服务类消费修复有限，商品房销售有所回升。1）票房收入。截止10月4日，今年十一长假档票房收入为14.51亿元，按照去年同期来推算，预计今年十一档电影票房收入在27.26亿元，略高于2023年十一档27.23亿元的水平。2）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2023年同期水平，统计10月1日至10月4日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为29556万人，较2023年增长2.9%。3)商品房成交。十一期间，30个大中城市商品房销售面积有所恢复，2022-2024年，10月5日当周日均成交面积分别为34.6、14.4、21.7万平方米；10个大城市的二手房成交面积也有所恢复，2022-2024年，10月5日当周日均成交面积分别为4.0、0.5、6.7万平方米。926政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，北京和上海等城市限购政策进一步放松，近期房地产市场有所企稳，但房地产市场经历深度调整后，后续的政策变化和效果仍需持续观察。
美国9月非农就业大增并创近半年新高，劳动参与率维持高位且失业率持续回落，薪资增速也回到了半年高点，美国劳动力市场出现改善。9月美国新增非农就业25.4万人，较8月显著改善，创4月以来最强水平，9月劳动参与率持续维持与62.7%的年内高位，在劳动力供给充足的背景下就业的强劲表现超预期，失业率连续第二个月下行0.1个百分点至4.1%，同时9月平均时薪同比上行0.1个百分点至4.0%。总体上9月劳动力市场紧张程度超出市场预期，美联储年内降息幅度或受到大幅削弱。
近日中东地缘政治进一步紧张化，国际油价短线飙升，如果未来油价持续高企，美国等发达经济体二次通胀的概率抬升。近日中东地缘冲突进一步复杂化，在以色列对黎巴嫩真主党启动打击行动之后，伊朗对以色列发射多枚导弹以回应，以色列威胁进行新一轮报复。伊朗时OPEC成员国中的第三大产油国，如果伊朗的石油基础设施成为以色列的攻击目标，全球原油供需平衡局面可能打破，因而，近期油价出现新一轮大幅飙升，10月4日布伦特原油收于79.7美元/桶，较9月30日上涨9.0%。
海外国债利率多数上行，恒生指数表现亮眼。十一期间恒生指数表现较好，节后A股有望取得开门红。受中东地缘政治冲突升级影响，十一期间（10月1日-10月5日）全球主要股指多数下跌，而恒指表现亮眼。十一假期港股表现亮眼，其中恒生指数上涨7.6%，恒生H股上涨8.6%。十一期间主要国家债券利率多数上行。截止10月5日，10年美债利率录得3.98%，较节前上行17bp，美国就业超预期强劲，本轮降息节奏或趋缓。
股市上涨会引发“居民存款搬家”现象，节后该现象呈现出的规模待观察。从经验数据来看，居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性，也就是说股市的上涨会较为直接地带来居民存款的下降，即居民资产配置从存款转移到股票。经验数据显示，上证综指上涨1000点，对应的居民存款增速回落3.6个百分点。按当前居民存款146.6万亿计算，对应居民存款减少5.28万亿。如果其中30%是原本配置债券的，则对应存款减少1.59万亿。粗略估计，股市上涨1000点可能导致通过存款流动，资金从债市进入到股市约1.6万亿。
节后关注点一方面在于财政政策刺激的力度。自9月24日金融新政以来，政策底部已现，货币、地产、股市等政策均有较大幅度提振，但目前财政政策的刺激力度仍存在一定的分歧。当前物价持续筑底，私人部门实际利率仍偏高，宽货币对宽信用的提升幅度有限，经济能否企稳回升仍需观测财政政策刺激的力度。根据我们此前测算，在没有增量财政政策的情况下，今年4季度政府债净融资将明显回落，今年4季度政府债净融资合计1.6万亿元，而去年同期为3.6万亿元，如果非政府债券社融月均保持同比少增6000亿元的态势，整体社融将同比少增量将从过去3个月月均3000亿元左右扩大到1.3万亿左右，即使4季度补充1万亿赤字，也难以改变同比明显减少的情况。信用能否扩张，将取决于四季度能否有超预期的增量财政政策出台。
节后关注点另一方面在于风险偏好抬升的持续性。从股债跷跷板来看，短期或仍存在冲击，但中期仍需要基本面支撑。股债跷跷板并非总成立，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。
从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。
服务类消费修复有限，商品房销售有所回升。1）票房收入。截止10月4日，今年十一长假档票房收入为14.51亿元，按照去年同期来推算，预计今年十一档电影票房收入在27.26亿元，略高于2023年十一档27.23亿元的水平。2）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2023年同期水平，统计10月1日至10月4日的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为29556万人，较2023年增长2.9%；其中铁路出行量日均为1871万人，较2023年增长7.0%；民航出行量日均为227万人，较2023年增长13.0%；高速公路人员流动量日均27306万人，较2023年增长2.5%，而公路营业性客运量日均3627万人，较2023年同期增长2.1%。3)商品房成交。十一期间，30个大中城市商品房销售面积有所恢复，2022-2024年，10月5日当周日均成交面积分别为34.6、14.4、21.7万平方米；10个大城市的二手房成交面积也有所恢复，2022-2024年，10月5日当周日均成交面积分别为4.0、0.5、6.7万平方米。924金融新政以来市场风险偏好显著回升，同时降低存量房贷利率、降低首付比等政策提振了房地产市场的需求，926政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，北京和上海等城市限购政策进一步放松，近期房地产市场有所企稳，但房地产市场经历深度调整后，后续的政策变化和效果仍需持续观察。
股市上涨可能会引发“居民存款搬家”现象，但具体规模有待观察。从经验数据来看，居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性，也就是说股市的上涨会较为直接地带来居民存款的下降，即居民资产配置从存款转移到股票。而对债券基金、理财产品规模等影响则不显著。经验数据显示，上证综指上涨1000点，对应的居民存款增速回落约3.6个百分点。按当前居民存款146.6万亿计算，对应居民存款少增约5.28万亿。但实际上是否会有这么明显的影响，依然有待继续观察。
杨业伟 S0680520050001
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