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稳定内需，政策仍需持续发力。10月工业增加值和固投平稳，社零和服务业生产回升，而制造业投资维持韧性，地产投资持续筑底，狭义基建投资增速有所回升。10月生产小幅回落。10月工业增加值当月同比增长5.3%，较上月回落0.1个百分点，季调环比由0.59%回落至0.41%。而服务业生产指数当月同比增长6.3%，较上月回升1.2个百分点。出口交货值回升，当月出口交货值同比增长3.7%，往后看，特朗普当选后的全球贸易环境仍存在较大不确定性，四季度出口增速高增或仍以关税靴子落地前的抢出口为主。9月底以来，一揽子增量政策的推动下，房地产和股票市场价格有所企稳，财富效应带动带动服务业生产指数回升，其同比增速创年内新高。房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。10月房地产开发投资同比下降12.3%，跌幅较上月扩大3.0个百分点，商品房销售面积同比下降1.6%，跌幅较上月收窄9.4个百分点，销售持续筑底带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。政策持续加码，房地产市场仍在筑底中，从效果来看，本次政策刺激对商品房成交量形成有效支撑，但近期商品房成交有所回落，且价格上看，70城二手住宅价格环比持续回落，政策效果仍需继续观察。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。狭义基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。10月狭义基建投资（不含电力）同比增长5.8%，较9月当月同比回升3.6个百分点，广义基建投资同比增长10.0%，较9月当月同比回落7.5个百分点，随着财政资金拨付，地方政府投资增速有所回升。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为19.6%、5.8%、7.7%，电力相关投资增速有所回落。随着12万亿化债方案的推出，地方政府隐性债务化债压力大幅减轻，在土地出让收入锐减带来地方财政收入下滑的背景下，化债能否带动地方政府主导的基建投资的重启，仍需持续观察。消费低位回升。社零当月同比增长4.8%，较9月回升1.6个百分点，累计来看，1-10月同比增速为3.5%，较9月回落0.2个百分点，限额以上单位社零消费恢复明显，10月限额以上单位消费品零售同比增长6.2%。尽管商品社零增速出现显著反弹，但餐饮收入改善并不大一揽子增量政策实施以来，居民消费的预期改善，但收入效应和财富效应的形成仍需时间。10月从限额以上商品来看：1）汽车零售同比增长3.7%，持续回暖，增速为今年3月以来的新高；2）手机维持两位数的高增长；3）家电和化妆品单月增速大幅抬升，我们理解这可能是“以旧换新”政策落地和今年双十一增长前置的影响。4）烟酒在高基数的背景下增速仍较低，同比增速为负。我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。10月经济数据环比企稳，社零和服务生产有所回升，持续观察一揽子增量政策性经济企稳回升的持续性。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1年AAA存单下降至1.8%左右的判断。
风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
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稳定内需，政策仍需持续发力。10月工业增加值和固投平稳，社零和服务业生产回升，而制造业投资维持韧性，地产投资持续筑底，狭义基建投资增速有所回升。
10月生产小幅回落。10月工业增加值当月同比增长5.3%，较上月回落0.1个百分点，季调环比由0.59%回落至0.41%。而服务业生产指数当月同比增长6.3%，较上月回升1.2个百分点。出口交货值回升，当月出口交货值同比增长3.7%，往后看，特朗普当选后的全球贸易环境仍存在较大不确定性，四季度出口增速高增或仍以关税靴子落地前的抢出口为主。9月底以来，一揽子增量政策的推动下，房地产和股票市场价格有所企稳，财富效应带动带动服务业生产指数回升，其同比增速创年内新高。中游行业生产企稳。采矿业、制造业、公用事业行业本月同比增长4.6%、5.4%、5.4%（上月同比增速分别为3.7%、5.2%、10.1%）。分行业来看，结构转型，新旧动能切换的特征延续，装备制造业、高技术制造业增加值均快于全部工业增加值增速，而公用事业相关生产在经过持续高增后回落。房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。10月房地产开发投资同比下降12.3%，跌幅较上月扩大2.9个百分点，商品房销售面积同比下降1.6%，跌幅较上月收窄9.4个百分点，销售持续筑底带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021年新开工回落的影响开始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。 政策持续加码，房地产市场仍在筑底中。9月24日，央行宣布数项与地产相关的政策，926政治局会议也提到关于房地产“促进止跌回稳”等相关表述以来，房地产相关逆周期调节政策持续加码中，四个一线城市购房政策跟进放松，财政进一步支持商品房收储及土地盘活，100万套旧城改造货币化安置，契税和增值税减免。从效果来看，本次政策刺激对商品房成交量形成有效支撑，但近期商品房成交有所回落，且价格上看，70城二手住宅价格环比持续回落，政策效果仍需继续观察。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。
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狭义基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。10月狭义基建投资（不含电力）同比增长5.8%，较9月当月同比回升3.6个百分点，广义基建投资同比增长10.0%，较9月当月同比回落7.5个百分点，随着财政资金拨付，地方政府投资增速有所回升。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为19.6%、5.8%、7.7%，电力相关投资增速有所回落。随着12万亿化债方案的推出，地方政府隐性债务化债压力大幅减轻，在土地出让收入锐减带来地方财政收入下滑的背景下，化债能否带动地方政府主导的基建投资的重启，仍需持续观察。
制造业投资小幅回升。10月制造业固投同比为10.0%，较上月小幅回升0.3个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为3.1%、16.1%、-3.9%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。
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消费低位回升。社零当月同比增长4.8%，较9月回升1.6个百分点，累计来看，1-10月同比增速为3.5%，较9月回落0.2个百分点，限额以上单位社零消费恢复明显，10月限额以上单位消费品零售同比增长6.2%。尽管商品社零增速出现显著反弹，但餐饮收入改善并不大一揽子增量政策实施以来，居民消费的预期改善，但收入效应和财富效应的形成仍需时间。10月从限额以上商品来看：1）汽车零售同比增长3.7%，持续回暖，增速为今年3月以来的新高；2）手机维持两位数的高增长；3）家电和化妆品单月增速大幅抬升，我们理解这可能是“以旧换新”政策落地和今年双十一增长前置的影响。4）烟酒在高基数的背景下增速仍较低，同比增速为负。具体看，地产链的家具、家电、装潢材料同比增速分别为7.4%、39.2%、-5.8%，可选消费链条的体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材同比增速分别为26.7%、3.7%、8.0%、40.1%、-2.7%、14.4%，前值分别为6.2%、0.4%、-0.4%、-4.5%、-7.8%、12.3%。
我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。10月经济数据环比企稳，社零和服务生产有所回升，持续观察一揽子增量政策性经济企稳回升的持续性。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1年AAA存单下降至1.8%左右的判断。
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
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本文节选自国盛证券研究所于2024年11月15日发布的研报《终端需求有待进一步回升》，具体内容请详见相关研报。
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