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伴随着房地产行业下行、基建投资放缓，下游的建筑企业的业务及现金流均面临显著的压力，导致许多建工企业在资金端面临严峻挑战。截至2024年10月，2024年信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024年出现首次违约的主体共14家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建已于2022年3月进行首次展期，2024年3月首次违约；8月13日岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付；8月19日西安建工集团未能清偿“21西安建工MTN001”。截至目前，建筑企业的历史违约事件仍集中在民企，由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持偏弱等原因，整体在行业下行期抗风险能力明显弱于国企，目前仍有存续债的民企寥寥。
建筑行业正面临的变化：一、行业磨底：建工行业主要作为房地产和基建投资的下游，短期仍将磨底，中期需要观察财政以及地产相关政策的提振效果。从建筑业总产值分类项占比来看，房屋工程建筑是建筑业中最大的业务板块，其占比在2018年到达高点后下降，近期地产政策在不断优化出台，但房企投资信心尚未恢复，短期难以扭转，修复仍需时间。基建投资增速在2023年以来也出现下滑，一方面是基建投资结构向建筑工程占比低的电力等新基建转化；另一方面，地方化债也对整体基建投资的规模和增速有一定的影响。
二、经营下滑，且不同企业性质间分化明显。营业收入方面，不同企业性质的建工企业营收增速在2022年开始出现明显分化，2020-2021年，地方国企、民企建工企业营业收入增速相对较高，2022年以来央企整体仍保持较为稳定的营收增速，民企和地方国企均出现了较为明显的下滑，民企尤甚。2024年1-6月,地产行业仍处于筑底周期,且地方政府债务压力较大背景下，基建拉动作用有所弱化，样本建筑企业营业收入同比增长-4.66%，分化进一步加剧。毛利率方面，近五年建工类国央企毛利率相对稳健，维持在10-13%区间，而建工类民企的毛利率则从2019年的8.5%逐年下滑至2023年的5.4%，并在2024年上半年出现了断崖式下滑，转负。
三、回款变慢，结构分化显著。近几年建筑行业的应收账款与其他应收款周转率整体呈小幅波动下降，分企业性质来看，央企显著优于地方国企、地方国企显著优于民企，民企下滑最为明显。央企因其承揽项目质量较好且便于通过商业保理等形式加快资金回笼；地方国企受行业竞争激烈影响，周转率有所放缓；民营企业市场地位相对弱势，收入增长往往以更大规模、更长周期的垫资为代价，其资产运营效率下行压力最大。分业务类型来看，房建与基建领域应收账款及其他应收款周转率相当，均明显低于交建类企业。分注册区域来看，华南、华北地区周转率明显高于样本企业平均水平，东北地区周转率最低，与当地经济、融资环境密切相关。
四、资产质量变弱。从应收账款和合同资产计提比例来看，样本建工企业近五年计提比例逐年走高，反映建工企业前期坏账处于陆续计提、出清阶段。个体层面分化较为明显。例如，华东某建筑企业应收账款大部分来自于恒大集团，账款存在明显回收风险，当前计提比例46%，或仍有计提压力。西南某建筑企业前五大客户均被列入被执行人，需关注相应回收风险。值得注意的是，应收账款质量或能侧面反推客户质量，但仍需结合公司业务开展区域、业务类型加以综合判断。
五、债务压力增大。分企业性质来看，地方国有企业资产负债率最高，2019年至2022年持续上升，2023年至2024H1呈现平稳态势，接近80%，反映出较大的融资需求与财务压力。民营企业的负债率波动较大，2021年降至最低后迅速攀升，2024H1达到68%，表明融资环境变化对其影响较大。央企的负债率稳定在75%左右，略低于行业平均水平，反映出较强的资金获取能力与稳健的财务管理。分业务类型来看，房建为主的建工企业其资产负债率上升趋势最为显著，债务压力在增加，表明房建板块在近年来或大幅增加债务融资规模，以弥补现金流不足的情况。基建和交建板块的负债率相对更低，但也展现出上升的态势。
综合以上分析，行业磨底期不同股东背景的企业从经营、回款、债务压力等方面分化明显，非央国企背景企业的信用风险明显增加，央企的经营稳定性明显更优，同时需要关注展业区域较好、交建基建业务为主的主体，建议从以上思路出发结合当前收益率性价比进行择券，详见正文。
风险提示：政策变化超预期、地产行业信用风险超预期、数据统计口径存在误差。
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自三道红线以来，房地产行业持续下行，给下游的建筑企业带来了显著的压力，经营方面由于房地产行业整体的不景气，建筑企业的新业务开展和业务拓展受到限制；另一方面，房企现金流的紧张也传导到下游，项目回款难度加大，导致许多建筑企业在资金端面临严峻挑战。2024年以来，截至2024年10月，信用债违约仍集中在房地产行业及建筑行业。2024年出现首次违约的主体共14家，其中5家为房地产行业主体、3家为建筑行业主体，为别为南通三建、岭南股份和西安建工。南通三建2022年3月22日，已将19南通三建MTN001进行展期，次年进行再次展期，于今年3月22日，因缺乏流动资金,未能于2024年3月22日完成“19南通三建MTN001”本息的兑付，正式违约。8月14日，岭南转债到期无法兑付。截至 2024年8月13日，岭南转债剩余金额为4.9亿元，公司现有货币资金无法偿付岭南转债，岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付。8月19日西安建工集团发布公告，受宏观环境、行业下行及地产调控等因素叠加影响，目前应收账款回款之后导致缺乏流动性资金。未能清偿“21西安建工MTN001”，本息合计约2.6亿元。建筑企业的历史违约事件集中在民企。由于民企在行业下行期更易受到挤兑、股东支持偏弱等原因，整体在行业下行期抗风险能力明显弱于国企，经过几轮周期的洗礼，目前仍有存续债的民企寥寥。建筑施工行业作为强周期行业，其景气度与经济发展高度相关。在经济下行压力加大的背景下，建筑施工企业的增长受到制约，违约风险增加。第一只建筑行业债券违约发生于2015年，2019年开始违约企业数量明显增加。这与经济压力加大、政府降杠杆等背景因素密切相关。西安建工混合所有制改革，为违约事件埋雷。西安建工成立于2010年，由西安市国资委及其管理的三家企业出资，2017年经历改制，绿地控股成为控股人，持股占比66%，2018年部分出让其控股权，持股占比为51%。绿地的入驻，使得西安建工失去了国资委的支持，并成为日后绿地暴雷后风险传导的对象。母公司绿地集团于2022年出现首笔美元债展期，而西安建工有较大和绿地的往来款。受地产行业下行以及部分主体债务违约的影响，建筑业风险逐步暴露。西安建工以工程施工为主业，而工程施工板块又以房建业务为主，主要的业务方为绿地、恒大，目前均已出险，对其业务及现金流均造成较大的影响，经营情况及经营现金流的快速恶化是其走向违约的主要原因。
自2022年以来，西安建工的营业收入逐步下降。就公司年报和中报显示，2022年至2024H1，公司的营业利润同比增速分别为-17.63%，-199.75%，-86.88%，净资产收益率分别为15.59%，-15.19%，0.27%。
盈利能力减退的同时，公司现金流也日趋紧张。公司承载绿地、恒大的房地产开发商的建设，目前两家开发商均已出现违约。截至2023年6月末，公司共承接13个恒大项目，合同额合计43.04亿元，形成的应收账款、合同资产、存货和其他应收款账面余额合计10.69亿元，计提坏账准备或减值准备4.34亿元。同期末，公司承接的绿地集团项目在手合同额为96.61亿元，已完工金额为72.47亿元，未回款金额23.48亿元。自2022年第四季度以来，公司现金比率由2022年的5.01%，下降至2023年的2.81%，到2024H1的2.12%。反观公司债务压力巨大，有息债务逐年上涨。据公司年报显示，公司的有息债务自2020年以来逐年上涨，分别为67.2亿元、77.97亿元、79.52亿元、94.87亿元。公司的银行授信额度减少，加剧了公司的流动性危机。公司债务融资渠道仍以银行借款为主，银行授信自2022年一季度后便出现了明显下滑，截至2023年6月末，公司获得的银行授信额度合计116.93亿元，较2022年3月末减少30.07亿元。公开债违约前，西安建工已多次发生信用风险事件。据上海票据交易所数据显示，公司自2023年2月份以来便出现持续票据逾期的情况。截至2024年4月30日，除债券外公司的其他有息债务逾期金额超8亿元。除此之外，根据国家企业信用信息公示系统公示信息，截至2024年6月18日，公司及部分子公司持有股权存在冻结事项。多家子公司被列为失信被执行人，公司及部分子公司被列为被执行人。公司的信用评级持续下调。2024年3月，公司的信用评级由AA+下调至AA-，在此之后公司评级快速走低，直至暴雷。岭南股份是广东东莞的一家园林上市企业，主营业务包括生态环境与水务水环境治理业务。在2022年引入国资，由民企变更为变成混合所有制企业。受地产拖累及公共卫生事件影响，岭南股份营业收入由2019年的80亿元逐年下降至2022年的26亿元，2020年营业利润出现明显下滑，由盈转亏，亏损5.06亿元，2021年小幅转正。加上公司采取PPP模式（政府和社会资本合作模式）垫资，回款周期长。公司财报显示，公司2019-2022年，五年以上应收账款余额呈现逐年增长的趋势，分别为0.32亿元、0.48亿元、0.56亿元、1.03亿元，相应计提坏账准备为0.23亿元、0.36亿元、0.4亿元、0.76亿元。2022年9月岭南股份引入国资，以缓解经营压力。在中山市国资入股之前，岭南股份是一家民营园林上市企业，岭南股份控股股东、实际控制人尹洪卫的控股比例为22.1%。2022年中山火炬高技术产业开发区管理委员会入主，其控制的华盈产业投资成为公司控股股东，公司由民营企业变身国有混合所有制企业。华盈产业投资直接持有岭南股份5%股权，尹洪卫将剩余17.32%股份所对应的表决权全部委托给华盈产业投资行使，华盈产业共计持有表决权比例22.32%，公司控股股东变更为华盈产业投资，实际控制人变更为火炬区管委会。岭南股份与央国企有本质属性区别。岭南股份虽然目前实控人为地方国资委，但并非是由国资直接管理、扶持成长的企业，中山市火炬区国资注资岭南股份对其最大的作用是背书与赋能，经营管理仍以日常团队为主。股权结构看，岭南股份属于国有混合所有制企业，与央国企的企业属性有本质不同。受到建工行业下行、地方财政支付趋缓等多方面因素，2022年引入国资以来难以扭转经营恶化的情况，公司营业收入额与利润继续呈现下降趋势。2022年至2024H1，公司的营业收入额分别为25.69亿元、21.30亿元、6.09亿元，营业利润分别亏损17.45亿元、10.46亿元和2.61亿元。引入国资并未改善公司流动性压力，经营现金流持续为负、筹资现金流在2022、2023年也处于净偿还的状态。自2022年第一季度以来，岭南股份现金比率快速下行，债务压力持续增加。银行授信额度的降低，进一步直接影响了企业的偿债能力。2021年以来，银行授信额度由2021年的74亿元降至2022年的55亿元，2024年进一步下降至51亿元。失去了银行的支持，其信用风险明显增加。在正式违约之前，岭南股份多次出现信用风险，市场对其兑付能力已有预期。岭南股份自2024年4月以来多次出现贷款逾期、违约失信的情况，并多次被列入失信被执行人。2024年一季报披露公司现金余额仅为0.8亿元，而近5亿的转债将在8月份到期，市场对其转债兑付能力持疑，股价和转债价格反映明显。岭南股份违约前一年起，信用评级即开始不断被下调。国资入主，并未从根本上解决岭南股份一系列的经营问题。其信用评级一路走低。自2023年6月，岭南股份的信用评级由A+一路下跌至C，直至暴雷。从建筑业总产值分类项占比来看，房屋工程建筑是建筑业中最大的业务板块，房地产市场对建筑业的影响显著，其占比在2018年到达高点后下降，土木工程建筑占建筑业总产值的比重呈现上升趋势，建筑安装业占比整体保持稳定。房地产行业在“三道红线”政策实施以来，进入了一个显著的下行周期，地产企业在投资方面愈发谨慎，地产投资也一直保持着低位，2024年1-9月全国房地产开发投资同比下降10.1%。虽然地产政策在不断优化出台，但房企投资信心尚未恢复，短期难以扭转，修复仍需时间。基建投资增速在2023年以来也出现下滑，一方面是基建投资结构向建筑工程占比低的电力等新基建转化；另一方面，2023年7月24日中共中央政治局会议提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，城投融资受限、部分专项债等原本用来项目的资金用来支持化债，整体影响了整体基建投资的规模和增速。因此短期来看，建工行业主要作为房地产和基建投资的下游，短期仍将磨底，中期需要观察财政以及地产相关政策的提振效果。本文选取了截至2024年9月30日在公开市场上有存续期债券的147家发债建筑企业作为样本，其中央企83家，地方国企62家，民营企业2家。营业收入方面，不同企业性质的建工企业营收增速在2022年开始出现明显分化，2020-2021年，地方国企、民企建工企业营业收入增速相对较高，2022年以来央企整体仍保持较为稳定的营收增速，民企和地方国企均出现了较为明显的下滑，民企尤甚。2024年1-6月，地产行业仍处于筑底周期，且地方政府债务压力较大背景下，基建拉动作用有所弱化，样本建筑企业营业收入同比增长-4.66%，分化进一步加剧。毛利率方面，近五年建工类国央企毛利率相对稳健，维持在10-13%区间，而建工类民企的毛利率则从2019年的8.5%逐年下滑至2023年的5.4%，并在2024年上半年出现了断崖式下滑，毛利率转负。近几年建筑行业的应收账款与其他应收款周转率整体呈小幅波动下降，分企业性质来看，央企显著优于地方国企、地方国企显著优于民企，民企下滑最为明显。央企因其承揽项目质量较好且便于通过商业保理等形式加快资金回笼；地方国企受行业竞争激烈影响，周转率有所放缓；民营企业市场地位相对弱势，收入增长往往以更大规模、更长周期的垫资为代价，其资产运营效率下行压力最大。分业务类型来看，本文根据第一大业务类型将建工企业分为房建类、基建类和交建类。对于分类不明确的进行剔除，留下51个发债主体进行统计分期。可以发现房建与基建领域应收账款及其他应收款周转率相当，均明显低于交建类企业。房建项目施工周期通常为1-2年，基础设施建设项目规模较大，施工周期可以达到3-5年，理论上房建领域企业周转效率高于基建领域企业，但房建领域企业近几年受下游资金周转压力大影响，企业周转效率整体下滑。交建类企业回款情况也呈现下滑趋势，但相比房建和基建类建工企业，回款效率和资金占用情况相对更好。分注册区域来看，华南、华北地区周转率明显高于样本企业平均水平，东北地区周转率最低，与当地经济、融资环境密切相关。值得注意的是，华北区域应收账款及其他应收款周转率较高，或与注册地位于北京的央企建工企业较多有关。而华东区域应收账款及其他应收款周转率相对偏低，或与华东区域地方国企和民企建工企业占比偏高有一定关联。收现比指标衡量的是企业对下游客户的话语权，从样本企业表现看，不同类型建筑企业的销售变现能力存在差异。分企业性质来看，央企的销售变现能力表现整体与行业一致，且明显优于其他类型企业；地方国有企业的销售变现能力偏弱，民营企业的平均收现比波动幅度最大，销售变现能力缺乏稳定性。受到现阶段房地产和基建投资两大下游行业需求变化的影响，建筑行业竞争进一步加剧，不同资质企业间分化加大，央企为主的行业头部企业市占率和竞争力将不断提升，也带动较好的现金回收；相反以房建等业务为主的地方国企及民营企业，受项目获取能力、回款质量、风险敞口等因素共同影响企业的现金回款效率下降。从应收账款和合同资产计提比例来看，样本建工企业近五年计提比例逐年走高，反映建工企业前期坏账处于陆续计提、出清阶段。个体层面分化较为明显。例如，华东某建筑企业应收账款大部分来自于恒大集团，账款存在明显回收风险，当前计提比例46%，或仍有计提压力。西南某建筑企业前五大客户均被列入被执行人，需关注相应回收风险。值得注意的是，我们认为或不能因应收账款质量来倒推整体客户质量，部分客户或因回款困难而在应收账款科目中沉淀，相应的客户质量或弱于公司全整体客户。应收账款质量或能侧面反推客户质量，但仍需结合公司业务开展区域、业务类型加以综合判断。分企业性质来看，地方国有企业资产负债率最高，2019年至2022年持续上升，2023年至2024H1呈现平稳态势，接近80%，反映出较大的融资需求与财务压力。民营企业的负债率波动较大，2021年降至最低后迅速攀升，2024H1达到68%，表明融资环境变化对其影响较大。央企的负债率稳定在75%左右，略低于行业平均水平，反映出较强的资金获取能力与稳健的财务管理。分业务类型来看，房建为主的建工企业其资产负债率上升趋势最为显著，债务压力在增加，表明房建板块在近年来或大幅增加债务融资规模，以弥补现金流不足的情况。基建和交建板块的负债率相对更低，但也展现出上升的态势。综合以上分析，行业磨底期不同股东背景的企业从经营、回款、债务压力等方面分化明显，非央国企背景企业的信用风险明显增加，央企的经营稳定性明显更优，同时需要关注展业区域较好、交建基建业务为主的主体，建议从以上思路出发结合当前收益率性价比进行择券，具体情况见下表。![]()
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政策变化超预期：地产或者财政政策若发生较大变化，可能会对行业演绎造成较大的影响。
地产行业信用风险超预期：若地产行业持续恶化，风险将会继续向建工行业传导。
数据统计口径存在误差：本文部分数据可能存在披露及统计口径误差，导致结论出现偏差。
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本文节选自国盛证券研究所于2024年10月26日发布的研报《如何看待建工信用债风险？》，具体内容请详见相关研报。zhangmingming3653@gszq.com
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