国庆节后两个交易日利率债逐步企稳，但信用债大幅下跌。10月8日和9日两个交易日累计来看，3年和5年AAA-二级资本债收益率分别上行12.04 bp和11.1bp，3年AAA中票收益率上行14.43bp，1年和3年AAA城投债收益率分别上行15.02bp和12.2bp，1年存单收益率上行7.15bp至2.0%以上。
信用债大幅度的下跌背后是由于赎回效应的加强，基金等机构被迫的卖出信用债。但在利率大幅攀升之后，我们也需要看到信用债的配置价值和机会。随着市场逐步进入到平稳阶段，调整出的信用债和存单的配置机会将有望进入兑现阶段。我们认为信用继续下跌空间有限，而配置窗口来临，主要基于以下几个方面：
首先，本轮利率上升幅度并不是很高，理财等产品净值相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈。今年9月以来至10月9日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为42和42bp，城投债和中票的收益率波动幅度在30-40bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出行大幅抬升，大致维持在3%以内的破净率水平。
其次，这次赎回的初始触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品别集中赎回，但随着股市情绪渐稳，理财和债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。近期在股市行情之下，不少居民赎回理财，增加权益资产配置，其中现金类和类现金类理财产品受到的赎回压力最大。而理财在赎回压力之下，为了保持流动性，转而赎回债券基金，将赎回压力进一步传导到债基。当然债基本身也会受到居民端的赎回压力。而国庆节后两个交易日来看，股市情绪渐稳，恒生科技指数连续两日收跌，上证综指在10月9日跌幅6.62%。随着股市行情渐稳，现金类和类现金理财和债基的赎回压力也将随之减弱，那么信用债和存单的抛压也将缓解。
再次，当前信用利差处于处于较高历史分位，无论是信用与利率的利差，还是存单与资金利差，都显示信用与存单有较高配置价值。按照10月9日数据来看，3年AAA中票、城投债、二级资本债与同期限国开信用利差分别为54 bp、52 bp、52bp，分别处于近两年的95.6%、93.6%、56.7%的历史分位数，1年的信用债所处的历史分位数基本还要更高。当下信用债已经具有较高的配置价值。而对于存单而言，OMO降低之后存单收益率并没有明显下行，10月9日1年AAA存单甚至上行至2%以上的收益率，政策利率已经降至1.5%，相较而言存单有较大的下行空间。随着资金价格边际回落，存单收益率也将随之下行。
从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，信用债在后。当前长端利率债基本稳定下来，信用债和存单配置窗口临近。从2022年4几度赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。2%的存单也具有较高的配置价值。
风险提示：政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。
国庆节后两个交易日利率债逐步企稳，但信用债大幅下跌。10月8日和9日两个交易日累计来看，3年和5年AAA-二级资本债收益率分别上行12.04 bp和11.1bp，3年AAA中票收益率上行14.43bp，1年和3年AAA城投债收益率分别上行15.02bp和12.2bp，1年存单收益率上行7.15bp至2.0%以上。
信用债大幅度的下跌背后是由于赎回效应的加强，基金等机构被迫的卖出信用债。但在利率大幅攀升之后，我们也需要看到信用债的配置价值和机会。随着市场逐步进入到平稳阶段，调整出的信用债和存单的配置机会将有望进入兑现阶段。我们认为信用继续下跌空间有限，而配置窗口来临，主要基于以下几个方面：
首先，本轮利率上升幅度并不是很高，理财等产品净值相对保持稳定，赎回压力并非来自净值下跌后的负反馈。今年9月以来至10月9日，3年和5年AAA-二级资本债收益率上行最大幅度分别为42和42bp，城投债和中票的收益率波动幅度在30-40bp左右，均远低于2022年赎回潮时候的信用债收益率调整幅度。也正是由于理财投资较多的信用债调整幅度不及赎回潮时期，因此本轮债市调整过程中，理财的破净率还没有出行大幅抬升，大致维持在3%以内的破净率水平。
其次，这次赎回的初始触发因素主要是股市上涨，导致现金管理类等理财产品别集中赎回，但随着股市情绪渐稳，理财和债基的赎回压力将会渐弱，信用债抛压将有所缓解。近期在股市行情之下，不少居民赎回理财，增加权益资产配置，其中现金类和类现金类理财产品受到的赎回压力最大。而理财在赎回压力之下，为了保持流动性，转而赎回债券基金，将赎回压力进一步传导到债基。当然债基本身也会受到居民端的赎回压力。而国庆节后两个交易日来看，股市情绪渐稳，恒生科技指数连续两日收跌，上证综指在10月9日跌幅6.62%。随着股市行情渐稳，现金类和类现金理财和债基的赎回压力也将随之减弱，那么信用债和存单的抛压也将缓解。
再次，当前信用利差处于处于较高历史分位，降息后存单收益率未随之下降，当前信用债和存单已经具有较高的配置价值。按照10月9日数据来看，3年AAA中票、城投债、二级资本债信用利差分别为54 bp、52 bp、52bp，分别处于近两年的95.6%、93.6%、56.7%的历史分位数，1年的信用债所处的历史分位数基本还要更高。当下信用债已经具有较高的配置价值。而对于存单而言，OMO降低之后存单收益率并没有明显下行，10月9日1年AAA存单甚至上行至2%以上的收益率，政策利率已经降至1.5%，相较而言存单有较大的下行空间。随着资金价格边际回落，存单收益率也将随之下行。
从赎回之后市场修复的顺序来看，利率和资金在前，信用债在后。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。从2022年4几度赎回潮之后的修复顺序以及2023年8-10月债市下跌之后的修复顺序来看，随着资金面趋于平稳，资金价格决定的存单利率往往率先见顶，例如2022年11月23日存单利率阶段性见顶，而后利率债随之进入平稳震荡期。这反映高流动性资产在流动性平稳之后就不在被动卖出，进而率先企稳。而后类利率资产开始企稳，2022年12月中，二永债利率阶段性见顶，2023年10月底，二永债利率同样阶段性见顶。而信用债恢复则相对滞后，例如2023年3年AAA中票利率下行是到当年12月中旬才开始。当前长端利率债基本稳定下来，信用债具有性价比。
风险提示：
政策超预期，基本面超预期，流动性超预期。
