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本周债市修复走强，各期限利率均有一定程度下行。本周利率和信用均有一定程度的走强，10年国债小幅下行1.3bps至2.14%，30年国债累计下行4.3bps至2.32%。信用债利率同样明显下行，3年和5年AAA-二级资本债收益率本周分别下行9.8bps和5.5bps至2.22%和2.35%。而1年AAA存单也在本周显著下行4.7bps至1.91%。债市走强的背后是资金回落，并且为短端打开空间。跨月过后，资金回落。R007从上周的1.9%附近下降至1.76%，R001更是下降至1.48%。资金宽松带动存单等短债利率下行。除季节因素之外，央行加大对流动性的关注，创设新的工具增加流动性投放。央行本周创设买断式回购，并进行了期限6个月的5000亿回购操作，实现了对应规模的流动性投放。这一方面改善市场流动性，降低银行负债成本；另一方面也稳定了市场预期，降低了市场对流动性的担忧。除央行增加资金投放之外，资金供需也将有利于近期资金改善。我们在此前的报告中指出，资金偏紧、流动性分层加剧主要是由于大行负债缺口上升以及非银资金回表所致。但目前来看，这两个因素在短期都会有所改善。目前来看，新增政府债券供给压力已经非常有限，年内净增额不足7000亿。而后续可能较大规模发行的置换隐债的地方债，这部分实际上并不带来净增融资，因为在增加债券供给的同时，会减少贷款以及非标等融资。从目前已经接近于零的三个月国股票据转帖利率来看，随着债务置换，信贷需求或有进一步收缩。而近期央行增加对大行流动性的关注，也将帮助市场稳定对资金的预期。近期存款回表或将告一段落，后续非银资金或逐步恢复，这将改善流动性和分层状况。前期存款回表主要来自于股市上涨之后货基和理财的赎回。但近期股市结束单边快速上涨，预计资金流入股市节奏也将转为平稳。而在存款利率调降之后，存款相对于理财和货基优势下降。目前1年存款基准利率为1.10%，这明显低于余额宝等货币基金1.4%左右的收益，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。因而后续资金状况和流动性分层都有望逐步改善。我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，资金价格回落将对短端带来更为确定性的机会。在年底冲击来临之前，资金预计将保持宽松。而资金价格的下降将为短端利率打开空间。如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据2023年以来存单与资金价格平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%。这也将为其他短债打开空间，因而当前加杠杆增配短债是更为占优的策略。而对于长债来说，虽然近期再度走强，但空间的打开可能仍然需要等待。本周长债利率再度下行。资金的宽松和股市震荡确实缓解了长债调整压力，超长债利率出现较为明显的下行。而在广谱利率下行环境下，特别是存贷款利率持续下调环境下，长债利率调整空间有限，这形成长债利率的上限。但同时我们需要看到，未来政策的不确定性以及短期经济基本面的走强约束了利率的下限。我们需要看到，一方面，对增量政策的预期并不确定。目前是稳增长政策发力期，考虑到明年经济更为依赖内需，因而拉内需的政策需要更大程度的发力。特别如果美国对我们出口加征关税，我们促内需的迫切性就会更高。而政策的力度以及政策组合的不同都会对债市产生不同影响。如果我们更多的通过财政发力来应对外部冲击，而在汇率和货币政策方面持更为稳健态度，这将对债市产生更为明显的压力；而如果我们更多以汇率贬值来应对，货币政策空间打开，那么财政压力和利率压力都将明显缓和。另一方面，近期基本面走强，10月制造业PMI重回荣枯线以上。前期稳增长政策的见效、股市交易量放大推升金融业GDP以及加关税压力之下的抢出口行为，都将显著推升4季度经济增速。基本面的走强也会约束利率的下行空间。从时点来看，下周美国大选情况、美联储降息与否以及我们人大常委会召开都可能对长端利率产生影响。而更为重要的是确定明年增量政策的年底中央经济工作会议。即使下周不确定性落定后长端有一定幅度的下行，但考虑到明年政策尚未落定，利率下行空间或难以打开。这个月总体可能维持震荡态势。我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
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本周债市修复走强，各期限利率均有一定程度下行。本周利率和信用均有一定程度的走强，10年国债小幅下行1.3bps至2.14%，30年国债累计下行4.3bps至2.32%。信用债利率同样明显下行，3年和5年AAA-二级资本债收益率本周分别下行9.8bps和5.5bps至2.22%和2.35%。而1年AAA存单也在本周显著下行4.7bps至1.91%。
债市走强的背后是资金回落，并且为短端打开空间。跨月过后，资金回落。R007从上周的1.9%附近下降至1.76%，R001更是下降至1.48%。资金宽松带动存单等短债利率下行。除季节因素之外，央行加大对流动性的关注，创设新的工具增加流动性投放。央行本周创设买断式回购，并进行了期限6个月的5000亿回购操作，实现了对应规模的流动性投放。这一方面改善市场流动性，降低银行负债成本；另一方面也稳定了市场预期，降低了市场对流动性的担忧。
除央行增加资金投放之外，资金供需也将有利于近期资金改善。我们在此前的报告中指出，资金偏紧、流动性分层加剧主要是由于大行负债缺口上升以及非银资金回表所致。但目前来看，这两个因素在短期都会有所改善。大行负债缺口来自大行资产配置压力上升与存款增速下降之间的不匹配，短期主要来自政府债券。但从目前来看，新增政府债券供给压力已经非常有限，年内净增额不足7000亿。而后续可能较大规模发行的置换隐债的地方债，这部分实际上并不带来净增融资，因为在增加债券供给的同时，会减少贷款以及非标等融资。从目前只有0.75%的半年国股转帖票据利率和仅为0.45%的三个月国股票据转帖利率来看，随着债务置换，信贷需求或有进一步收缩。置换隐债的地方债发行影响更多是结构性的，由于债券的承接者更多是大行，而被置换的资产更多是中小行和非银，因而大行压力或有所增加。但近期央行增加对大行流动性的关注，也将帮助市场稳定对资金的预期。
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近期存款回表或将告一段落，后续非银资金或逐步恢复，这将改善流动性和分层状况。前期存款回表主要来自于股市上涨之后货基和理财的赎回。但近期股市结束单边快速上涨，预计资金流入股市节奏也将转为平稳。而在存款利率调降之后，存款相对于理财和货基优势下降。目前1年存款基准利率为1.10%，这明显低于余额宝等货币基金1.35%左右的收益，货基和理财更高的收益将吸引存款资金外流。因而后续资金状况和流动性分层都有望逐步改善。
我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，资金价格回落将对短端带来更为确定性的机会。在年底冲击来临之前，年内资金状况预计将保持宽松状况。而资金价格的下降将为短端利率打开空间。如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据2023年以来存单与资金价格平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%水平。这也将为其他短债打开空间，因而当前加杠杆增配短债是更为占优的策略。
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而对于长债来说，虽然近期再度走强，但空间的打开可能仍然需要等待。本周长债利率再度下行。资金的宽松和股市震荡确实缓解了长债调整压力，使得超长债利率出现较为明显的下行。而在广谱利率下行环境下，特别是存贷款利率持续下调环境下，长债利率调整空间有限，这形成长债利率的上限。但同时我们需要看到，未来政策的不确定性以及短期经济基本面的走强约束了利率的下限。
我们需要看到，一方面，对增量政策的预期并不确定。目前是稳增长政策发力期，考虑到明年经济更为依赖内需，因而拉内需的政策需要更大程度的发力。特别如果美国对我们出口加征关税，我们促内需的迫切性就会更高。而政策的力度以及政策组合的不同都会对债市产生不同影响。如果我们更多的通过财政发力来应对外部冲击，而在汇率和货币政策方面持更为稳健态度，这将对债市产生更为明显的压力；而如果我们更多以汇率贬值来应对，货币政策空间打开，那么财政压力和利率压力都将明显缓和。另一方面，近期基本面走强，10月制造业PMI重回荣枯线以上。前期稳增长政策的见效、股市交易量放大推升金融业GDP以及加关税压力之下的抢出口行为，都将显著推升4季度经济增速。基本面的走强也会约束利率的下行空间。
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从时点来看，下周美国大选情况、美联储降息与否以及我们人大常委会召开都可能对长端利率产生影响。而更为重要的是确定明年增量政策的年底中央经济工作会议。即使下周不确定性落定后长端有一定幅度的下行，但考虑到明年政策尚未落定，因而利率下行空间或难以打开。这个月总体可能还是维持震荡态势。
我们继续认为短端资产加杠杆性价比更高，长债或保持震荡。过去一段时期资金价格偏紧，存单利率偏高是大行负债缺口上升，非银资金回流存款共同作用的结果。往后来看，随着股市单边大幅上涨的结束，以及存款利率新一轮的下降，非银资金流出压力将有所缓和。而我们预计后续政府债券发行节奏将有所放缓，而央行也将加强对资金的调控。随着跨月冲击过后，资金状况有望逐步缓和。因此短端利率有望逐步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。而政策预期不稳定情况下，长债或维持震荡态势，我们延续对10年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断。
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。![]()
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本文节选自国盛证券研究所于2024年11月3日发布的研报《短端更为确定》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001
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