10 月债市行情主要围绕政策面波动，股债跷跷板效应凸显，收益率整体先下后上。经历9月底的迅速回调后，10月8日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，10月12日，财政部发言较为积极，但并未透露具体规模，利率延续修复态势，10月14日，进出口数据和金融数据不及预期，10 月 17 日，五部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期，权益下跌债市收涨。10月18日，央行启动互换便利操作，潘行长在金融街论坛中提及年内预计进一步降准降息，以及主席在安徽调研提及“科学技术要打头阵”，权益市场大涨，债市有所回调。此后一周进入数据空窗期，权益回暖压制避险情绪，叠加税期资金面收紧，债市收益率震荡上行。月末一周，随着市场对政策预期的消化，权益市场走弱，叠加跨月资金宽松，债市收益率震荡向下。
政策面不确定性和权益市场的压力下，市场偏好高流动性信用债，整体中短端收益率多下行，长端调整幅度较大。在财政政策出台前，市场缺少定价的锚点，市场反复博弈增量政策，叠加权益市场表现较好，股债“跷跷板”效应下，债市情绪偏谨慎，对流动性诉求较高，十月10年国债在2.1-2.2%之间波动，信用债收益率变化幅度更大。全月来看，中高等级的短端信用债收益率下行更多，而5Y及以上的长端信用债收益率多上行，且低等级上行幅度更大。此外，二级资本债的走势较强，收益率下行幅度大于可比城投债和产业债。
由于利率债和信用债的走势分化，中短端信用利差压缩，长端信用利差走扩，但调整后中短端信用利差仍处于相对高位。10月31日，各评级1年、中高评级（AAA、AA+）的中长期（3年、5Y）的城投债、中短票的信用利差均处于50%以上历史分位数，AA 5年期和10Y以上城投债、中短票的信用利差近期虽有所走扩，但目前历史分位数都在25%以下。此外，10月二级资本债信用利差明显收窄后，当前利差分位数也多处于30%左右的中低水平。随着市场观点出现分歧和债市波动加大，近期信用利差和等级利差均有所走扩。
展望后市，当前信用债市场主要面临几大风险：1）财政政策的规模和增发债券的节奏。近期市场反复博弈增量政策预期，地方债化债规模市场预计多为3年新增6万亿，用于补充银行资本的特别国债市场预期约1万亿，此外也可能出现用于收储和消费补贴的专项债或特别国债。目前来看，年内政府债净增额不足7000 亿，供给有限。如果发行置换隐债的地方债，实际上并不带来净增融资，如果近期大规模发行，可能并不成为市场长期走势的主导因素。
2）机构负债端不稳定及年末止盈需求。8月以来，信用债市场波动较大，债市情绪较脆弱。后续如果债市出台回调，仍需关注理财、债基负债端的赎回压力。此外，四季度理财进入传统淡季，且年末止盈需求提升，或导致配置需求减弱。3）经济修复有待进一步验证。近期基本面边际走强，5个月后10 月制造业PMI重回荣枯线以上，政策刺激下10 月商品房成交面积大幅回升。基本面修复反转还有待确认。
如果增量政策并未明显超预期，考虑到当前信用利差已调整出性价比，信用利差或将有所修复，利差修复的空间和节奏尤为重要。2022年以来，债市主要有三次明显的调整：1）2022年11月-12月，调整源于稳增长政策刺激和广义基金的赎回负反馈，本次市场调整剧烈，利差修复的呈现的规律为，信用资质越强、期限越短，修复时点越早、利差收窄越少，信用资质越弱、期限越长，修复确定越晚、后续补涨越多。2）2023年8-10月，调整源于资金面收紧和+稳增长预期升温，本次债市调整持续时间较长，信用利差回调幅度有限，随着市场逐步企稳，各类信用利差基本同步收窄，由于“一揽子化债方案”的出台，资产荒格局逐步确认，中长期、低等级的信用利差修复较多。后续随着资产荒的演绎，风险溢价和流动性溢价持续压缩，不同评级和期限的信用利差越发接近。3）8-9月债市行情出现反复，信用债表现弱于利率债，信用利差震荡上行，10月上旬，信用利差多数上行至年初水平以上。此后，信用利差基本跟随利率呈“V 形”走势。
短期财政政策的靴子落地前，建议以高流动性信用债防御为主，当前中高等级、中短端信用债和存单的配置价值较高。如果本周财政政策未大幅超预期，基本面修复拐点尚未明确，叠加将一次性出台较大规模的化债额度，信用利差或将有所修复，参考2022年和2023年信用利差的修复情景，中短期、中高等级的信用债或将率先修复，并且当前有较厚的利差保护。叠加市场情绪脆弱的环境下，流动性为王。我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，而资金价格的下降将为短债打开空间，如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据存单与资金价格的平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%，这也会给其他短债打开空间。以8月低点作为参考下限，1Y AAA 和AA+信用债利差大约还有10-15bp下行空间，1Y AAA和AA+还有20-35bp下行空间，具有一定的配置价值。
1、10月市场回顾与11月信用策略
10月债市行情主要围绕政策面波动，股债跷跷板效应凸显，收益率整体先下后上。经历9月底的迅速回调后，10月8日，发改委介绍一揽子增量政策不及预期，市场风险偏好情绪回落，10月12日，财政部发言较为积极，提及“有信心完成全年预算目标”、“中央财政有较大举债空间”，但并未透露具体规模，利率延续修复态势，10月14日，进出口数据和金融数据不及预期，10月17日，五部门召开房地产市场新闻发布会，政策力度不及预期，权益下跌债市收涨。10月18日，央行启动互换便利操作，潘行长在金融街论坛中提及年内预计进一步降准降息，以及主席在安徽调研提及“科学技术要打头阵”，权益市场大涨，债市有所回调。此后一周进入数据空窗期，权益回暖压制避险情绪，叠加税期资金面收紧，债市收益率震荡上行。月末一周，随着市场对政策预期的消化，权益市场走弱，叠加跨月资金宽松，债市收益率震荡向下。
由于利率债和信用债的走势分化，中短端信用利差压缩，长端信用利差走扩，但调整后中短端信用利差仍处于相对高位。10月31日，各评级1年、中高评级（AAA、AA+）的中长期（3年、5Y）的城投债、中短票的信用利差均处于50%以上历史分位数，AA 5年期和10Y以上城投债、中短票的信用利差近期虽有所走扩，但目前历史分位数都在25%以下。此外，10月二级资本债信用利差明显收窄后，当前利差分位数也多处于30%左右的中低水平。
随着市场观点出现分歧和债市波动加大， 近期信用债信用利差和等级利差均有所走扩。11月1日，5Y-1Y AAA-二级资本债利差30.8bp，较9月20日走扩18bp，11月1日，3Y AA+和AAA、3Y AA和AA+中短票的利差为15bp、19bp，较9月20分别走扩5bp、12bp，财政政策靴子落地前，流动性较强的中短端、中高等级信用债更受市场青睐。
展望后市，当前信用债市场主要面临几大风险：
1.财政政策的规模和增发债券的节奏。近期市场反复博弈增量政策预期，地方债化债规模市场预计多为3年新增6万亿，用于补充银行资本的特别国债市场预期在1万亿左右，此外也可能出现用于收储和消费补贴的专项债或特别国债，关注规模是否超出市场预期，以及发行节奏如何。目前来看，新增政府债券供给压力已经非常有限，年内净增额不足7000亿。发行置换隐债的地方债，实际上并不带来净增融资，只是债务形式和主体的转移，因此如果近期大规模发行置换性质的地方债，更可能导致短期的供给冲击，并不成为市场长期走势的主导因素。
2.机构负债端不稳定及年末止盈需求。信用债市场参与者以广义基金为主，理财和基金是核心定价机构。基金为理财的下游，市场调整中理财可能率先赎回基金换取流动性。8月以来，信用债市场波动较大，虽然调整幅度有限，非银赎回压力下，债市情绪较脆弱。后续如果债市出台回调，仍需关注理财、债基负债端的赎回压力，以及可能引发的负反馈。此外，四季度理财进入传统淡季，且年末止盈需求提升，或导致配置需求减弱。
3.经济修复有待进一步验证。近期基本面边际走强，5个月后10月制造业PMI重回荣枯线以上，政策刺激下10月商品房成交面积大幅回升。目前是稳增长政策发力期。基本面修复反转还有待进一步验证。
如果人大常委会的增量政策并未明显超预期，考虑到当前信用利差已调整出性价比，信用利差或将有所修复，利差修复的空间和节奏尤为重要。2022年以来，债市主要有三次明显的调整，分别在2022年11月-12月、2023年8月-10月，以及2024年8-9月，三次调整后信用利差的修复呈现出不同的特征：
2022年11月-12月：调整源于稳增长政策刺激（优化新冠肺炎防控措施、利好地产的金融支持十六条政策），以及广义基金负债端承压引发的赎回负反馈。本次市场调整剧烈，各类信用利差均大幅走扩。以不同评级、不同期限的中短票观察，利差修复的呈现的规律为，信用资质越强、期限越短，修复时点越早、利差收窄越少，信用资质越弱、期限越长，修复确定越晚、后续补涨越多。
2023年8-10月：调整源于资金面收紧（美国加息预期再起，人民币贬值压力加大，叠加新增专项债发行加速，政策基调“防空转”）+稳增长预期升温（地产政策密集出台+增发国债）。本次债市调整持续时间较长，信用利差回调主要发生在8月底-9月初，基本不超过20bp，此后信用利差在区间震荡，随着市场逐步企稳，各类信用利差在11月初开始压缩，节奏基本同步，由于“一揽子化债方案”的出台，资产荒格局逐步确认，中长期、低等级的信用利差修复较多。后续随着资产荒的演绎，风险溢价和流动性溢价持续压缩，不同评级和期限的信用利差越发接近。
2024年8-9月：8-9月债市行情出现反复，信用债表现弱于利率债，信用利差震荡上行，8月市场调整主要源自监管关注债市风险，政府债供给提升，以及债市下跌引发的赎回负反馈，9月中上旬信用债收益率逐渐修复，月末政策“组合拳”影响下市场剧烈调整。10月上旬，信用利差多数上行至年初水平以上。此后，信用利差基本跟随利率呈“V形”走势。
短期财政政策的靴子落地前，建议以高流动性信用债防御为主，当前中高等级、中短端信用债和存单的配置价值较高。如果本周财政政策未大幅超预期，基本面修复拐点尚未明确，叠加将一次性出台较大规模的化债额度，信用利差或将有所修复，参考2022年和2023年信用利差的修复情景，中短期、中高等级的信用债或将率先修复，并且当前有较厚的利差保护。叠加市场情绪脆弱的环境下，流动性为王。我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，而资金价格的下降将为短债打开空间，如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据存单与资金价格的平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%，这也会给其他短债打开空间。以8月低点作为参考下限，1Y AAA和AA+信用债利差大约还有10-15bp下行空间，3Y AAA和AA+还有20-35bp下行空间，具有一定的配置价值。
2、10月信用债市场观察
2.1 一级市场
2.2 二级成交
2.2.1 产业债：成交规模下滑
2.2.2 城投债：成交久期缩短
2.2.3 二永债：成交久期缩短
2.3 存量信用债估值一览
风险提示
政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期
王春呓 S0680122110005
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