政策多箭齐发，重点在于货币宽松+定向支持股市。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行两会领导宣布了多项政策变化，包括了降准降息、地产政策和股市政策等。1）货币宽松加码，降息降准落地。央行宣布降准降息。央行宣布全面降准0.5个百分点，且年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。央行宣布调低7天逆回购利率20bps。2）对房地产的支持政策进一步加码。引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点。统一房贷最低首付比例至15%。设立的3000亿元保障性住房再贷款中央行出资的比例由原来的60%提高到100%。3）加大股市支持政策。创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。该互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可能进一步扩容。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。
政策效果如何？1）货币宽松方面，央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%左右，其它利率也将随之下行。2）房地产政策效果有待进一步观察。存量房贷利率调整对新增贷款影响有限。进一步调降二套房首付比例，将释放一部分的购房需求，但考虑到目前房价尚未企稳，调降首付比对房市的刺激作用的效果仍需观察。3）股市将获得更为直接的利好提振。央行创设股票回购、增持专项再贷款，通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款的方式，支持回购和增持股票，将有效提振股市风险偏好。而互换便利提供的5000亿元资金，以及后续的扩容可能，将持续的为股市提供买入力量，对股市产生有效支撑。
今天降息后市场大规模止盈，债券利率大幅攀升。降息落地之后，债券市场并非因为降息利好而大幅上涨，反而出现了利好落地后的止盈行情。虽然我们对此也在此前的周报中进行过提示，但止盈的幅度超出我们预期。30年国债利率今天攀升5.0bps，10年国债利率攀升3.5bps，国债各期限利率普遍上升。后续市场走势一方面取决于止盈行情是否结束，另一方面取决于风险偏好的变化，即股市持续上涨是否会带债市带来足够压力。
目前情况下，止盈行情难以持续，长端利率上升空间有限。止盈行情持续推升长端利率的前提，是止盈之后有其余资产可以配置，但目前来看，短端利率票息明显低于长端，1年国债只有1.4%左右的票息，投资价值有限。而随着降息降准落地，存单利率下行，这会导致短端信用和存单收益随之下降，因而资金将更多流向长端，因而长端难以持续调整。另一方面，从今年10年国债利率运行点位来看，在7月降息之前，10年国债运行区间基本在2.20%-2.35%。7月下旬降息10bps之后，运行区间下移到2.10%-2.25%，本次降息20bps之后，10年国债运行区间有望下行至1.90%-2.05%，当前利率基本处于区间上沿，进一步调整空间有限。
后续关注信用扩张，财政发力更为关键。降息落地，资金利率回落的确定性较强，短债确定性相对较高，对长债而言，关键是宽货币能否带来信用的扩张。过去几个月，社融主要靠的是政府融资托底，而根据我们测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4季度政府债净融资将明显回落，今年4季度政府债净融资合计1.6万亿元，而去年同期为3.6万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3个月月均3000亿元左右扩大到1.3万亿左右，即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。
长债调整风险有限，继续保持短信用+长利率的配置。央行降准降息等宽松政策落地，市场存在一定的止盈的情绪，但仅靠货币政策的宽松，难以改变广谱利率下行的大趋势。利率本质上是资本回报率，而资本回报率并不由央行决定，甚至不仅仅由经济增速决定，同前期央行监管政策难以改变利率下行趋势一样，央行货币政策宽松落地，同样难以改变利率下行的趋势。而降息落地，资金利率将进一步回落，从而存单利率和短债利率也将下行，相比而言，长债的票息优势将进一步显现，长债风险有限。
1、政策“多箭齐发”
9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜宣布了多项货币政策变化，包括了降准降息、地产政策和股市政策。
降准方面，自去年以来至今，央行共进行了3次降准，宣布降准日期分别在2023年3月17日、9月14日和2024年1月24日，这次存款准备金率拟再次下调0.5个百分点，可以向金融市场提供长期流动性约1万亿元。目前，金融机构加权平均存款准备金率为7%，降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，且年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。
降息方面，目前7天逆回购利率是央行的主要政策利率，7月央行将7天逆回购利率从1.8%下调至1.7%，这次从1.7%下调到1.5%，下降20bp。预计本次政策利率调整之后，将会带动MLF利率下调0.3个百分点，LPR、存款利率等也将随之下行0.2-0.25个百分点。
房地产方面，第一项是引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点。2023年8月，央行曾推动商业银行有序降低存量房贷利率，而517地产新政全国房贷利率的政策下限放开再一次拉大了新老房贷的利差，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。第二项政策是统一房贷最低首付比例至15%。全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。第三项政策是优化保障性住房再贷款政策。5月17日央行设立的3000亿元保障性住房再贷款中央行出资的比例由原来的60%提高到100%，加快推动商品房的去库存进程。第四项政策是延长两项房地产金融政策文件的期限。将“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策到期日从2024年12月31日延长到2026年12月31日。
股市方面，创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。
2、政策影响如何？
降准降息落地，资金利率将下行。央行降准落地后，将对短期流动性稳定作用明显，市场对季末流动性收紧的担忧下降，8月以来，地方债发行节奏加快和卖出债券对资金面的冲击将趋于缓和。同时，伴随政策利率逆回购利率的调降，LPR、MLF、存款利率等利率均有望进一步下行。我们认为，如果资金价格回到政策利率附近，DR007和R007回到1.5%以下，那么当前1.95%附近的存单将具有较高配置价值。
对房地产的支持政策进一步加码，考虑到房地产周期较长，效果仍需持续观察。考虑到部分城市存量房贷与新发房贷利率有较大差距，高利息支出或影响居民消费能力，今年一线城市社零增速持续偏弱，存量房贷利率的调降将对居民消费能力有一定提振。进一步调降二套房首付比例，将释放一部分的购房需求，但考虑到目前房价尚未企稳，调降首付比对房市的刺激作用的效果仍需观察。
创设新型工具支持股市，提振股市风险偏好。央行首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，通过创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的证券、股票ETF、沪深300成分股作为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，该互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可能进一步扩容。该互换工具本身并不投放基础货币，相当于央行资产端的资产由国债替换成证券、股票ETF、沪深300成分股等，但考虑到央行目前持有国债为20311亿元，如果该便利规模持续扩张，央行将需要从市场购入国债或者发行央票，以作为证券、基金、保险等机构换入的高流动性资产，这一过程央行资产负债表将走扩。私人部门的融资成本，等于政策利率加上风险溢价，该互换便利的使用，央行通过自身的信用注入，将有效降低风险溢价，从而降低了私人部门的融资成本。同时，央行创设股票回购、增持专项再贷款，通过引导银行向上市公司和主要股东提供贷款的方式，支持回购和增持股票，也将有效提振股市风险偏好。
3、债市止盈行情能否持续，债市配置价值是否改变？
组合拳体现了监管层面对当前宏观经济的重视，同时提振了市场风险偏好。7月以来，商品房销售、沥青开工率等数据均显示经济景气度有所下行，工业品价格、股价等风险资产价格持续筑底，而长债收益率近期持续更是突破前低，显示风险偏好进一步下行。通过降准降息、调降存量房贷利率、创设新型工具以支持股市等方式，央行进一步宽松的同时，也通过信用注入的方式，提振了市场风险偏好。
今天降息后市场大规模止盈，债券利率大幅攀升。今年降息落地之后，债券市场并非因为降息利好而大幅上涨，反而出现了利好落地后的止盈行情。虽然我们对此也在此前的周报中进行过提示，但止盈的幅度超出我们预期。30年国债利率今天攀升5.0bps，10年国债利率攀升3.5bps，国债各期限利率普遍上升。后续市场走势一方面取决于止盈行情是否结束，另一方面取决于风险偏好的变化，即股市持续上涨是否会带债市带来足够压力。
目前情况下，止盈行情难以持续推升长端利率。止盈行情持续推升长端利率的前提，是止盈之后有其余资产可以配置，但目前来看，短端利率票息明显低于长端，1年国债只有1.4%左右的票息，投资价值有限。而随着降息降准落地，存单利率下行，这会导致短端信用和存单收益随之下降，因而资金将更多流向长端，因而长端难以持续调整。另一方面，从今年10年国债利率运行点位来看，在7月降息之前，10年国债运行区间基本在2.20%-2.35%。7月下旬降息10bps之后，运行区间下移到2.10%-2.25%，本次降息20bps之后，10年国债运行区间有望下行至1.90%-2.05%，这意味着当前利率基本处于区间上沿，进一步调整空间有限。
而股市的上涨对债市来说并不一定是利空，关键在于驱动因素是什么。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。
后续关注信用扩张。降息落地，资金利率回落的确定性较强，短债确定性相对较高，对长债而言，关键是宽货币能否带来信用的扩张。过去几个月，社融主要靠的是政府融资托底，而根据我们测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4季度政府债净融资将明显回落，今年4季度政府债净融资合计1.6万亿元，而去年同期为3.6万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3个月月均3000亿元左右扩大到1.3万亿左右，即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。
长债调整风险有限，继续保持短信用+长利率的配置。央行降准降息等宽松政策落地，市场存在一定的止盈的情绪，但仅靠货币政策的宽松，难以改变广谱利率下行的大趋势。利率本质上是资本回报率，而资本回报率并不由央行决定，甚至不仅仅由经济增速决定，同前期央行监管政策难以改变利率下行趋势一样，央行货币政策宽松落地，同样难以改变利率下行的趋势。而降息落地，资金利率将进一步回落，从而存单利率和短债利率也将下行，相比而言，长债的票息优势将进一步显现，长债风险有限。
杨业伟 S0680520050001
梁坤 S0680123090006
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