Q1：如何看2025年军工板块景气度？
孟祥杰：节点目标明确，产品&产能&库存周期共振确定性提升。
产品周期新装备、升级及维修空间广，民航大飞机+军贸+航空出海景气加速兑现，低空经济+商业航天等新质力有望快速进入1-10阶段。展望2025年，新建产能逐步达产，支撑产品周期向上爬升以及库存周期释放；同时从财务视角，资本开支强度减弱，创现能力增强，规模经济有望促盈利能力提升。考虑装备整体需求景气有望在25年边际向好，订单相继落地有望牵引板块各环节逐步进入新一轮补库存周期，军工板块整体业绩有望随下游排产落地逐步恢复。
Q2：2025年如何看板块弹性？
孟祥杰：从PB-ROE模型看军工板块25年弹性。
复盘19年以来军工板块ROE的稳定增长对PB估值起到抬升作用，PB整体抬升趋势多数时候先于ROE改善拐点。选取2015年到2024年Q3区间内单季度ROE-TTM及PB估值指标，按照50%分位数将PB-ROE坐标分为四个象限，分产业链环节看，除新材料外（第四象限，高估值、低盈利），均位于第三象限（估值、盈利双低）；分行业看，除航发外（第四象限），其余均位于第三象限，部分子行业处于15年来底部区域。
我们认为当行业需求端景气度发生积极变化时，企业ROE水平有望迎来回升，行业整体的基本面改善回暖预期将带动PB估值向中枢偏移，带来相关企业配置机会。
Q3：如何展望2025年军工的投资策略？
孟祥杰：优选ROE趋势向上的军工核心资产。
具备“较大边际变化”资产变得越来越少，叠加在“新国九条”和央国企市值考核的引导下，市场对ROE趋势及稳定性关注度有望提升。长维度看，美国军工板块ROE稳中有升，且股价表现优于大盘。具体探因，结合全行业视角，认为原因有三：全球化（军贸&民航）、反内卷（并购重组&供应链改革）、科技创新（升级&运维&商业航天）。对标海外，国内军工龙头整体估值相对适中，市值、ROE及人均创收/创利仍有较大提升空间。
我们基于PB-ROE模型指出军工板块25年投资策略，总共有四：
（1）强调ROE分子端稳定增长的持续性，自上而下精选具有兑现潜力的细分市场：全球化&维修市场，强调需重视军工“全球化”的发展机遇。“航空出海”不应简单理解为商业航空零部件的出口，而是我国航空制造业企业整体性的发展机遇。
（2）强调困境反转策略，重点在于ROE 周期底部反转可能性的判断，但难度增加；建议弱化订单节奏，重点在研判供需稀缺性。展望2025年，作为十四五收官之年，航空航天“十四五”前中期行业承压明显，后期有望迎来新一轮补库存。
（3）强调景气趋势投资，侧重未来成长预期及潜在空间，重点在分子端的宏观叙事；景气趋势投资，侧重成长预期及潜在空间，关注两力，新质生产力和新质战斗力建设有望加强，重点关注未来装备建设方向以及生产力建设方向。
（4）强调ROE分母端及分子端优化潜力，重点在于优化，偏改革主题。
风险提示
装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等。
报告信息
本摘要选自报告：《国防军工行业2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产》2024-11-29
报告作者：
孟祥杰 S0260521040002
吴坤其 S0260522120001
邱净博 S0260522120005
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