受政策发力影响，本周债市大幅下跌，10年国债和30年国债利率分别大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，呈现暴跌行情。而周五利率债的下跌已经蔓延至信用债领域，甚至短债也开始上升。我们此前对政策变化的节奏和力度并未有充分的估计，因而并未预见到此次下跌。但在市场下跌之后，我们尝试重新审视市场变化与逻辑，以对后市作出判断。本周这种急速下跌较为罕见，从过去几次来看，如此快速的下跌之后利率往往会震荡或有所回落，虽然这次依然存在不确定性，但这能提供经验意义上的参考。由于本周一到周五，10年和30年国债分别出现了13.3和20.8bps的大幅上升，我们回顾了2012年以来10年和30年国债在4个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化可以看到，与过往几次相比，本次在调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。而另一方面，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022年11月利率在快速上升之后震荡之外，其余几次，利率在4个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。显示经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。没有两片同样的树叶，历史可以参考，但并不会重复。特别是当前政策大转变的环境之下，历史经验并不是得出结论的充分条件。我们更需要结合当前的市场和政策环境来进行分析。首先，对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前并未呈现出很大压力，但节后需要继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。而对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性。显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。后续风险继续观察。其次，对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。因此关键在于当前政策对后续基本面的传导情况，这是中期决定股债双牛还是股债跷跷板的关键。再次，对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。此前并未发生过利率先上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看，经济的企稳依然需要低利率的支撑。如果从PMI与债券利率关系来看，并未出现过利率大幅回升，而经济开始企稳的情况。因为利率的上升本身就对经济有抑制作用，即使是长端利率，也会有影响。长端利率上升之后，长端融资成本会随之上升，特别是债券市场融资成本的上升，会抑制相应的融资需求。债券融资与债券利率之间有较高的负相关关系，显示利率上升并不利于经济企稳。最后，政策见效与经济企稳依然需要全社会融资成本的下行，特别是贷款利率下行，这将提升债券相对于贷款的性价比，进而带动债券利率下行。当前刺激政策见效需要全社会融资成本下行，因为利率调整的成效是更为显著的。以目前近400万亿左右的社融存量计算，50bps的下降将产生2万亿的付息支出减少。反之，对应幅度的利率上升则可能导致收缩的效果。因而在其他政策发力情况下，需要全社会融资成本持续下行。而贷款等利率的下行将有效提升债券的性价比。今年2季度贷款加权平均利率已经下降至3.68%，如果考虑到9月份LPR调降20bps，则3季度贷款利率可能降至3.48%或更低。简单考虑1.56%的不良，贷款综合收益都可能在2%以下，更不用加入税收和资本占用成本。这意味着债券相对更具备性价比。因而中期资金依然会继续增加债券配置。从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
本周债市大幅下跌。受政策发力影响，本周债市大幅下跌，10年国债和30年国债利率分别大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，特别是后四个交易日，两者分别上升13.3和20.8bps，呈现暴跌行情。而周五利率债的下跌已经蔓延至信用债领域，甚至短债也开始上升，降息和资金宽松并未改变短端下跌态势。1年AAA存单周五上升1.5bps至1.87%，继续保持在较高水平。我们此前对政策变化的节奏和力度并未有充分的估计，因而并未预见到此次下跌。但在市场下跌之后，重新审视市场变化与逻辑，对后续应对更为重要。
本周这种急速下跌较为罕见，从过去几次来看，如此快速的下跌之后利率往往会震荡或有所回落，虽然这次依然存在不确定性，但这能提供经验意义上的参考。由于本周一到周五，10年和30年国债分别出现了13.3和20.8bps的大幅上升，我们回顾了2012年以来10年和30年国债在4个交易日里调整幅度大于此次的几次债市变化，分别是2013年11月、2014年12月、2016年12月，同时，2022年11月债市调整虽然没有的达到此幅度，但由于是离目前最近的一次调整，所以我们也放到对比范围内。这几次均具有各自特征，例如2013年11月是由于资金收紧，2014年12月是降息之后股市牛市开启，2016年则是基本面和监管大的转变开始，2022年则是政策转变催生赎回潮。
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可以看到，与过往几次相比，本次在调整前利率并未有上升势能的蓄积期，而是直接开始攀升，显示本次调整更为突然。而另一方面，过往几次利率在大幅上升之后，均呈现出利率阶段性回落或平稳震荡的状况。除2022年11月利率在快速上升之后震荡之外，其余几次，利率在4个交易日内超过这次上升幅度之后，在后续阶段均小幅回落。显示经验来看，利率快速调整后阶段性持续力度存疑。
没有两片同样的树叶，历史可以参考，但并不会重复。特别是当前政策大转变的环境之下，历史经验并不是得出结论的充分条件。我们更需要结合当前的市场和政策环境来进行分析。在政策大的转变之后，目前市场关键取决于两个因素，从市场自身来看，是否会发生资产下跌导致的负反馈赎回风险，进而导致债市螺旋式下跌；而从政策和经济需要来看，稳定经济实现增长目标，是否一定意味着当前利率大幅上升，或者利率大幅上升对经济影响如何。
首先，对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前并未呈现出很大压力，但节后需要继续观察。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。而对于在股市大涨环境下赎回固收类产品购买权益类产品的担忧，由于两者投资者风格并不一致，所以不一定会出现大规模的转移。2014-2015年牛市期间股票类基金规模大涨，但固收类基金规模也并未下降，从2014年10月至2015年6月，稳定在3000亿左右的规模。显示权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。2022年那波赎回潮中债券型公募基金份额从9月至次年1月，累计减少1.04亿份。而今年8月债券基金份额实际上已经开始回落，8月减少3841亿份，显著高于季节性。显示此前市场震荡已经开始导致基金规模回撤。后续风险继续观察。
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其次，对于股债之间跷跷板来看，短期或存在冲击，中期依然需要基本面支撑。股债跷跷板并非总是成立。相对来说，如果是基本面变化驱动，则一般会呈现出股债跷跷板，这主要是由于企业盈利和利率之间正相关。但如果是资金面驱动，即宽松的流动性驱动，则往往会出现股债双牛的格局，这是因为流动性的宽松会同时提升股市估值，并降低债券利率。从今年政策来看，主要是货币政策宽松，降息降准落地等都是带动流动性宽松的政策，因而更可能是股债双牛，而非股债跷跷板。因此，股市的上涨并非对债市利空，从资金分流来看，主流投资债市的资金也难以大幅进入股票市场。
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再次，对于基本面来说，企稳需要低利率的支撑。此前并未发生过利率先上升而经济企稳的状况。虽然我们对政策给予较高的预期，但从中期来看，经济的企稳依然需要低利率的支撑。如果从PMI与债券利率关系来看，并未出现过利率大幅回升，而经济开始企稳的情况。因为利率的上升本身就对经济有抑制作用，即使是长端利率，也会有影响。长端利率上升之后，长端融资成本会随之上升，特别是债券市场融资成本的上升，会抑制相应的融资需求。债券融资与债券利率之间有较高的负相关关系，显示利率上升并不利于经济企稳。
最后，政策见效与经济企稳依然需要全社会融资成本的下行，特别是贷款利率下行，这将提升债券相对于贷款的性价比，进而带动债券利率下行。当前刺激政策见效需要全社会融资成本下行，因为利率调整的成效是更为显著的。以目前近400万亿左右的社融存量计算，50bps的下降将产生2万亿的付息支出减少。反之，对应幅度的利率上升则可能导致收缩的效果。因而在其他政策发力情况下，需要全社会融资成本持续下行。而贷款等利率的下行将有效提升债券的性价比。今年2季度贷款加权平均利率已经下降至3.68%，如果考虑到9月份LPR调降20bps，则3季度贷款利率可能降至3.48%或更低。简单考虑1.56%的不良，贷款综合收益都可能在2%以下，更不用加入税收和资本占用成本。这意味着债券相对更具备性价比。因而中期资金依然会继续增加债券配置。
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从中期来看，当前长债已经调整至较高水平，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后是否会再度发生赎回潮依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2024年9月29日发布的研报《债市大跌后的再审视》，具体内容请详见相关研报。特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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