广发年度策略 | 2025年，A股策略怎么看？

刘晨明：发达市场牛市多数由ROE驱动，新兴市场较易出现政策牛或水牛。

考察全球美国、英国、德国、日本、韩国、越南、印度、新加坡等八个股票市场的发展历史：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。

美国：没有出现过ROE下行周期的大牛市

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

英国：80-90年代的金融自由化和经济转型期出现过水牛

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

德国：典型的ROE驱动

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

日本：多样化的牛市（ROE牛，水牛，产业牛）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

韩国：典型的ROE驱动

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

印度：出现过两轮大水牛

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

新加坡：典型的ROE驱动

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

总结：绝大多数的牛市由ROE驱动（背后是经济周期、产业周期），流动性推动的牛市最核心是需要一个短期不可证伪的、能够提升ROE的预期。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：A股历史上严格意义上的水牛只有一轮，水牛的形成需要三个因素：

①一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；②市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；③一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，把银行间的过剩流动性引流到股市。

流动性推动的指数牛市，需要多少成交额来支撑？

以自由流通股本计算，2014年7月-2015年6月的日均换手率达4.5%，牛市后期2015年3月-6月的日均换手率达6.5%；本轮行情中，2024年10月-12月的日均换手率达5.14%。

经过计算：若持平15年水牛后期6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为30%时，简单推算所需日均成交额为2.97万亿。若持平15年水牛后期6.5%的换手率+“水牛”目标涨幅为50%时，简单推算所需日均成交额为3.43万亿。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，数据截至2024年12月13日

展望2025，流动性推动指数牛市的概率较低，但是结构性ROE回升的方向可能产生结构性水牛：

（1）14-15年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不断进入股票市场。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

（2）三类资产中，第一类似乎缺少ROE大幅回升的新逻辑，而第一类资产是主要指数的权重。第二、第三类资产受流动性加持的概率更大。

数据来源：广发证券发展研究中心

刘晨明：赤字率目标不是一个简单的数字，而是代表了广义财政的基调，决定了跨年行情。

与2023年年底相比，2024年底赤字率目标大概率提升较大幅度，意味着对2025年广义财政的预期处于不可证伪的阶段，相应地，跨年行情也大概率不会出现类似23年底24年初的系统性风险。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：春季躁动最好的时光是2月，3月开始很多事情要见真章了。

从历史上一季度各个时间段的上涨概率来看，春节到两会的上涨概率最高，部分指数超过90%。

但是3月开始胜率逐步下降，一些关键信息也需要进一步验证：①两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字；②两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及额度；③春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况；④上市公司年报及一季报前瞻。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：路透社、英国《金融时报》等，广发证券发展研究中心

刘晨明：亚非拉出口链受特朗普关税较小，且如果中国贬值对冲还会受益，关注：逆变器、风电、跟踪支架、电表、摩托车、客车等。

数据来源：ITC，广发证券发展研究中心

刘晨明：按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来PPI和ROE的上行周期。

两会后，4月决断的时候，对于基本面判断，这是一个重点考核的指标。

但是，过往4次经验，对应的是内外共振，内部地产基建有弹性、外部需求复苏。未来多增5%的广义财政是否足够，也需要考虑更复杂的内外因素。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：2025年市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过渡阶段，并且不容易证伪，意味着小盘成长是主流状态。

美股小盘风格多数出现在【经济衰退末期或复苏早期阶段】：5次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。小盘股持续时间最久70年代中期至80年代初期，期间发生3次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段。A股历史上小盘股跑赢的阶段，其中，最具共性的特征是“宽货币+弱信用”，对应的就是中国经济【衰退末期→复苏初期】的几段区间。24年年初小盘股崩盘，我们理解就是【衰退末期→复苏初期】的预期被证伪。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：长期维度，红利ETF是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

背后关键是，红利类指数是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数。另一个类似的指数是微盘股指数，但没有ETF。

下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别：

红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。

其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：困境反转的两个经验值【70%】&【120%】：困境反转的赔率较高但胜率相对较低，因为底部反转的板块通常能获得盈利估值的双击，但节奏上和时间点相对不好把握。对于困境反转程度，我们用困境之后的利润恢复程度（爬坑幅度）来衡量。【利润恢复程度】=（第3年）/（第1年）。其中，第1年为正常盈利年，第2年为盈利挖坑年，第3年为盈利恢复年。且净利润满足下列条件：①第2年<第1年、第3年>第2年；②第1年>0、第3年>0；③第2年增速<-30%。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

针对2005-2020年各年度数据，按【利润恢复程度】分12组，统计每组当年的涨幅中位数。有如下规律：（1）当年涨幅与利润恢复程度正相关；（2）利润恢复程度>120%，才能获得相对不错的收益；（3）底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

1、困境反转中寻找ROE的回升：消费刺激

数据来源：中国政府网，广发证券发展研究中心

2、困境反转中寻找ROE的回升：供给侧出清

若该行业只有一线龙头可以赚钱，二线龙头已经亏利润和现金流，且一线龙头的收入增速和毛利率拉开差距，则行业更可能率先出清

3、困境反转中寻找ROE的回升：需求侧国产替代

《科技日报》公布35项“卡脖子”技术中29项已有所突破、12项已完全实现国产替代，亟待0-1突破or国产化提速（2-3）阶段的技术集中在半导体、机器人、高端制造、航空航天、新材料、创新药、医疗器械等领域中。

数据来源：《科技日报》。注：国内突破程度0-1为起步阶段，2-3为提速阶段，完全实现突破为5。

困境反转中ROE回升的总结：

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

刘晨明：证监会最新要求，长期破净公司应当披露估值提升计划，并带有处罚机制。

类似的，2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的公告，要求上市公司关注资金成本和股价管理，定期披露现状分析、经营计划和改进措施，以提升企业价值和可持续增长，同时也敦促PB持续低于1的公司加大披露。

日本股价管理办法实施至今已逾1年半，在我们样本的3820家公司中，有2121家企业披露了相应的股价管理方案，占比高达55.5%。披露市值管理计划的个股整体拥有更高的分红和回购意愿。破净个股由于受到更强的监管压力，整体表现出较强的估值修复动力。

日本经验：

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

目前，A股连续12个月破净的公司大约230余家，后续可以关注这些公司公布的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与近期的政策相互配合（鼓励并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。