究，今天的这一片会再次进行一次对黄金多因素定价的知识补充：
图：黄金价格定价因素的解释程度发生变化
图：在 2022 年之后，黄金价格与美国实际收益率之间的长期反比关系被打破
黄金与美国实际收益率长期保持的反向关系在2022年初开始打破，实际收益率走高，金价也随之走高，因为央行的购买量增加，金条、金币和场外购买其他需求保持强劲。
矿业成本上的通胀也为金价提供了支撑，尤其是在成本曲线的顶端；根据Wood Mackenzie的 'C3' cost curve（包括运营成本、特许权使用费、设计与评估、管理费用和勘探）业内90%的成本从2020年的1535美元/盎司上升到2024年的1960美元/盎司。
近期金价的走高，尤其是今年 2 月以来的走高，是更难解释的，全时段回归系数表明，驱动因素的权重正在发生变化，而且可能还有其他因素在起作用，而这些因素是高频率基础上无法捕捉到的。金条需求、场外购买、矿山和回收供应、对地缘政治和经济风险的看法以及采矿成本，这些因素也可能在推动价格上涨。
从 2022 年初开始，金价与美国实际收益率（10 年期 TIPS）之间长期存在的反向关系被打破。在此之前，一直到 2023 年底的利率上升环境通常与金价下跌有关，因为其反映了投资组合中持有黄金的机会成本不断上升。
事实上，黄金 ETF 的持有量在此期间确实有所下降，这也是利率上升的预期结果。但是，央行购买量的急剧上升抵消了这一流出，尤其是在 22 年第三季度，为金价提供了支撑。
图：在22年三季度金价得到支撑
图：有趣的是印度和中国的黄金储备还真的仍旧不高
与美国实际收益率的历史关系出现了明显的断点，但这并不表明美国收益率的每日变动不再传导至价格。事实上，负斜率在一段时间内已得到稳固恢复，只是解释程度降低。
图：这个历史关系还是存在的
提高对黄金价格行为的理解需要高频数据（每日、每周或每月），这就意味着珠宝、金条和金币的需求和供应等数据只能按季度提供，且存在滞后性，对回归的作用较小。
而美国 10 年期 TIPS、ETF 流量、央行储备、美国 CPI 指数、DXY、"Matteo Iacoviello"全球风险指数和期货净头寸的影响最大。
目前来看，将 ETF 流量、央行储备、CPI 、DXY、地缘风险指数、净期货定位纳入其中，可显著提高拟合度，在2003-24年间将 R 平方提高到 0.94，而仅使用 10 年期 TIPS 收益率拟合程度则为 0.31。
与前 15 年相比，ETF 持有量、央行储备和投资者在期货市场的仓位在过去 5 年的回归分析中的权重有所增加。
图：过去 5 年中，ETF 持有量、央行储备和投资者仓位权重有所提高
图：回归窗口的因子系数和 T 统计量得分
值得注意的一点是，在过去 5 年中，全球风险指数也从通常与价格的正相关关系转为负相关关系：这并不是说金价没有受到地缘政治事件的影响，而是说金价和全球风险指数反向变动的情况占主导地位。在所有驱动因素中，全球风险指数的统计显著性实际上是最低的，这表明其他驱动因素更为重要，或这一特定指标仅部分反映了投资者不断变化的风险认知。
主要影响因素拆分：
1）美国实际债券收益率：美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率是衡量实际收益率的典型指标，该收益率在 23 年 10 月至 24 年 5 月间达到顶峰，此后随着降息周期的开始而广泛下降。收益率会随着进一步降息而下降，到 2024 年底，10 年期实际收益率将从目前的 1.76 左右降至 1.65% 左右，到 2025 年中期降至 1.30%。作为一种非收益资产，持有黄金的机会成本会随着实际收益率的下降而降低，这通常会提升投资者对黄金的需求，从而提升价格。
图：美国实际债券收益率和美元显示出一定程度共变性
2）交易所交易基金（ETF）持仓：过去5个月中，黄金ETF在全球范围内出现净流入，随着进一步降息的预期，趋势有可能持续。北美资金流入是全球资金流动的主要驱动力，亚洲资金连续 19 个月流入，尽管与北美和欧洲相比绝对持有量仍然较小。目前全球 ETF 的持有量约为 1.03 亿盎司，仍比 2020 年底的 1.25 亿盎司峰值低 18%。
图：过去 5 个月全球 ETF 净流入
3）央行储备：自2022年以来，央行购买量不断增加，反映出一些央行努力实现储备多样化。2022 年和 2023 年，全球年净购买量超过 1000 吨，是 2011 年以来平均购买量的两倍多，并且在 2024 年上半年仍保持逐年增长。印度的黄金储备份额已从2021年的6%上升至9%，尽管中国央行在9月份连续第五个月没有购买黄金，一些央行官员在近期的LBMA会议上表示了黄金在其储备组合中的重要性（星球内的Notes241022 文末可以扫码加入 深入一年一度的LBMA贵金属会议）。
图：央行购金
图：中国央行在五月停止了购买活动
- Central bankers make rare comments in favour of bigger gold stash
-https://www.businesstimes.com.sg/international/global/central-bankers-make-rare-comments-favour-bigger-gold-stash
4）美国消费者价格通胀（CPI）指数：通胀衡量标准捕捉到黄金在历史上被视为抵御通胀等因素的动态。在 2021-22 年期间，由于疫情和俄乌冲突造成的供应链冲击，美国 CPI 指数急剧上升，但随着能源价格和供应链的正常化，通胀速度已经放缓。
5）全球风险指数：对地缘政治和宏观经济风险的感知增加，会让投资者将黄金视为一种避风港资产，当货币或股票等其他资产的抗风险能力较低时，黄金仍能保持其价值。分析中使用世界黄金协会（World Gold Council）参考的Matteo Iacoviello 地缘政治风险指数，该指数反映了自 1985 年以来 10 种报纸上发生的地缘政治事件的相对发生率。该指数在 10 月份的 7 天滚动平均值约为 145，远高于其中位值，但在 2022 年俄乌冲突爆发后曾高达 438，在 2001 年 911 袭击事件后超过 800。
图：Matteo Iacoviello 指数衡量地缘政治事件在报纸上的相对发生率
图：地缘指数低于高峰但高于平均水平
- Geopolitical Risk Index：https://www.matteoiacoviello.com/gpr.htm
6）美元指数（DXY）：受美国利率及其经济健康状况的影响，美元对其他货币的价值变动因此与 10 年期 TIPS 收益率有一定程度的共变关系。此外，美元历来被视为避险货币，在 "风险厌恶 "时期吸引投资者，反映了其作为世界储备货币和主要贸易货币的持续地位。
- The Role of Safe Haven Currencies
- https://www.cmegroup.com/openmarkets/fx/2024/The-Role-of-Safe-Haven-Currencies.html
7）期货头寸：美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的美国期货市场非商业头寸显示，今年投资者的多头头寸明显增加，净多头头寸比 2 月份增加了一倍多，9 月底达到 315,400 合约的峰值，10 月份略有回落。虽然将其作为一个驱动因素纳入回归分析有助于提高历史拟合度，但其由情绪驱动的波动性使其作为预测输入的作用大打折扣。
图：净仓位很高
注：金币金条这种东西相对于珠宝来说对黄金价格敏感性很低，Jewellery acts as the balancing factor。
图：中国金溢价的下跌可以看到实物需求在显著减少
注：文中一切内容仅供参考，不构成任何投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。
本文原发布于知识星球：跨市场资产策略笔记
星球内原发布时间：2024.10.25
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