广发如是说 | 关于12月政治局会议、中央经济工作会议

主题丨12月政治局会议联合解读

时间丨2024-12-09 20:30

主讲人丨郭磊、刘晨明、郭镇、曹倩雯、耿鹏智、旷实、许可、符蓉、谢璐、陈福、孟祥杰、曾婵、糜韩杰、孙柏阳、倪军

政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可，如何看待流动性对A股的影响？

大幅宽松的流动性预期，容易形成债券市场的“水牛”，但股票市场就不那么容易了。本质区别是国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。因此，如果要推动股票市场的“水牛”，有三个因素缺一不可：1.一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；2.从而使得市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；3.一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能把银行间的过剩流动性引流到股票市场。

复盘来看，历史上典型的水牛只出现在2014年7月-2015年6月；2020年2月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶段；2024年2-5月、9月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合（PMI边际企稳）。

而14-15年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不断进入股票市场。14-15年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动性，很难再大幅流入风险资产。

中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧，如何理解政策文件？

在周一的政治局会议上，首次出现了“加强超常规逆周期调节”的字样，也被大部分投资人解读为是会议主要超预期的内容之一。但是，中央经济工作会议的对外通稿中，没有重复这样的表述，让部分投资人产生担忧。

我们觉得大可不必：一方面，每年12月的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议，类似于定调后的工作安排，基调基本不可能一周之内就做调整。尤其新闻联播播出的中央经济工作会议通稿是浓缩版本，不建议过度解读。另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。

综合结论：短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，下表中的第二行还是主导，第三行可能有中枢上移。中期维度：1年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过度阶段，并且不容易证伪，意味着第二行也是主流状态。长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类ETF是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，因此，也是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

持续用力推动止跌回稳，提振房地产市场预期。中央方面，政治局召开会议，强调要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。

在年末政治局会议及经济会议上，中央首次将“稳住楼市股市”目标放到整体定调中，与扩大内需、科技产业创新融合等问题并列，作为总体工作部署，在城中村、收储等具体增量政策方面也有提及，地产政策表态提级并初步明确措施。此外，中央表态要采用更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，为09年以来最积极的货币环境定调，在此背景下房地产行业与企业具备中长期价值重估的机遇与可能，关注房地产行业中头部房企受益于供给侧改革的机会与弹性。

中央经济工作会议定调明年政策框架，为实现“十五五”良好开局打牢基础。中央经济工作会议12月11日至12日在京举行，会议指出，实施更加积极有为的宏观政策，“更加积极的财政政策”与“适度宽松的货币政策”，较2023年的“积极的财政政策”与“稳健的货币政策”更加有力，更加强调“以进促稳”。明确表示“把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，开年调控政策有望加速落地以应对外部压力，注重内需提振，政策工具箱丰富，有力稳定市场预期。

资本市场投融资改革持续深化，重视资本市场的地位和功能。时隔三年再次于中央经济工作会议提及“资本市场”，2021-2023三年均未计提，“稳住楼市股市”政策诉求下，当前资本市场承载着经济预期、提振内需、畅通融资的重任，资本市场内在稳定性持续增强。会议指出“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。”（1）融资端改革体现在资本市场的融资功能，预计25年IPO、再融资有望逐步放松，2022-2023年A股分别428家、313家IPO项目，2024年至今仅有94家，预计IPO业务在低基数下弹性可期。随着深圳、上海、北京等地召开并购重组座谈会、出台行动方案，并购业务有望提速发展。（2）大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。保险有望提供增量资金，在长端利率持续下行和债券配置比例较高后，加大权益占比或是必选项。未来加快完善“长钱长投”的政策体系，或在熨平业绩波动或优化监管指标上有所举措，针对个人养老金，或持续推进产品扩容、增强投资吸引力、壮大中长期资金。（3）增强资本市场制度的包容性、适应性，更好服务高水平科技自立自强和新质生产力发展，更好服务全球化的个人、机构投资者的多样化投资需求。

政策转向下发力空间可期，资本市场震荡回暖下券商板块盈利估值修复及保险的资产端弹性值得重视。（1）政策提振市场信心，资本市场投融资深化改革有望打开业务增长空间，当前市场活跃度稳定较高，并购事件吸引资金关注，增量政策与资金持续催化，估值修复空间可期。（2）权益市场持续回暖利好保险资产端弹性；负债端价值有望稳定增长，浮动收益型产品占比的提升有助于进一步压降负债成本，利差改善及报行合一有望提振价值率，且竞品收益率下降利好新单增长，共同推动价值稳定增长。

2024年12月12日，中央经济工作会议召开，提出加大货币政策和财政政策支持力度，统筹提升质量和做大总量平衡关系。财政及货币政策：财政政策积极有为，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。货币政策适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕。发展方针：追求增速质量的平衡、供给需求的平衡。提出综合整治“内卷式”竞争，在供给侧改革方面或有更多措施落地。

2025年重点任务：（1）扩大内需上升一位成为首要任务。提出加力扩围实施“两新”政策，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济；更大力度支持“两重”项目，大力实施城市更新。（2）科技创新及新质生产力任务顺位下降一位至第二，强调建设现代化产业体系，开展新技术新场景大规模应用示范行动。（3）支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长。发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略的叠加效应。我们认为2025年各区域投资在总量和结构上均会产生更大分化。

经济政策定调积极，当前处于政策窗口期，未来仍有加力空间，继续看好板块机会。根据国务院官网，12月9日召开的政治局会议强调，要稳住楼市股市，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议确定明年要抓好九项重点任务，一是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；五是有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线，持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。政治局会议和中央经济工作会议定调积极，强化稳地产诉求，从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境和积极的财政预期形成较强支撑，更多的增量政策也有望跟进，有利于后续基本面企稳，我们继续看好建材板块的投资机会。

当前建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底（水泥玻璃盈利底部震荡，消费建材收入和利润承压），且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足，如二手房和存量房翻新需求支撑下零售建材韧性强、周期建材龙头在底部仍有显著的超额利润。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。

家电：重磅会议强调提振消费，11月家电出口增长较好