三季度增长回落，但价格持续回升。今日统计局公布数据显示2024年三季度GDP当季同比增长4.6%，较今年二季度回落0.1个百分点，其中一产、二产、三产同比增长分别为3.2%、4.6%、4.8%，今年前三季度GDP累计同比增长4.8%。环比来看，三季度GDP季调环比增长0.9%，增速较2024年二季度回升0.4个百分点，低于2023年三季度的1.5%。名义增长有所恢复，但持续性有待观察。从名义GDP的角度看，2024年三季度的名义GDP同比增长4.0%，与二季度持平，GDP平减指数小幅回升至-0.5%。
总量来看，三季度经济数据好于预期，但全年经济保5%的政策目标仍承压。根据我们的测算，要完成全年5%左右的经济增长目标，四季度GDP季调环比可能需要达到2.1%，剔除大流行时期的冲击，上一次单季度经济增速达到该值需要追溯到2013年三季度。三季度整体看，出口仍较强，服务业有所企稳，而内需整体偏弱。前三季度固投、社零、出口累计同比增长分别为3.4%、3.3%、4.3%（上半年累计同比为3.9%、3.7%、3.5%），工业增加值和服务业生产指数累计同比增长5.8%、4.9%（上半年累计同比为6.0%和4.9%）。进入9月，多项政策推动下，内需疲软的格局边际有所缓和。
9月生产数据有所回升。9月工业增加值当月同比增长5.4%，较上月回升0.9个百分点，季调环比由0.32%回升至0.59%。而9月服务业生产指数当月同比增长5.1%，较上月回升0.5个百分点。出口交货值回落，9月出口交货值同比增长3.4%，往后看，外部不确定性仍较高，加征关税和海外需求转弱仍制约我国出口的弹性，而越南、韩国等出口近期也呈现出走弱的趋势。生产仍回升，我们认为主要可能有两点原因：第一，一揽子增量政策加快推出后，经济出现边际改善；第二，部分工业品价格触底反弹，开工率明显提升。从高频数据看，我们观察到近期工业开工率季节性回升，但回升的高度仍取决于需求
三季度产能利用率回升。三季度产能利用率回升至75.1%，较二季度增加0.2个百分点，但仍低于去年同期0.5个百分点。从9月数据看，采矿业、制造业、公用事业行业规模以上工业增加值当月同比增长3.7%、5.2%、10.1%（上月同比增速分别为3.7%、4.3%、6.8%）。分行业来看，结构转型，新旧动能切换的特征延续，装备制造业、高技术制造业增加值均快于全部工业增加值增速。而地产链相关需求有所企稳，对应的地产基建相关的工业品，水泥、粗钢等当月产量同比降幅缩窄。
房地产销售降幅缩窄，竣工加速回落。9月房地产开发投资同比下降9.4%，跌幅较上月收窄0.8个百分点，商品房销售面积同比下降11.0%，跌幅较上月收窄1.6个百分点，销售回落带来资金流回款减少，进一步影响新开工和施工。2021年新开工回落的影响开始显现，今年年初以来竣工面积加速回落。
政策加码，房地产市场仍在筑底中。继5月17日，中央出台多项房地产相关重磅政策后，9月24日，央行宣布数项与地产相关的政策，926政治局会议也提到关于房地产“促进止跌回稳”等相关表述，四个一线城市购房政策跟进放松，财政进一步支持商品房收储及土地盘活，政策整体表态积极，后续逆周期调节有望继续加码。从效果来看，居民看房量和地产成交量均有一定回升，但脉冲式回升的持续性如何需要持续观察。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央政府层面出台全局系统更大力度的政策，而非反弹级别的政策，才能扭转房地产行业当前的趋势。
基建投资增速有所提升，幅度仍需持续观察。9月狭义基建投资（不含电力）同比增长2.2%，较8月当月同比回升1.0个百分点，广义基建投资同比增长17.5%，较8月当月同比回升11.3个百分点，显示地方政府投资仍较弱。分行业来看，电热气水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为31.8%、12.7%、13.7%，电力相关投资持续维持高增速。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，基建投资增速有望企稳回升。但从财政部发布会的相关表述看，财政发力的重点主要是化解地方政府债务风险、针对房地产而松绑专项债使用范围、补充国有大行核心一级资本、兜底民生等政策，而并非传统的大规模的基建投资，基建投资增速回升的幅度仍需持续观察。
制造业投资小幅回升。9月制造业固投同比为9.7%，较上月小幅回升1.7个百分点。固投结构中，建筑安装工程、设备工器具构造、其他费用累计同比分别为3.5%、16.4%、-3.3%。分结构来看，装备制造业投资增速持续高增，铁路、船舶、航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资增速维持高位。对当前制造业而言，一方面是地产链相关的需求不足，另一方面是部分新兴产业的产能过剩，7月政治局会议提出“防止内卷式恶性竞争”。电气机械制造业投资增速加速下行，相关过剩产能投资有加快调整的迹象，这有利于未来产业格局进一步优化。
消费低位企稳。社零当月同比增长3.2%，较8月回升1.1个百分点，累计来看，1-9月同比增速为3.3%，较8月回落0.1个百分点，受限额以上拖累较大，9月限额以上单位消费品零售同比增长2.6%。“消费品以旧换新”等政策陆续落地或对相关消费有一定提振作用，但薪资代表的收入预期和房价代表的财产预期没有企稳之前，居民消费能力和消费预期均难以大幅改善，消费增速或持续偏弱。分结构看，补贴政策推动的家电消费较好，但其他地产链消费持续筑底，家具、家电、装潢材料同比增速分别为0.4%、20.5%、-6.6%，前值分别为-3.7%、3.4%、-6.7%；可选消费出现分化，体育娱乐用品、汽车、服装、化妆品、金银珠宝、通讯器材消费同比增速分别为6.2%、0.4%、-0.4%、-4.5%、-7.8%、12.3%，前值分别为3.2%、-7.3%、-1.6%、-6.1%、-12.0%、14.8%。
财产性净收入制约居民消费。三季度居民均可支配收入同比增长4.8%，较二季度回升0.4个百分点，其中工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入当季同比为5.5%、6.4%、-0.7%、4.7%，而前值分别为4.6%、5.8%、0.8%、5.2%，其中财产净收入显著拖累可支配收入，影响居民消费。今年消费较弱，与房价持续下行冲击居民资产负债表也有关，未来持续关注一揽子增量政策对房价等风险资产价格的稳定作用。
后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。9月经济数据环比有所改善，观察一揽子增量政策下经济企稳回升的持续性。近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。
基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
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