新增信贷持续下降，但短贷降幅有所收窄。9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元。分结构看，票据融资仍是主要支撑项，居民和企业信贷持续走弱。其中居民新增中长期贷款同比少增3170亿元至2300亿元，而居民新增短期贷款同比少增515亿元至2700亿元，居民短贷降幅有所收窄，或显示存量房贷利率下调政策刺激下，居民提前还贷行为有所减少。9月企业新增中长期贷款同比少增2944亿元至9600亿元，企业短贷少增1086亿元至4600亿元，企业中长贷仍偏弱。票据融资同比多增2186亿元至686亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。
政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。9月新增社融37634亿元，同比少增3692亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月回落0.1个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券融资有所回落。政府债券净融资同比多增5437亿元至15357亿元，近期专项债发行有所提速。考虑到按之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿元，这明显低于三季度4.0万亿的净融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平，如果后续新增供给不超过2万亿，四季度政府债融资对社融的支撑或回落。由于9月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行，9月新增企业债券融资为-1926亿元，同比少增2576亿元。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速较上月回落0.3个百分点。
地方政府融资收缩或有缓和，M1或临近触底。9月M1同比下行7.4%，较8月继续下行0.1个百分点。从增量来看，9月单位活期存款减少0.44万亿元，同比少增约476亿元，同比少增大幅收窄。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，对M1增速形成支撑。
非银存款高增导致广义货币M2增速回升。M2同比增长6.8%，较上月回升0.5个百分点。尽管9月政府融资规模较大，但资金拨付效率较高，月末财政存款变化并不大，政府债券发行对M2增速的影响有限。从结构来看，居民、企业、财政和非银存款同比多增-3316、5690、-231、15750亿元，其中非银存款的高增为M2增速回升的主要原因。从过去的经验看，季末为银行冲存款的月份，反应为理财从表外回到表内，而今年9月，一方面，当前存款挂牌利率较银行理财收益缺少吸引力，存款回表的动力较往年下降，另一方面，部分理财资金转而进入权益市场，叠加证券公司客户保证金计入非银存款，共同导致非银存款高增。
后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。当前企业和居民部门融资需求仍偏弱，但宏观政策的转向，近期货币增速存在企稳的迹象，关注财政政策加码后宽信用的情况。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。
政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。9月新增社融37634亿元，同比少增3692亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月回落0.1个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券融资有所回落。政府债券净融资同比多增5437亿元至15357亿元，近期专项债发行有所提速。考虑到按之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿元，这明显低于三季度4.0万亿的净融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平，如果后续新增供给不超过2万亿，四季度政府债融资对社融的支撑或回落。由于9月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行，9月新增企业债券融资为-1926亿元，同比少增2576亿元。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速较上月回落0.3个百分点。
风险提示
货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。
