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2-3月的到港下调，加深近强远弱的格局，M3-5正套继续。
预估2月到港500万吨，3月到港500万吨。或导致3月大豆库存不足300万吨，4月库存恢复缓慢，加深M3-5月差。
从逻辑看，M3-5仍是正套；从空间看，M03反应3-4月的紧张，5月供应宽松且累库，差异太大，或与2023年相似，仍有上升空间；从时间看，1月供应适中，2月到港下降，紧张情况不断加深，M3-5的正套仍将持续。
风险点：1. 缺口被弥补。2.中美关系紧张。3.巴西升贴水、上市物流和海关政策等。
美国面积下降和贸易战，会更多的体现在M11、M12和M2601上，月差看，M5-9、M7-11甚至M9-11继续走反套逻辑。单边M05受巴西供应压力影响最大。
01
Q1缺口大
巴西收割上量，大豆升贴水仍有进一步下跌空间。M05处于巴西到港旺季，国内供应宽松，进口利润较好，所以承压下行，仍有继续兑现巴西压力的下行空间。
M3-5随之进一步大涨，主要反应12-1月采购少降导致的3月前后供应紧张。且随着1月采购窗口的结束，市场继续下调2-3月的大豆到港，在无抛储、拍卖等影响下，3-4月大豆结转库存或不足300万吨，供应非常紧张。基差表现也比较坚挺。
12-1月采购慢主要有两点：1.美豆榨利差，不利于油厂采购。2.巴西旧作结转少，供应能力下降。且1月进入收割，新作供应也比较有限，利润也比较差。
数据来源：McD，大地期货研究院
采购完成：截至1月7日，12月采购463万吨，1月只完成330万吨（新作仍有报价和成交，但数量有限）。2月完成采购723万吨，缺口77万吨，还有采购窗口，但2月船期巴西豆到中国需要海运时间35-39天左右，卸港已是4月前后。
数据来源：McD，大地期货研究院
02
3-4月供应最紧张
到港和大豆库存预估：1月到港约700万吨，按已发船看，2月已有273万吨；按采购预估，2月到港500万吨，3月或500万吨。Q1累计到港1700万吨，但压榨乐观预估2000万吨，将导致大豆去库，3月库存最为紧张。4月到港和压榨大致持平，大豆小幅累库，5月才会大幅累库。预估1月大豆库存420万吨，2月470万吨，3月260万吨，4月310万吨。3-4月非常紧张。
豆粕：1月到港尚可，2月春节期间开机率下滑，所以1-2月供应相对适中。3月到港少，开机恢复慢，消费中性，预估库存比较紧张。4月缓慢恢复。
数据来源:大地期货研究院
03
M3-5分析
Q1的紧张主要体现在M1-5和M3-5的正套，主要从12月上旬开始反应。后随着采购的缓慢和采购量的无法完成，逐步兑现。
1月合约即将结束，M1-5月差从12月初的100左右上涨至月中的250元，后震荡运行，目前价差约220元。
M3-5：也是12月上开始反应，月差从当时的100以下，逐步上涨至180左右。昨日随着备货的启动，M05兑现丰产压力下行，2-3月到港的下调，3-5月差继续上涨，日内上涨超30元至232，今日仍偏强运行。
数据来源：wind，大地期货研究院
从逻辑看，M3-5仍是正套；从空间看，M03反应3-4月的紧张，5月供应宽松且累库，差异太大，或与2023年相似，仍有上升空间。从时间看，1月供应适中，2月到港下降，紧张情况不断加深，M3-5的正套仍将持续。
风险点：1. 缺口被弥补。目前乐观预估2-3月到港1000万吨，谨慎些预估不足900万吨。2-3月大豆需求约1200-1250万吨，缺口200-350万吨。可以通过1月船期增加，拍卖，国产豆压榨或者储备来缓解。
2.中美关系紧张。目前2-4月仍可采购美豆，但依赖度下降，完全可以通过增加巴西豆进口来弥补。但中国减少美豆采购，会缓解巴西季的库存压力，增加美豆季的缺口。1-2月若巴西因此挺价，也会增加采购难度，不利于缓解3月的紧张。中美关系对上半年的影响相对较小，主要会体现在下半年9-1月上。
美国面积下降和贸易战，会更多的体现在M11、M12和M2601上，月差看，M5-9、M7-11甚至M9-11继续走反套逻辑。单边M05受巴西供应压力影响最大。
3.巴西丰产兑现下，升贴水或继续下跌，对05影响最大；巴西收割进度、物流等，也影响着2-3月的出口速度。中国能否顺利过海关，也影响着4月前后的到港。若中间出现以为，供应紧张时间拉长，或继续利好M3-5月差。
其他因素还包括油厂是否正常开机和挺价，以及下游接货意愿等等。
04
小结
紧张主要体现在3月-4月上旬，持续时间较短。且巴西豆供应旺盛，3月、4月、5月的报价不断走低，限制3月接货意愿。所以M3-5继续上涨需要勇气，下跌暂无动力。按逻辑不变，方向不变的原则，谨慎继续看好。
刘慧华
从业资格证号：F03113154
投资咨询证号：Z0020507
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