政策更重视物价,宽松加码可期——读Q3央行货币政策执行报告丨国盛固收杨业伟团队

文摘   2024-11-09 19:11   北京  



货币政策将推动物价合理回升放在更为重要的位置。报告指出前三季度我国经济运行总体平稳、稳中有进、生产需求平稳增长,市场预期逐步改善,高质量发展扎实推进,推动经济向上向好的积极因素累计增多。同时在对物价的表述上,央行删去了“维护价格稳定”,继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”。这显示推动物价回升在货币政策中的重要性明显提升。相较于二季度货政报告和9月份政治局会议,整体措词更为积极。

继续表态保持汇率合理稳定。特朗普当选美国总统之后,存在对我国较大幅度加征关税的可能。而加征关税或将导致美国通胀高企,联储降息步伐或放缓,美元或走强。因而市场也担忧人民币汇率贬值压力是否会因此而加大。本次货币政策执行报告中,央行继续强调防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。因而预计短期人民币汇率将继续保持稳定。

货币工具更为多样化,政策框架转型稳步推进。央行在货币政策执行报告中,提及运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利和国债买卖等多种工具保持银行体系流动性合理充裕,意味着上述工具可能成为常态化的基础货币投放工具。四季度为MLF到期高峰,MLF到期额分别为78901450014500亿元,而10月央行通过续作7000亿元MLF、买入2000亿元国债、开展买断式回购5000亿元等方式向市场注入了1.4万亿的中期流动性,一定程度上缓解了银行间资金面。预计成本更低的国债买卖和买断式回购业务将成为后续央行替代MLF投放中期流动性的工具。

理顺存贷款利率传导机制后央行的货币政策空间更大。央行在专栏中提到,我国以基本形成市场化的利率形成和传导机制和较为完整的市场化利率体系,7天期回购操作利率为政策利率,影响货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率等市场利率,进而影响实体经济的需求。其中存贷款利率,由于银行“内卷”严重, 存贷款利率调整与政策利率调整不匹配,导致货币政策受银行净息差掣肘。我们预计央行在通过规范存款利率市场定价、规范手工补息等方式理顺了存贷款市场利率的传导效率后,央行的货币政策的空间将更大。

货币政策将更为注重价格而非数量。央行在专栏中提到,未来个人活期存款、非银支付机构备付金等或将纳入M1统计口径。同时,金融创新加快,融资结构变化对广义货币供应量M2的影响加大,例如存款流向资管产品后,资管产品购买同业存单、金融债券,还是购买股票,对M2的影响较大。对此央行提及伴随房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求放缓,与新动能更适配的直接融资加快发展,需要多关注涵盖直接融资的社会融资规模指标,同时更加注重发挥价格型调控的作用。

贷款利率继续下行,房贷利率下行明显,而一般贷款微幅上行。三季度贷款利率小幅下行,其中人民币贷款加权平均利率下行1bp3.67%,其中企业贷款利率下行12bp3.51%,个人住房贷款利率下行14bp3.31%,一般贷款加权平均利率微幅上升2bp4.15%。央行在下一阶段货币政策展望中,提及发挥好政策利率和LPR下行的带动作用,推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。在理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系后,广谱利率下行的趋势下,政策利率和存贷款利率可能继续下行。

我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高,长债或保持震荡。央行理顺存贷款利率传导机制,未来货币政策空间或更大。银行负债成本下行有利于债市,短端直接受益。而政策预期不稳定的情况,长债或维持震荡,我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。

风险提示:海外需求回落超预期;货币政策超预期;国内逆周期政策超预期

             



货币政策将推动物价合理回升放在更为重要的位置。报告指出前三季度我国经济运行总体平稳、稳中有进、生产需求平稳增长,市场预期逐步改善,高质量发展扎实推进,推动经济向上向好的积极因素累计增多。同时在对物价的表述上,央行删去了“维护价格稳定”,继续强调“把推动价格合理回升作为把握货币政策的重要考量”。较二季度货政报告和9月份政治局会议对经济的判断,整体措词更为积极。

继续表态保持汇率合理稳定。特朗普当选美国总统之后,存在对我国较大幅度加征关税的可能。而加征关税或将导致美国通胀高企,联储降息步伐或放缓,美元或走强。因而市场也担忧人民币汇率贬值压力是否会因此而加大。本次货币政策执行报告中,央行继续强调防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。因而预计短期人民币汇率将继续保持稳定。

货币工具更为多样化,政策框架转型稳步推进。央行在货币政策执行报告中,提及运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利和国债买卖等多种工具保持银行体系流动性合理充裕,意味着上述工具可能成为常态化的基础货币投放工具。四季度为MLF到期高峰,MLF到期额分别为78901450014500亿元,而10月央行通过续作7000亿元MLF、买入2000亿元国债、开展买断式回购5000亿元等方式向市场注入了1.4万亿的中期流动性,一定程度上缓解了银行间资金面。预计成本更低的国债买卖和买断式回购业务将成为后续央行替代MLF投放中期流动性的工具,但目前我国国债深度不足,伴随国债市场深度提升,买断式逆回购和国债买卖等以主权信用投放基础货币的方式将更为常态化。

理顺存贷款利率传导机制后央行的货币政策空间更大。央行在专栏中提到,我国以基本形成市场化的利率形成和传导机制和较为完整的市场化利率体系,7天期回购操作利率为政策利率,影响货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率等市场利率,进而影响实体经济的需求。其中存贷款利率,由于银行“内卷”严重,存贷款利率调整与政策利率调整不匹配,导致货币政策受银行净息差掣肘。我们预计央行在通过规范存款利率市场定价、规范手工补息等方式理顺了存贷款市场利率的传导效率后,央行的货币政策的空间将更大。

货币政策将更为注重价格而非数量。央行在专栏中提到,未来个人活期存款、非银支付机构备付金等或将纳入M1统计口径。同时,金融创新加快,融资结构变化对广义货币供应量M2的影响加大,例如存款流向资管产品后,资管产品购买同业存单、金融债券,还是购买股票,对M2的影响较大。对此央行提及伴随房地产、地方融资平台等传统动能的信贷需求放缓,与新动能更适配的直接融资加快发展,需要多关注涵盖直接融资的社会融资规模指标,同时更加注重发挥价格型调控的作用。


贷款利率继续下行,房贷利率降幅明显,一般贷款利率略有上升。三季度贷款利率小幅下行,其中人民币贷款加权平均利率下行1bp3.67%,其中企业贷款利率下行12bp3.51%,个人住房贷款利率下行14bp3.31%,其中票据利率大幅下行25bp1.25%,一般贷款加权平均利率上升2bp4.15%。其中一般贷款加权利率有所上升,我们认为或与央行督促银行按照风险定价原则,不得发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款有关。同时央行在下一阶段货币政策展望中,提及发挥好政策利率和LPR下行的带动作用,推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。预计在理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系后,广谱利率下行的趋势下,政策利率和存贷款利率可能继续下调。

我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高,长债或保持震荡。央行理顺存贷款利率传导机制,未来货币政策空间或更大。银行负债成本下行有利于债市,短端直接受益。而政策预期不稳定的情况,长债或维持震荡,我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。

附录:货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文字对比

以下为《2024年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比20243季度和20242季度报告的文字差异,来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句;黑体部分为新增语句;加了删除线的部分为20242季度报告中有,但在20243季度报告中删除的语句。

1、对实体经济看法

基调

2024 年前三季度,我国经济运行总体平稳、稳中有进,生产需求平稳增长,国内生产总值(GDP)同比增长 4.8%,市场预期逐步改善,高质量发展扎实推进,推动经济向上向好的积极因素累积增多。

积极因素

我国经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑。一是新旧动能加快转换。一方面,钢铁、煤炭、水泥等传统行业产能逐步优化,房地产去库存也在推进;另一方面,高技术产业投资增速维持高位,R&D 经费投入持续增加,高技术制造业增加值占比稳步提升,经济转型升级稳中有进。二是需求改善仍有空间。十一假期国内出游人数比 2019 年同期增长 7.9%,三季度家电零售额大幅增长,汽车、家具零售额实现同比转正。三是逆周期调节效果逐步显现。前期出台的“两重”“两新”等政策在逐步加快落实中,近期出台的一系列稳定增长、稳定市场、稳定预期的增量政策,正在发挥积极作用,有助于进一步扩大内需。增量政策力度大、针对性强,随着政策效果逐步显现,四季度经济有望延续企稳回升态势。

风险因素

经济回升向好基础仍需巩固。当前国内外环境复杂多变,外部环境不确定性上升、风险挑战增多,世界经济增长动能放缓,国内经济正处在结构调整转型的关键阶段,周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响,但要看到,我国经济基本面坚实,市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。要正视困难、坚定信心、积极应对,着力培育经济增长动能,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

通胀

物价将延续温和回升态势。今年以来,宏观政策逆周期调节力度加大,经济恢复发展,总需求持续改善,物价水平温和回升,前三季度CPI 同比上涨0.3%,其中三季度上涨0.5%。四季度将逐步进入消费旺季,“双十一”“双十二”购物节临近,以及春节提前备货等都是明显的消费带动点;近期一揽子增量政策加力推出后,对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现,物价温和回升仍有基础。年内CPI 有望延续温和回升态势,PPI 降幅也会总体收窄。中长期看,我国经济转型和产业升级稳步推进,经济供求关系有望更加均衡,货币条件合理适度,居民预期稳定,物价保持基本稳定有坚实基础。

2

中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,全面贯彻落实党的二十届三中全会、中央经济工作会议和中央金融工作会议精神,坚持稳中求进工作总基调,完整、准确、全面贯彻新发展理念,坚定不移走中国特色金融发展之路,持续推动金融高质量发展和金融强国建设,深化金融体制改革,加快完善中央银行制度,进一步健全货币政策框架。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系,坚定坚持支持性的货币政策立场,加大货币政策调控强度,提高货币政策精准性,为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。

稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系,保持流动性合理充裕,引导信贷合理增长、均衡投放,保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量,推动物价保持在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制,强化央行政策利率引导作用,发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能,提升金融机构自主理性定价能力,推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退,持续做好金融“五篇大文章”,切实加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务,提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。畅通货币政策传导机制,持续丰富货币政策工具箱,提高资金使用效率。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,发挥市场在汇率形成中的决定性作用,综合施策,强化预期引导,防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制,守住不发生系统性金融风险的底线。

具体措施一:货币政策方向

一是保持融资和货币总量合理增长。

密切关注海外主要央行货币政策变化,持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测,灵活有效开展公开市场操作,综合运用 7 天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利(MLF)和国债买卖等多种工具,

保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时,支持金融机构按照市场化法治化原则,深入挖掘有效信贷需求,结合“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手,加快推动储备项目转化,保持信贷合理增长,

努力实现社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。适应形势变化研究修订货币供应量统计,更好反映货币供应的真实情况。

具体措施二:信贷政策导向方向

二是充分发挥货币信贷政策导向作用。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退,保持再贷款再贴现政策稳定性,用好普惠小微贷款支持工具,实施好存续的专项再贷款工具,推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款落地生效。

聚焦国家重大科技任务、科技型中小企业等重点领域和薄弱环节,持续提升金融支持科技创新的能力、强度和水平,有序推进落实《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》,稳步推动科创金融改革试验区建设。优化碳减排支持工具的政策安排,建立健全绿色金融服务美丽中国建设工作机制,持续推动绿色债券市场高质量发展。深入开展中小微企业金融服务能力提升工程、金融支持乡村全面振兴专项行动,及时组织开展金融服务民营经济和小微企业信贷政策导向效果评估,强化金融机构服务乡村振兴考核评估结果运用。实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策,研究细化金融支持稳岗扩岗举措。继续完善养老金融政策体系,服务银发经济高质量发展。推动加大消费品以旧换新支持力度,持续激发消费活力。着力推动房地产金融增量政策落地见效,引导金融机构强化金融保障,满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求,积极支持收购存量商品房用作保障性住房,支持盘活存量闲置土地,促进房地产市场止跌回稳,推动构建房地产发展新模式。

具体措施三:利率与汇率

三是把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革,健全市场化利率形成、调控和传导机制,研究适当收窄利率走廊的宽度,引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行,逐步理顺由短及长的传导关系。强化利率政策执行,充分发挥利率自律机制作用,规范市场竞争行为,维护市场竞争秩序,着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率(LPR),着重提高 LPR 报价质量,更真实反映贷款市场利率水平,督促金融机构坚持风险定价原则,理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系,发挥好政策利率和 LPR 下行的带动作用,推动企业融资和居民信贷成本稳中有降,稳步深化汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,坚持市场在汇率形成中起决定性作用,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析,坚持底线思维,综合施策,强化预期引导,防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理,引导企业和金融机构树立“风险中性”理念,指导金融机构基于实需和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务,维护外汇市场平稳健康发展。

具体措施四:深化金融改革与对外开放

四是加快推进金融市场制度建设和高水平对外开放。完善债券市场法制,夯实公司信用类债券的法制基础。落地做市商与公开市场业务一级交易商联动机制,持续加强债券承销、估值、做市等业务管理,提升债券市场定价功能和市场稳健性。推动柜台债券业务扩容和规范发展,提高金融基础设施服务效率及便利性。坚持市场化、法治化原则,继续贯彻“零容忍”理念,加大银行间债券市场违法违规行为查处力度,维护债券市场良好的交易秩序。坚定不移推动债券市场对外开放。稳慎扎实推进人民币国际化,进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用,深化对外货币合作,发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点,提升跨境贸易投资自由化、便利化水平,稳步推进人民币资本项目可兑换。

具体措施五:金融风险防范

五是积极稳妥防范化解金融风险。进一步完善宏观审慎政策框架,提高系统性风险监测、评估与预警能力,丰富宏观审慎政策工具箱。持续完善系统重要性金融机构监管框架,研究修订系统重要性银行评估方法,组织更新恢复计划和处置计划建议,

夯实系统重要性银行附加监管,推动制定系统重要性保险公司附加监管规定,发挥好宏观审慎管理与微观审慎监管合力,巩固金融体系稳定的基础。稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置,紧盯高风险机构集中的省(区),积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案。健全金融稳定保障体系,进一步研究扩大风险处置基金积累,强化存款保险专业化风险处置职能,持续推动金融稳定法立法工作。


风险提示

海外需求回落超预期;货币政策超预期;国内逆周期政策超预期



本文节选自国盛证券研究所于2024年11月9日发布的研报《政策更重视物价,宽松加码可期——读Q3央行货币政策执行报告》,具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001 
yangyewei@gszq.com

朱帅 S0680123030002 
zhushuai1@gszq.com

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