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上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。
以日本10年期国债收益率作为观测对象，其债市走势大致可以分为4个阶段：
1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行；
2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动；
3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；
4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。
回顾日本债市30余年的漫长牛市，总结出以下几点经验：
首先，基本面是决定债市走向根本影响因素。漫长债市牛市的根本原因是日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。
其次，货币政策会改变利率下行节奏和位置，央行为刺激经济而推出的持续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE和QQE等数量型工具也通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。
此外，短期的熊市往往需要财政的发力进行配合。经济衰退期，大规模的扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅速增加，两方面均会对国债利率形成冲击。在长期的经济衰退中，日本内阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政政策，这也常引发债市的短期波动。
复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，可以发现债市熊市的主要原因有以下几点：
1）基本面的企稳。1994年和2003年的熊市中，均有经济复苏迹象，经济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风险偏好提升，从而引发债市调整。
2）规模较大的国债供给。1998年规模空前的财政刺激引发国债发行量激增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市走熊。
3）金融机构抛售国债形成负反馈。2003年的债市熊市中，银行出于风险控制需求抛售国债，机构投资者的一致抛售形成负反馈，加大熊市的幅度和时间。
4）全球共振也可能引发债市波动。在全球经济共振复苏或地缘政治引发全球物价变化时，全球债券市场可能形成共振，利率同向变动。
风险提示：对日本历史经济数据的理解存在偏差，对日本历史政策的梳理存在疏漏，对日本国债利率的走势解读存在认知偏差。
上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。
1. 日本债市分阶段复盘
1990年日本泡沫破灭，利率下行期开始。1990年9月底，日本十年期国债收益率升破8%，这是接下来30余年的时间里，日本十年期国债收益率的巅峰。1989-1990年日本地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，经济陷入长期低增，直接带来利率的长期下行。
以10年期国债收益率作为观测对象，大致可以分为4个阶段：
1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行；
2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动；
3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；
4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。80年代末90年代初的日本，紧缩政策下泡沫破裂，基本面恶化、资产价格下跌。20世纪80年代末，股票市场与土地价格疯涨，形成经济泡沫，日本央行采取紧缩性货币政策。在1989年5月至1990年8月间日本央行曾5次上调官方贴现率，从2.5%上调至6%。1990年9月，日本10年国债收益率达8%的高点。在紧缩政策的调控下，股市和楼市的泡沫破灭，资产价格大幅度缩水，日本经济开始快速下滑，迎来了第一个“失去的十年”。GDP下滑、通胀减弱，日经225指数从1989年38916的高点下降到1992年的14309点，土地价格也迅速下行，企业和居民部门在该期间开始出现资产负债表衰退现象，居民杠杆率在1990年末达到高点68.4%，此后开启震荡去杠杆的过程。为降低通缩风险、促进经济增长，日本央行连续降息，货币政策持续宽松，加上经济低迷，国债利率快速下行成为这一时期主基调。10年国债利率从1990年9月8%左右下行至1998年9-10月的1%以下。从机构行为看，1993-1998年商业银行整体资产结构相对稳定，其中政府债配置变化不大，企业债占比有所下降。而损险企业在其他资产收益下降的情况下显著增配政府债和公司债。公募（在日本称“投资信托”）在日本股市腰斩情况下，大幅压缩股票型基金规模，大幅提升各类债券型基金规模。整体看这一期间金融机构对债券配置意愿较强，债市情绪整体积极。基本面恶化，央行降准降息，国债利率快速下行。面对经济恶化，日本央行在1991年10月下调银行准备金率，并从1991年7月到1993年9月连续7次降低官方贴现率，从6%下降到1.75%。1992年开始财政政策以提高景气为首要任务，1992-1993年制定实施了4次“紧急经济对策”或“综合经济对策”，总投入近30万亿日元。这一时期经济下行和扩张性货币政策为主要因素，10年国债利率从1990年9月8%左右下行至1994年1月上旬的3.4%左右。1.1.2 1994年1月-9月，经济复苏下的震荡熊市财政发力，经济预期转向，叠加降息暂停，国债利率大幅调整。1994年日本经济走出了持续两年半的衰退，并呈现复苏迹象。这归功于低利率环境和1994年2月的政府经济刺激对策，除了扩大公共投资，还实施规模高达5.5万亿日元的所得税减税，供给15.3万亿日元。1994年，房价、股价阶段性企稳，GDP增速从0附近回升至2%以上，出口和私人企业设备投资增速也有所改善，日本央行遂停止降息。此外，1994年多国利率上行，对日本利率形成压力。德国、法国扭转1993年经济的负增长，1994年实际GDP同比增速分别为2.4%和2.36%。美国经济增长在发达国家经济中领衔，1994年美国实际GDP同比增速达到4%。外需改善也是日本出口复苏的重要推动力。美国、德国和法国的国债收益率均在1994年有较大幅度上行，对日本利率形成一定压力。在经济预期转向和国债供需转松的环境下，10年国债利率在1994年前三季度从1月7日的3.36%反弹147bp至8月30日4.83%，其中3-5月市场在降息预期中小幅走牛，调整结束后9月至年底窄幅震荡。1.1.3 1995年-1998年10月，又一次大牛市1995年日元大幅升值，日本财政货币双重发力，日本国债又一次开启大牛市。1995年，1月阪神淡路大地震发生，同时受美联储降息周期影响，自1990年持续升值的日元在1995年升值速度加快，1995年4月升值至80多日元兑1美元左右的水平，引发1995年上半年日本进出口增速加速回落，这些因素都导致经济前景的不确定性加剧，叠加通胀低位走弱和股市低迷，利率下降预期涌现。1995年4月，日央行再次启动降息，随后9月再次降息。1995年4月日本政府出台了应对日元升值的紧急经济对策，9月又出台了包括大规模公共投资在内的经济对策，合计投入资金18.8万亿日元，当年还出台了永久减税3.5万亿日元和每年2万亿日元的 “特别减税”政策。宽货币推动下，10年国债利率在1995年7月降破前低，自1994年8月末的4.82%下行202bp至1995年7月7日的2.8%，1年国债利率下降更久降幅更大，导致10年与1年国债利差大幅拉升，在1995年12月利差达峰值291bps，此后利差有所收窄。1996年，经济有所复苏，国债利率下行速度放缓。1996年-1997年1季度，在扩张性财政政策刺激下，日本经济好转，日元贬值，GDP增速企稳于3%左右，通胀也有所升温，此期间日本央行停止了降息步伐，国债利率下行速度有所放缓。1997年-1998年10月，财政政策紧急转向，叠加亚洲金融危机和银行业不良贷款危机，日本自此陷入长期停滞，国债利率加速下行，期限和信用利差大幅走阔。1995年大幅度且持续的财政政策使得日本财政压力加大，1996年末，桥本政府重整日本财政，提出削减财政支出、增加税收，1997年4月日本将消费税从3%上调至5%、取消特别减税，这虽使日本政府增加了9万亿日元的财政收入，但使得消费预期恶化，GDP和进出口增速转折走弱，随后股票和房价下跌（图表4、14）、通胀急剧回落。此外，1997年7月亚洲金融危机爆发，资产价格的大幅下降和金融危机的进一步冲击导致许多企业资不抵债并开始出现大量的破产倒闭，1998年度，企业破产数量大幅增加至19171家，较1994年增加37%左右。大量企业无力偿还先前的借款，抵押物的价值也大幅缩水，进而加重银行业不良贷款情况，多家银行因不良贷款、经营不善而倒闭，这大大降低了金融机构和实体部门风险偏好。银行和损险企业自此开始大量增配风险较低的国债（图表6、7），债券型公募基金规模也显著扩大（图表9）。日本多家金融机构因不良资产问题相继倒闭引发日本金融系统危机。多方面推动下，债市大涨，国债利率加速下行，日本央行进一步在9月降息25bp，日本10年国债利率在1998年9月跌破1%，在1998年10月达到0.77%的低点，10年与1年国债利差迅速走阔，信用债利差也受企业经营状况恶化而大幅走阔。1.1.4 1998年10月-1999年2月，供需失衡下的急陡熊市1998年财政扩张规模空前，国债利率陡升。1998年，日本政府决定再次出手营救经济，实行了规模空前的“综合经济对策”和“紧急经济对策”，合计投入40万亿日元，当年国债发行额达76万亿日元，较1997年增加27万亿日元。国债供给的迅速增加，同时银行业不良贷款问题尚存，购债意愿不足，导致国债短期供需失衡，国债利率迅速且大幅上升。10年国债利率从1998年10月2日0.77%低点，上行166bps至1999年2月5日2.43%，10年与1年国债利差也从50bp快速上行至195bp，信用利差也因国债利率迅速上行而经历了短期且大幅的收窄。1.2.1 1999年2月-2003年5月，震荡牛市1999年-2008年，10年国债利率主要在1-2%之间震荡，期间银行业和损险企业都对国债有明显增持，而公募基金在低利率环境下对国债有所减持。1999年2月零利率政策出台推动国债利率快速下行，而后经济复苏期国债利率窄幅波动。1999年2月，日本央行将无担保隔夜拆借利率下调至0.15%，在扣除各类佣金后利率已趋近于零，首次进入“零利率”时代，国债利率也从2月2.4%降至5月1.2%。宽货币叠加积极财政政策，使得日本经济短暂复苏，GDP在1999年3季度小幅回升、2000年1季度升至3.2%，国债利率窄幅波动。随着日本经济的复苏，日本货币政策回归正常化，在2000年8月开始短暂加息，政策利率由0升至0.25%，国债利率也小幅上行至1.9%。2000年8月-2003年5月，美国互联网泡沫的破灭导致日本从短期恢复再度陷入景气衰退，零利率重启加码量化宽松，叠加紧缩性财政政策，国债利率加速下行。财政政策转向以紧缩性为主。2001 年通货紧缩持续，景气恢复乏力，且银行不良贷款率大幅恶化（图表17），同时财政赤字和国债余额大幅扩大，日本政府不堪重负，2001 年 4 月上台的小泉内阁在两难处境中被迫实行紧缩性财政政策，包括连年减少公共事业投资等项目数量、压缩国债规模和税收制度改革，从2002年起将新发国债额控制在30万亿日元以内。零利率政策加码量化宽松。2001年3月，鉴于政策利率已接近0%，日本央行开启量化宽松，将货币政策操作目标由价格转向总量，即由政策利率转向金融机构准备余额，并承诺在必要时直接购买长期国债。日本央行通过QE不断增加商业银行在央行的活期账户余额，余额目标从量化宽松开始时的最低5万亿日元一直提升至30-35万亿日元之间，同时多次增加长期国债购买量，每月购买量从最初4000亿日元提升至2002年的1.2万亿日元。此外日本央行在2003年将资产支持证券纳入QE购债范围，以支持中小企业融资。供给收缩叠加量化宽松，日本再次开启一轮债券大牛市，十年国债从2000年9月1.9%下行至2003年6月12日0.43%。1.2.2 2003年6月-2004年7月，复苏预期促发熊市2003年6月-2004年7月，债市出现快速调整。该阶段内日本十年国债利率迅速提升，该变化主要是由经济长期预期好转、VAR Shock（风险价值冲击）、伊拉克战争和央行购债短期放缓等因素所共同导致的。2003年日本经济缓慢回升使得市场对经济的长期预期逐渐向好，同时不良贷款问题改善、股价回升，市场风险偏好提升，债市资金流向收益更高的股市。日本2002年初呈现为经济低谷，随后出口环境转好，带动企业景气改善，通胀也有所回升，经济基本面转折回温。此外，2001年日本政府推进处理银行不良债权、设立银行持股限制，随后不良贷款率显著下降，到2003年时泡沫经济以来的不良贷款率高峰期已经度过（图表17）。2003年股价逐步回升、市场长期预期改善，银行、损险企业都有减配国债、增配股票的行为，股票型基金规模也快速增加，这使得大量债市资金流向股市，推动债市下跌。VaR Shock（风险价值冲击）加剧了金融机构抛售日本国债，进一步推动国债贬值。VaR是日本银行业用来实行风险控制的模型，当2003年6月国债收益率上行、即国债贬值压力较大时，日本银行在风险价值超过其阈值时纷纷抛售政府债券，由此进一步形成负反馈，推动国债收益率上升。此外，2003年债市的调整还受到伊拉克战争的影响。伊拉克战争引起石油价格飞升，全球债券市场在2003年6月开始走熊，日本债券市场也未能幸免。央行购债节奏的短期放缓也是影响因素之一，观察央行国债持有量的同比和环比增加值，发现其在2003年6-7月、2004年4-5月有明显减少，这可能是因为通胀的阶段性改善。多因素影响下，10年国债利率从2013年6月的0.43%上行146bps至2004年6月1.89%，10年与1年国债利差相应地从42bp快速上行至185bp，30年国债利率也从2013年6月的1.00%上行183bp至2004年8月的2.83%。1.2.3 2004年8月-2008年9月，水平震荡2004年8月-2008年基本面较为稳定，QE逐渐收尾直至退出，而紧缩性财政政策持续，多方因素拉锯，10年国债利率在1.2%-2%之间震荡，期限利差波动收窄。紧缩性财政政策下，日本发国债规模和国债依赖度大幅下降（图表22），2006年内阁出台《骨太方针2006》再提财政重建目标。2006年3月，日本央行将操作目标转回至无抵押隔夜拆借利率，2006年7月、2007年2月两次提高政策利率，同时通过公开市场操作将金融机构的活期账户余额降至法定存款准备金的规模，实现第一轮QE的退出。这一期间，10年国债利率在1.2%-2%之间震荡，曲线有所平坦化，10年与1、2、5年国债利差均有收窄趋势。2008年国际金融危机对处在回升期的日本经济形成严重冲击，日本出口下滑，通胀率降低，GDP增速下跌。对此，日本央行持续加码宽松货币政策，2013年推出了量化和质化宽松政策，财政刺激政策也连环推出，这一期间国债利率逐步回落，向零利率迈进。2008年重启零利率和量化宽松。日本央行在2008年10月将政策利率下调至0.3%，设置超额准备金利息0.1%，通过将利率设置在当时的无担保隔夜拆借利率（0.3%）以下，日本央行可以推动金融机构更多地将资金投放同业或市场，而非留在其央行活期账户中，此外QE方面还增加了长期国债购买规模和种类。2008年12月央行再次下调政策利率至0.1%。面对困境，日本央行进一步加大了宽松力度，推出了全面货币宽松，政策手段包括继续零利率政策，强化资产购买计划和设立刺激银行借贷便利。2013年推出量化质化宽松政策（QQE）。2012年末，安倍晋三再次当选日本首相，提出“安倍经济学”，并推出三大措施：一是进行结构性改革，减税以提高个人所得，放松管制，改善公司治理，鼓励企业投资；二是推出大规模财政刺激方案；三是实施超宽松货币政策。2013年黑田东彦担任日本央行行长后，将通胀目标提高为2%，并在2013年4月推出QQE，将货币政策操作目标从无抵押隔夜拆借利率转向基础货币供应增速，并于2014年10月将基础货币增加规模从60-70万亿日元增至80万亿日元，央行总资产规模不断膨胀，央行也逐渐成为国债的主要持有者。在大规模的货币宽松下，经济有所回升，GDP增速和物价水平有所改善，资产价格触底反弹。多轮财政刺激下日本经济复苏昙花一现，消费税上调导致经济再度恶化。对日本景气衰退，2008年-2010年，日本内阁推出多轮扩张性财政政策，资金主要用于扶持中小企业、投资技术开放和基础建设、扶持就业、减税和防震减灾等方面，这使得日本2008-2010年的财政投入超过190万亿日元。多轮财政刺激下，GDP、通胀和进出口都大幅修复。2012年末安倍出任日本首相后，2013年1月继续推出财政刺激，2013年10月1日，安倍内阁提到2012财年日本未偿国债占GDP之比达190%，考虑到日本经济好转和财政可持续性，2014年4月1日起将消费税率从5%提高至8%，同时为了避免重现1997年消费税率上调时对经济的强烈负面冲击，在宣告提升税率的同时，安倍内阁宣布于2013年12月开展新一轮经济刺激。然而仓促加税还是使得日本经济重回疲软状态，这迫使央行于2014年10月进一步扩大QQE规模。漫长债牛，十年国债利率向零迈进，曲线平坦化。2008-2016年期间，2008年9月金融危机爆发后，10年国债收益率从1.5%左右一路下行至2016年1月0.25%左右，已接近零利率，期间累计压降约125bp。期限利差和信用利差均在2008年金融危机后大幅走阔后持续压缩，而日本央行购债期限延长也使得国债利率曲线中短端极度平坦。这一时期，市场主体风险偏好也有所降低，国债成为重要避险资产，日本商业银行和保险企业在2008-2013年明显增配国债、减配公司债，而2013年后国债利率过低，商业银行和保险企业减少了国债持有比例，保险企业开始显著增加外国证券和股票的投资（图表6、7）。2016年日本央行先后推出负利率和YCC政策，之后2016年-2021年日本10年国债收益率在0%附近波动，2022年随着全球经济复苏与通胀攀升以及2024年3月日本央行退出YCC政策，日本债市结束了漫长牛市，10年期国债收益率有所上行。2016年，经济长期处于低通胀状态，日本推出负利率和YCC政策。2014年4月加税后，日本CPI快速上升，但这更多是源于消费税率提升带来的一次性价格上涨。2015年末，提价效应逐步消退，CPI同比降至0左右，长期看加税降低了消费倾向，减弱了中长期通胀预期。为尽早达到2%的通胀目标和提振较为疲弱的经济，2016年1月日本推出负利率定量宽松，将金融机构在央行部分经常账户利率降至-0.1%，同时购买大量国债，整体压低收益率曲线。2016年9月日本央行引入YCC政策，设定短期政策利率（-0.1%）和长期利率的目标区间（-0.1%至0.1%，中枢为0），实现对长端收益率更为直接的控制，维持一个略向上倾斜的收益率曲线，在降低融资成本的同时保证银行体系的正常运行。此外还提出“通胀超调承诺”，以期提高通胀预期。负利率政策出台后，10年国债利率快速下行，2016年7月27日，10年期国债收益率跌至-0.297%的最低点，随后YCC推出，10年期国债利率基本稳定在目标区间内，期限利差和信用利差小幅走阔。2018年10月-2019年9月，全球重大事件频发，经济波动巨大，投资者避险态度使得日本10年期国债利率下降。2018年7月，由于经济增速和通胀均有所上行，日本央行将通过减少国债购买量来达到10年国债收益率波动幅度扩大至±0.2%。同年10 月，10 年国债收益率小幅增加至 0.16%。2018年底，随着中美贸易争端升级和英国脱欧谈判等，世界经济的不确定性增加，2019年，全球经济剧烈波动，引发投资者避险情绪迅速，国债配置力量加强，银行业开始增大国债持有量（图表6），10年日本国债收益率一路下行至-0.286%，国债期限利差小幅压缩。随着日本央行行长黑田东彦遏制超长期利率的过度下降，以及美国和中国在贸易谈判中表示妥协，利率随后回升。随着全球经济复苏与通胀攀升，日本难以维持YCC政策导致10年期国债收益率持续上升，多次调整目标利率后于2024年3月退出YCC，此后日本国债收益率不再受目标区间控制。2021年3月，日本央行将10年国债利率上限调整为0.25%，同时引入固定利率无限量购买操作。自2021年下半年，全球经济复苏，通胀开始快速攀升，日本央行难以维系YCC政策，日本10 年国债收益率的上升速度依旧加快。2022年12月与2023年10月，日本将目标区间上限再次调整为0.5%和1%，同期日本十年国债收益率出现较快增长。2024年3月19日，随着CPI逐渐稳于2%以上，日央行宣布退出负利率，并取消收益率曲线控制，但仍将维持宽松的货币环境，继续购买国债，以保证流动性稳定。随着退出YCC政策，日本10年国债收益率受其他国家国债收益率影响逐渐上涨。回顾日本债市30余年的漫长牛市，总结出以下几点经验：基本面是债市总体走向根本影响因素。漫长债市牛市的根本原因是日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。货币政策是债市走向的主要决定因素，央行为刺激经济而推出的持续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE和QQE等数量型工具也通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。财政政策常对债市形成短期冲击。经济衰退期，大规模的扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅速增加，两方面均会对国债利率形成冲击；而经济复苏期的紧缩性财政政策常使得基本面预期恶化、风险偏好下降，同时缩减国债发行规模，使得国债供需趋紧进而利率下行。在长期的经济衰退中，日本内阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政政策，这也常引发债市的短期波动。同时庞大的政府债务进一步压制国债利率。复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，即1994年1-9月、1998年10月-1999年2月和2003年6月-2004年7月，可以发现债市熊市的主要原因有以下几点：1）基本面的短暂企稳。1994年和2003年的熊市中，均有经济增长、通胀回升和资产价格上升等经济复苏迹象，经济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风险偏好提升，从而引发债市调整。2）规模较大的国债供给。1998年规模空前的财政刺激引发国债发行量激增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市走熊。3）金融机构抛售国债形成负反馈。2003年的债市熊市中，银行出于风险控制需求抛售国债，机构投资者的一致抛售形成负反馈，加大熊市的幅度和时间。4）全球共振也可能引发债市波动。在全球经济共振复苏或地缘政治引发全球物价变化时，全球债券市场可能形成共振，利率同向变动。
风险提示
对日本历史经济数据的理解存在偏差，对日本历史政策的梳理存在疏漏，对日本国债利率的走势解读存在认知偏差。
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本文节选自国盛证券研究所于2024年10月25日发布的研报《长牛与短熊——日本三十年债市复盘》，具体内容请详见相关研报。
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