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为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月31日，人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢？对债市有何影响呢？首先，央行投放中期流动性，缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧，存单利率偏高，且11-12月MLF到期合计2.9万亿元，超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币，同时，根据央行官网披露，央行10月净买入债券面值为2000亿元，合计7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点，能有效缓解银行间资金压力，预计资金趋于宽松。其次，公开市场买断式逆回购的操作，同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言，作为买断式回购的逆回购方，资产端，形成了一笔“买入返售式”的资产，增记为对一级交易商的债权，负债端，增加同样数量的储备货币。对一级交易商而言，作为买断式回购的正回购方，资产端，形成了超储性质的现金资产，负债端，形成了一笔“卖出回购式”的负债，记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时，上述操作做相反的处理。最后，从目前央行的表述看，我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券，但可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。第一，从央行的记账方式看，央行仅增加对一级交易商的债权，而未增加对应的债券资产，或表明该业务与MLF等质押式回购一样，本质上是资金业务而非央行的投资行为。第二，对一级交易商而言，作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，债券过户但不出表，作为押品的标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表，央行选择卖出可能并不合理。第三，买断式回购中标的债券的所有权发生了转移，逆回购方作为融券方，在回购期内拥有标的券的所有权，可以对标的券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可，融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险，出于安全考虑，央行可能并不会在回购期内卖出标的券。我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”（简称SFISF）工具采取“以券换券”的方式，符合条件的金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，该业务首期规模为5000亿元，如果该业务的规模持续扩大，那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券，作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言，这一操作省却了发行互换便利央票的成本，同时避免了标的券在回购期间的市场风险，对金融机构而言，将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券，也避免了市场风险。我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性，银行间资金面有望宽松，同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能性不大，将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示：财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期![]()
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为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月。怎么看央行的买断式逆回购操作呢？对债市有何影响呢？
首先，央行投放中期流动性，缓和了银行间的资金压力。当前银行间资金偏紧，存单利率偏高，且11-12月MLF到期合计2.9万亿元，超过MLF存续余额的40%。央行通过买断式逆回购投放了5000亿元的基础货币，同时，根据央行官网披露，央行10月净买入债券面值为2000亿元，合计7000亿元的基础货币的投放。跨过跨年的时间节点，能有效缓解银行间资金压力，预计资金趋于宽松。
其次，公开市场买断式逆回购的操作，同时增加了央行和一级交易商的资产和负债。对央行而言，作为买断式回购的逆回购方，资产端，形成了一笔“买入返售式”的资产，增记为对一级交易商的债权，负债端，增加同样数量的储备货币。对一级交易商而言，作为买断式回购的正回购方，资产端，形成了超储性质的现金资产，负债端，形成了一笔“卖出回购式”的负债，记为对央行的负债。当买断式逆回购到期时，上述操作做相反的处理。
最后，从目前央行的表述看，我们理解央行可能不会在回购期直接卖出标的券，但可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金融机构。
我们理解央行可能不会在回购期卖出标的券。首先，从央行的记账方式看，央行仅增加对一级交易商的债权，而未增加对应的债券资产，或表明该业务与MLF等质押式回购一样，本质上是资金业务而非央行的投资行为。其次，对一级交易商而言，作为押品的债券不再冻结在资金融入方的债券账户，而是划转到资金融出方的债券账户，债券过户但不出表，作为押品的标的券同时出现在央行和一级交易商的资产负债表，央行选择卖出可能并不合理。最后，买断式回购中标的债券的所有权发生了转移，逆回购方作为融券方，在回购期内拥有标的券的所有权，可以对标的券进行处置，只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可，融券方在回购期内卖出标的券存在轧空的风险，出于安全考虑，央行可能并不会在回购期内卖出标的券。
我们理解央行可能在回购期通过买断式回购出让债券，或将标的券作为 SFISF 等业务的押品给其他金金融机构。央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”（简称SFISF）工具采取“以券换券”的方式，符合条件的金融机构以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，该业务首期规模为5000亿元，如果该业务的规模持续扩大，那么央行则需要大量的抵押品来换入资产。央行可以将公开市场买断式逆回购操作中获取的标的券，作为押品换给符合条件的金融机构。对央行而言，这一操作省却了发行互换便利央票的成本，同时避免了标的券在回购期间的市场风险，对金融机构而言，将股票ETF、沪深300成分股换成高等级债券，也避免了市场风险。
我们预计资金状况有望逐步改善，因而短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。公开市场买断式逆回购操作为市场注入中期流动性，银行间资金面有望宽松，同时我们认为回购期内央行直接卖出回购标的券的可能性不大，将其作为押品换给参与SFISF业务的金融机构的概率更大。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨出现调整，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险提示
财政政策超预期；外部风险超预期；风险偏好抬升超预期
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本文节选自国盛证券研究所于2024年11月1日发布的研报《对5000亿买断式回购的几点理解》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001
朱帅 S0680123030002
zhushuai1@gszq.com
相关报告：
公开市场买断式逆回购工具怎么看？丨国盛固收杨业伟团队
如何理解SFISF细则，对债市影响如何？｜国盛固收杨业伟团队
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