近期，各城投平台相继公布2024半年报。2023年7月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，化债工作已推进一周年，化债大背景下城投平台有何变化？我们将通过对2024半年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的新特征。
本报告选择截至9月25日公开财报数据的城投平台共2333家（2023年发布年报的为2354家），为避免重复统计，在数据汇总时剔除子公司的影响。
1.负债端
1.1 有息债务增速同比下降
有息负债增速继续回落。以完整披露2023年年报和2024年半年报数据的主体为统计样本，2024上半年城投有息负债规模从2023年底的60.8万亿元增长至64.05万亿元，增长5.33%，考虑到城投融资的季节性因素，2024H1相较2023H1同比增长9.23%，低于前值（13.26%），化债初见成效。化债推进同时财政资金存在缺口，1-8月一般公共预算收入累计同比-2.6%，政府性基金收入累计同比-21.1%，财政收入承压对财政支出和地方化债形成制约，城投债务压降仍有一定难度。
分地区来看，除辽宁外绝大部分化债重点省份中有息负债规模增速偏低，青海、黑龙江有息债务出现收缩。非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，西藏的有息负债则有所收缩。在12个重点化债省份中，绝大部分省份有息负债增速较低，可以看出有息负债地增速低于2%的省份中，绝大部分省份是重点化债省份，其中青海、黑龙江有息债务规模则呈现出下降态势。而辽宁有息负债规模增速高达9%，吉林、天津有息负债增速也在5%以上，相比于2023年上半年增速上行，化债压力较大，其余重点省份有息负债增速均在5%以下。其中2024上半年非重点省份中有息负债规模增速最高的是河北省，增速为9.16%，相比于2023年上半年债务增速进一步提高，化债压力增加，西藏有息负债规模收缩，相比2023年底增速为-1.33%。
1.2 期限结构短期化态势缓解
城投平均有息债务中短期债务的占比有所下滑，期限结构有所优化。2024上半年各地城投短期有息债务为17.03万亿元，比2023年下降3415.07亿元，短债占比从2023年的28.56%降至26.58%，为自2016年以来首次下降。
分地区来看，2024年中相比2023年重点省份的期限结构变化分化，宁夏、吉林、辽宁和黑龙江的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。从2024年中的短期债务占比来看，江苏、西藏、天津、新疆、山东的短期债务占比偏高，超过30%。从短期债务占比变化来看，除宁夏外，其余重点化债省份的短期债务占比相比2023年均仅存在小幅增加或呈现出下降态势，其中天津、青海、云南等地的期限债务结构明显改善。从变化来看，2024年中相比2023年，多数地区短期债务占比下降，但宁夏的短期债务占比增加了4.39%，吉林、辽宁和黑龙江短期债务占比也出现小幅上涨，重点省份中天津、青海、云南的短期债务占比相比2023年均下降超过5%，短期偿债压力有所缓解。
1.3 有息债务结构优化
我们对有息负债划分为银行贷款、债券融资和非标准化融资三个主要部分。具体来看：在银行贷款部分，通过汇总短期借款和长期借款的数据，来近似估算银行贷款的总体规模。对于债券融资，以存量债金额作为债券融资规模。对于非标融资，则采取间接计算的方法，即从总的有息负债规模中扣除掉银行贷款和债券融资部分，剩余的部分则作为非标融资的估算值。
2024年上半年，城投有息负债从直接融资向间接融资转移，银行贷款占比继续上行。2024年上半年城投有息债务中，银行贷款比例提高，债券的比例有所下降，非标融资比例有所下降。具体来看，2024年上半年银行贷款占总债务的比例是58.91%，债券的占比为26.22%，非标的占比为14.87%，较上一年分别提高2.43个百分点、降低0.89个百分点、降低1.54个百分点。
2024年上半年，城投非标规模继续下降，债券融资微幅增长，银行贷款延续高增速。在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2024年中与2023年末比较，债券融资的增速下降至0.96%，创十年来最低增幅，非标融资增速下降5.44%，延续2023年的收缩趋势。在债券和非标融资受限的情况下，城投平台可能更多地转向传统的银行贷款来满足资金需求，同期银行贷款的规模增长8.87%。
分地区来看，城投平台有息负债中银行贷款占比最高和增速最高的地区都是辽宁省。2024年H1辽宁省城投平台有息负债中银行贷款比重达到80.81%，2024上半年增速达到50.96%。全国各地城投的银行贷款数额普遍增长，仅宁夏、黑龙江2地较2023年有所下降。在银行贷款增长的省市中，有24地增速超10%，整体增长态势明显。
1.4 融资成本持续走低
以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2024年上半年的平均年化融资成本已经降到4.79%左右，相比2023年降了0.18个百分点，融资成本连续走低。结合前文的分析，在化债过程中，高成本非标融资渠道受到阻碍，而银行贷款部分置换原有高息债务，一定程度上降低了城投的综合融资成本。
分地区来看，部分重点省份融资成本下滑更为明显，其中黑龙江省城投平台融资成本降低最为明显，下降1.89%，其次内蒙古、重庆、新疆、天津、贵州、海南的城投平台融资成本下降也较多，而宁夏、青海、上海等地的城投平台融资成本仍上涨，但增速总体可控。
1.5 城投融资周期持续偏紧
“一揽子化债”实施以来，城投融资政策周期持续紧缩。
一方面，城投公开债净融资持续偏紧。以万得口径城投债净融资来看，2023年10月以来，多数月份城投债净融资为负，2024年8月城投债净融资-726.2亿元。以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整，而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号。
另一方面，2024年以来“退平台”数量减少，“退平台”后并未明显打破融资约束。
2024年以来“退平台”进度有所放缓。“退平台”是关于政府融资平台的化债政策，目的是和政府融资职能划清界限，响应监管部门的化债政策，避免受到平台名单的融资限制。在本轮化债之前就有不少“退平台”公告，2023年8月-2024年1月“退平台”公告较为集中，进入2024年“退平台”数量明显减少，7、8月仅各1家城投宣布“退平台”。
区域分布上，江苏省“退平台”超100家，重庆在5月、6月集中退平台。“退平台”企业分布在10个省、自治区、直辖市，其中分布在江苏省的“退平台”企业数量最多，有102家，占比超过61%，其次是重庆有23家，河南省20家，安徽省 10家，其他区域数量较少。
“退平台”的目的在于响应政策号召，以及拓宽融资渠道，而实际上债券资金用途鲜有突破。在新一轮化债中，城投名单发债受到限制，因此“退平台”在切割政府信用的同时，理论上也是打开融资渠道的途径。2023年8月至今，“退平台”企业中有11家发债主体，其中仅1家企业的募集资金不仅用于偿还即将到期的债务融资工具，还用于项目建设。因此在城投融资政策未放松的背景下，“退平台”的实质性影响还不明显，需要政策层面更加明确的信号。
2.资产端
2.1 资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著
城投平台的资产规模在持续增长的同时，呈现出向头部城投平台集中的趋势。近年来，政府对于地方融资平台清理与规范的要求导致城投平台的整合趋势明显。2024年上半年城投平台的整体资产规模为151.74万亿元，2023年底的146.83万亿元，相比2023年增速为3.35%，处于较低的水平；其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2023年的增长率分别为4.2%、4.41%、3.23%，-1.61%和-9.02%，城投资产规模的集中现象尤为显著。规模在300亿元以下的城投公司资产规模同比持续为负，而300亿元以上的同比增长仍为正，且1000亿元以上的城投公司资产规模占总体比例不变，反映出城投资产规模向大城投平台倾斜。
随着城投平台整合的不断深入，城投的平均资产规模及其在整体中的占比呈现出稳步上升的趋势。2024上半年单个城投平台的平均资产规模达到了477.77亿元，相比2023年底增长3.15%，相较于2020年以来的增长态势有所减缓。在规模分布上，大型城投平台的数量占比持续增长。具体来看，资产规模在1000亿以上、500-1000亿和300-500亿的城投平台，其占比分别提升了0.45、0.56和0.56个百分点，与此同时中小型城投平台的占比则有所下降。100-300亿和100亿以下的城投平台占比分别下降1.24和0.33个百分点。这一变化反映出城投平台的整合和优化正在进行中，大型城投平台的市场份额在不断扩大，而中小型城投平台则面临着一定的压力。
从地区来看，江苏省、浙江省、山东省和四川省城投资产规模位列全国前四，河北省投资产规模增速最快。江苏省、浙江省、山东省和四川省城投资产规模分别为21.81万亿元、18.33万亿元、13.06万亿元和12.45万亿元，均超过10万亿元，规模位于全国前列，其余省份规模不超7万亿元。增速方面，河北省城投资产规模相比2023年底增加10.76%，居全国各省之首。西藏自治区和黑龙江省城投的资产规模下滑均超过1%。
2.2 货币资金规模略有回升，占比变化不大
货币资金规模紧缩局面改善，总资产的货币资金占比基本持平。2024年上半年末，城投平台整体货币资金为8.28万亿元，较2023年末有所回升，增速仅为3.84%，显示出城投平台在货币资金方面的紧缩态势有所缓解。但从占比来看，2024上半年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为5.5%，与2023年相比基本持平。
从地区来看，江苏货币资金规模位列全国第一，增速最快的是河北省，全国各地城投平台货币资金规模增速半数为负。在化债的宏观背景下，各地区城投平台的货币资金状况呈现分化。2024上半年，江苏省城投平台的货币资金规模为14.14千亿元，位居全国之首，浙江、四川、山东省紧随其后，分别为10.98、8.88、6.88千亿元。剩余其他省市货币资金规模未达到5千亿元，这在化债的严格要求下，增加了城投平台的偿债压力。增速方面，河北省城投货币资金增加52.86%，居全国各省之首，江苏省和青海省的城投平台的货币资金规模也实现了两位数的增速。此外，陕西、重庆、贵州、山西、辽宁和西藏增速均低于-10%，货币资金储备较为紧张。
2.3 土地市场遇冷，存货增速持续下行
在土地市场遇冷的大背景下，城投平台的存货规模增速走低，存货占比有所下降。在城投平台的财务报表中，“存货”项目是评估其土地开发价值和规模的重要指标。自2019年起，城投平台存货规模的增速不断下滑。到2024年上半年，这一趋势也并未缓解，上半年城投平台存货规模的半年增长率仅为2.85%。随着城投平台平均存货增速回落，存货占总资产的比重由28.25%小幅下降至28.12%。结合国有土地使用权出让收入创三年来新低，经济增速放缓、地方持续推进化债、房地产预期转向的背景下，城投平台对待拿地和土地开发也更加谨慎。
从地区来看，浙江、江苏两省城投存货规模位列全国前二，增速最快的是河北省。2024年上半年，浙江、江苏省城投存货规模分别为7.6万亿元、7.35万亿元，四川和山东紧随其后，分别为3.14、3.03万亿元，其余省份规模不超3万亿元。增速方面，2024年H1河北省城投平台存货规模增加18.24%，位居全国各省之首，其余省市增速均在10%以下。
风险提示
数据口径有差异：部分指标在审计报告中未完全披露，存在口径差异。
政策变化超预期：若国内经济走势超预期，则城投政策可能出现超预期调整。
数据或有遗漏：数据主要来自Wind，可能数据统计有遗漏或误差。
本文节选自国盛证券研究所于2024年10月4日发布的研报《化债之年城投债务有哪些变化？——基于城投半年报的分析》，具体内容请详见相关研报。
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