我们过去几年的核心观点是，我们只会看到美元在 2022 年末峰值后的“浅层”贬值。我们预计强劲的美国经济增长、优越的资产回报和有限的资源闲置将有助于美元维持其高估值。
但我们也预计，随着全球经济逐渐趋于平衡，美元将逐步下滑。
这些因素在很大程度上仍然存在，我们仍然“生活在美元世界”中，因为美元的“挑战者”在努力提出更好的论据。
但我们现在预计，关税将在明年的美国政策组合中占据重要地位，同时还会有一些进一步的财政变化。这是对美元的强大组合。因此，我们不再预计广泛的美元贬值，即使在 6 个月或 12 个月的时间范围内。美元将会更强劲地持续更长时间。
一、USD: New Rules 美元新规则
我们过去几年的核心观点是，我们只会看到自 2022 年底峰值以来“浅层”的美元贬值，这在很大程度上得到了验证（图表 1，左侧）。
我们预计强劲的美国增长、优越的资产回报和有限的资源闲置将有助于维持美元高估值的支柱。我们曾预计，随着全球增长逐渐趋于平衡，美元将逐步下滑。在 2024 年期间，只有在市场间歇性地质疑这些主题的持久性时，才出现了更大幅度的美元下行。
这些因素在很大程度上仍然存在，我们仍然生活在美元世界中。此外，我们现在还预计关税将在明年的美国政策组合中占据重要地位，以及一些进一步的财政变化。正如我们在下面更详细讨论的，这对外汇有重要影响；
我们的经济学家预计的政策组合将有效提高美国进口的成本，并降低国内经营的成本。这对美元来说是一个强有力的组合，特别是因为它进一步支持了那些已经确立的美元强势支柱。
因此，我们不再预期美元会大幅贬值，即使在 6 个月或 12 个月的时间范围内。虽然不同货币之间的模式有所不同，但在大多数情况下，我们预计美国的关税——无论是提议的还是已实施的——将在 2025 年对“挑战者”产生压力，并使美元的高估值持续更长时间，因为投资组合流动应该继续偏向美元（见图 1，右侧）。
然而，在最近的市场变动之后，在一些显著的情况下，我们的预测在短期内更加中性，主要是因为我们对美联储政策路径的预测现在显著低于市场定价，而市场已经在一定程度上调整了关税风险的定价。
由于过去十年大部分时间美元的高估值源于优越的风险调整回报，吸引了来自其他发达市场经济体的投资组合流入，我们仍然认为美元周期性上涨的结束将需要海外更好的资本回报。
然而，在我们看来，未来的政策组合将使这一目标更加难以实现。正如我们最近更详细讨论的内容，并在本报告的其他部分进行回顾，潜在关税影响研究通常可以分为三类：
（i）事件研究，（ii）潜在政策响应，以及（iii）关税对贸易影响的基本分析。
一般而言，基于 2018-19 年经验预测的外汇反应幅度大致按此顺序排列，事件研究产生的波动最大，基本分析的波动最小。所有这些都指向更强的美元。
在短期内，我们更倾向于在以下地方表达美元多头头寸：
(i) 宏观趋势已经朝着美元有利的方向发展，(ii) 财政政策不太可能做出反应，留下货币政策来承担大部分工作，(iii) 增长结果更依赖于贸易不确定性，而不是像人民币这样受严格控制的货币，后者历史上更容易对实际关税变化而非投机做出反应，以及 (iv) 不已经嵌入显著贸易政策溢价的货币。
在选举后的直接影响中，欧元显然符合这些标准；
我们预测如果政策在比我们基线情景更严重的贸易战情况下遵循标准泰勒规则，欧元/美元汇率可能会回落到平价以下（见图表 2）。然而，过去一周的走势使该货币接近我们的短期目标。因此，我们越来越认为其他货币（如加元、瑞典克朗和韩元）具有更好的风险回报。
不过，我们还是要谨慎行事，不要在短期内过于依赖这些模型估计值。在大的市场变化中，看似无关的微小变化总是有可能产生'乘数效应'。
也就是说，在多个因素朝着同一方向发展的情况下，"动物精神 "可能会被释放，并导致比对每项政策措施进行单独核算所显示的更大变化。此外，我们之所以对近期政策持谨慎态度，是因为我们的经济学家认为美联储的减息幅度将超过市场目前的预期，但他们也承认最终的减息幅度并不确定。
这部分是因为中性利率估计值可能会不断走高，而且如果没有金融条件的逆向收紧，贸易保护主义措施对美国经济增长的影响可能会较小，正如市场对特朗普胜选的初步反应（以及我们对未来一年的基线市场预测）似乎表明的那样。
尽管我们认为当前的前景表明美元将进一步走强，但显而易见的是，美元持续贬值的两个最重要时期分别发生在 2017 年和 2021 年美国大选之后。
但我们认为背景很重要。
事后看来，我们发现，2017 年美元贬值与投资组合流入欧元区密切相关，而欧元区的增长出人意料地强劲，这很可能是 2016 年中国刺激政策催化的结果（图表 3）。而在 2021 年，在美国大选后不到一周的时间里发现的 Covid 疫苗则是情绪和增长结果转变的原因。
不过，这两个时期凸显了我们的前景面临的一个重要下行风险。如果世界其他地区的经济增长比我们预期的要好得多，无论是因为中国刺激措施的全球影响更强，比我们和市场预期的贸易结果更有利，还是其他一些因素，这仍然是美元估值已经很高的主要下行风险。
事实上，这将使我们回到之前美元 "浅度 "贬值的基线上。萎靡不振的投资组合流动和不乐观的一致预期表明，投资者对欧元和人民币的上行感到惊讶的门槛很低，这将产生广泛的市场影响。
值得再次强调的是，这次市场对关税的反应可能会更加温和。除了金融条件对经济增长的影响，中国的货币管理也是市场整体反应的关键因素，因为人民币是一个重要的地区锚（图表4）。
但是，经过过去几年的经验，政策制定者和市场都可能对中国出口抵御更高关税的能力更有信心。即使在 2019 年，外汇市场对首次宣布关税的反应也比后来的反应要大一些。
如今，政策制定者、企业和投资者都有了更多应对贸易政策变化的经验。与此相一致的是，学术研究普遍发现，2018-2019 年美国关税的增加完全传导到了美国的物价上，这表明汇率并不 "需要 "进行太大的调整，这也是为什么我们强调人民币疲软的程度在某种程度上是一种选择。
在特朗普的第一个任期内，贸易战一开始就存在广泛的不确定性，包括充满争议的北美自由贸易协定谈判和广泛的钢铁关税威胁，但实际上随着时间的推移，贸易战的范围有所缩小，主要集中在中国，中国的关税比几乎所有观察家最初预期的都要高。
从纸面上看，我们预计特朗普的第二个任期中将会出现更多相同的情况，增加关税几乎完全针对中国。但是，我们预计市场的经历将与 2017-2020 年的模式类似。也就是说，关税上调最初可能会集中在中国，并且实施得相对较快，但随着政府在今年晚些时候将目光转向新的贸易调查，风险范围最终会扩大。
虽然我们的经济学家认为采取更广泛的保护主义措施的可能性略低，但这种范围上的变化对市场来说应该是一个重要特征，因为到目前为止，市场似乎对特朗普熟悉的贸易目标施加了最大的压力。
简而言之，我们的经济学家的基线是迅速实施对中国的关税，然后考虑其他政策建议，但最终不会颁布，而我们的外汇基线则包含了挥之不去的、更加分散的不确定性，我们预计这种不确定性将拖累投资组合流动并支撑美元（图表5）。这是我们外汇预测路径 "形状 "的一个重要特征。
投资者应该记住，在第一任期内，"战争迷雾 "中的情况也并非一目了然。例如，当美国与加拿大的谈判陷入僵局，最终成为《美国与墨西哥移动经济协议》时，美国一度在寻求与墨西哥达成双边贸易协议。而且，早在2019年中期，我们的经济学家就认为美国很有可能至少暂时对所有墨西哥产品征收基准关税率。
如果美元升值到新的高度，几乎肯定会在国内外遇到阻力。正如我们在下文中详细讨论的那样，我们认为不可能出现 "货币契约"。
但是，我们确实预计，强势美元将在某些地方催化新的干预措施，可能会遭遇更严格的货币政策，可能会导致美国官员在发表货币评论时偶尔出现外汇波动。
不过，我们认为，宏观经济政策的组合以及当前的市场势头很可能导致美元走强。官员们可以帮助缓解这一趋势，我们的一些预测也在一定程度上反映了这一点，但要推翻这一趋势，美国的政策转变或其贸易伙伴的反应需要比我们目前预期的更小。
本文的后半部分对欧元、日元和人民币进行了深入研究，可以下方自取：
图：社区的免费星球，定期分享全球市场观点，欢迎加入
图：社区的跨资产策略星球，提供1-5交易日市场笔记，覆盖全球市场跨资产运行逻辑解读；周日提供WeeklyWrap复盘，带大家感受和读懂真实的市场
声明：文章内容不代表本号观点，不构成投资建议，也不作为任何法律法规、监管政策的依据，投资者不应以该等信息作为决策依据或依赖该等信息。
