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深度报告
宏观 | 延续非典型着陆：2025年海外环境展望
通信 | 2025年投资策略：迎接AI的大推理时代
非银 | 从ETF视角看券商投资机遇
纺服轻工 | 晶苑国际：全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长
分析师线上路演
策略 | 如何理解重磅会议周的市场表现
消费 | 新消费主义研究
传媒 | 传媒早8点：字节AI更新
展望2025年。预计美国名义增长回落周期延续。中性情形下预计美国2025年实际GDP同比约2.2%，较2024年小幅放缓。基准情形下，核心CPI同比增速年末至2.9%左右水平。预计美联储2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平。欧元区经济增长率继续温和回暖。预计2025年欧元区实际经济增长同比1%，略高于2024年的0.8%左右；明年年末核心CPI回落至接近2%左右水平。欧央行可能进行连续性降息，政策利率回到1.5%。日本经济和政策处于不同的周期中。预计2025年实际增长回暖，同比1.2%，高于今年。2025年核心CPI同比可能在2.1%左右。日央行继续谨慎、渐进式推进货币政策正常化，财政政策中性偏宽松。
2025年海外宏观环境对于国内资产的影响：（1）海外主要经济体名义增速仍相对稳定，外需基本面并未有原发性的收缩，主要风险来自关税，对国内出口的影响可能会呈现出较强的结构性特征；（2）海外主要经济体仍处于降息周期，对新兴市场流动性来说是整体有利的时段；（3）全球经济和金融市场不确定性较大，可能会带来海外资产较高的波动率，关注其影响的跨市场传递；特朗普的能源政策可能会加剧国际油价波动，存在对企业库存周期及PPI的额外影响因素；（4）国内积极扩大内需的政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。
作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
报告日期：2024-12-15
策略丨深度
全球牛市画像：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。25年总量层面复制15年A股水牛的概率不大。不过，25年结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的水牛——【稳定价值类】的红利资产，【景气成长类】资产。
25年的市场研判：年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。明年四月决断是基本面证真伪的时刻：考虑到财政缺口的因素，及特朗普及其内阁手段，25年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE大幅改善的共识，短期难以出现ROE大幅上行驱动的牛市。
25年的配置方向：ROE结构性改善的线索。首先，困境反转的三个潜在方向：①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。其次，新质生产力依然是独立的产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE结构性改善预期：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
报告日期：2024-12-19
24年新房成交规模仍然下跌，新房+二手房总交易规模相对稳定。24年1-11月新建商品房成交面积、金额分别-16%、-21%。二手房成交面积则从23年开始增长，23年同比+23%，预计24年全年涨幅在13%左右。
政策发力叠加价格回调，购房负担率大幅下降，市场具备企稳条件。中央政策明确表明“止跌回稳”与“稳住股市楼市”预期，25年房地产市场大概率将会走出预期持续恶化的“负循环”。
乐观、悲观情况下，25年预计销售面积同比+5%、-6%。政策思路若不做大的突破，预计全年新房成交面积下降6%，新房+二手房成交量下降3%，金额同比下降9%。若中央提高对于需求侧的扶持力度，预计25年销售面积同比+5.1%，金额同比+6%。
25年土地、开工有弹性。乐观预期下，拿地强度及开工率均有所好转，25年商住用地出让金同比+14%、开工面积增长9%。悲观预期下，投资强度下降，开工率不变则25年土地成交金额下降14%，开工面积下滑13%。
施工、竣工、投资等指标依然处于下行阶段。预计24、25年行业竣工面积同比分别-25%、-22%。土地购置费、施工面积对25年投资形成拖累，乐观、悲观预期25年投资分别同比-7.6%、-11.7%
25年是行业“止跌回稳”关键年，市场大概率从“政策底”过渡到“价格底”，地产企业将迎来基本面驱动估值修复的机遇。
作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；辛恬 S0260524080001；李怡慧 S0260524040001
报告日期：2024-12-17
通信丨行业深度
AI板块：看好大推理时代下的云端算力及AI Agent的投资机会。AI大推理时代的到来，意味着过去主要依靠训练需求驱动的AI产业，逐步过渡到推理需求驱动。（1）模型侧：大模型发展进入新范式，推理消耗算力大幅增加；（2）算力侧：科技巨头纷纷布局自研ASIC等硬件，并推送供应链解耦以做到降本同时保证供应链安全；（3）应用侧：AI Agent爆发使得推理算力需求与用户数或AI载体数挂钩。大推理时代下，大模型的训练依然非常重要，起到抬高AI产业天花板的重要作用。
运营商板块：看好资金面宽松且红利资产股息率较中长期国债收益率有比较优势背景下的运营商投资机会。运营商25年基本面有望企稳回升，长期经营稳定性有保障，运营商依然是高股息资产中较有配置吸引力的方向。
卫星互联网及卫星应用：持续看好卫星互联网组网高峰期及卫星应用出海的投资机会。海外starlink组网加速，手机直连卫星用户数快速增加；国内星网及G60亦加速组网并开发新一代卫星，量产提速带来投资机会。卫星定位导航应用出海市场广阔。
物联网、连接器、智能控制器等顺周期板块：拾级而上，行业复苏叠加爆发式赛道布局带来投资机会。行业基本面在24年已出现企稳回升态势，25年将其拾级而上的一年，贝塔+阿尔法的投资机会将会不断出现。
作者：韩东 S0260523050005；王亮 S0260519060001；李璟菲 S0260523030005；戎志强 S0260523090001；尹艺霏 S0260524030009
报告日期：2024-12-17
非银丨行业深度
ETF迎来快速发展新时代，券商板块的ETF投资渗透率领先。自2018年以来券商ETF规模和成交量持续增长，2024Q3占行业指数市值及成交额的比重提升，券商、医药、半导体板块的ETF投资渗透率相对较高。短期来看，日度维度上券商ETF存在“越跌越买”的交易策略，月度维度上券商ETF涨跌幅与份额变动无稳定联系；中长期来看，券商ETF重仓集中于龙头个股，指数资金驱动下，龙头个股估值溢价与资金流向形成正反馈，龙头估值溢价有望持续。
ETF引领公募基金降费，推动集中化发展。随着ETF快速发展壮大，宽基ETF引领行业降费，在资金快速流入时期降费，规模快速壮大能对冲费率调降的不利影响，低费率的ETF更易吸引资金流入，降费加速了格局优化。
把握未来财富管理的黄金增长赛道，重视ETF保有、配置与协同。证券公司在ETF的销售上具有渠道优势。指数基金的保有占比提升一定程度拖累代销机构的盈利能力，降佣下倒逼券商等代销机构重视ETF服务生态、延展服务链条从而增强变现潜力。
券商发力建设ETF生态圈，协同交易、代销/保有、做市、融资融券、衍生品、托管、券结、研究等多部门，综合协同优势突出的头部券商更加受益。
作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
报告日期：2024-12-17
计算机丨行业专题
OpenAI正在进行为期12天的直播活动。Day4-Day9亮点概览：①Day4：Canvas全面升级，支持运行Python代码，提升写作与编程协作体验；②Day5：ChatGPT与苹果系统的深度集成，用户可无缝使用ChatGPT进行智能交互；③Day6：为高级语音模式新增实时视频和屏幕共享功能，同时上线限时圣诞老人模式；④Day7：推出了文件夹系统Projects，允许用户将聊天记录、文件和自定义指令集中存储；⑤Day8：ChatGPT搜索功能改进，速度更快，移动设备体验优化，并新增地图体验等功能，同时搜索功能与高级语音模式集成。⑥Day9：上线o1 API，支持函数调用、开发者消息、结构化输出和视觉能力；Realtime API支持WebRTC，GPT-4o-realtime API价格降低；提供偏好微调API；推出Go和Java SDK。
用户端：易用性与实用性为主，场景持续丰富。Day4-Day8的更新围绕如何让用户更方便高效地使用AI大模型的能力。通过功能优化与应用场景拓展，OpenAI使其产品更为贴近用户需求，吸引更多用户并实现商业化落地。
开发者端：降本增效，简化开发，释放大模型能力加速AI应用落地。Day9的更新聚焦于API和开发者服务升级，将进一步降低AI技术的使用门槛，帮助更多企业和个人开发者构建AI解决方案，加速AI技术融入日常生活与生产场景，助力AI应用端发展。
作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
报告日期：2024-12-18
家电丨行业专题
出口拆分：总量稳健增长，白电占比最高，北美占比下降。（1）总量：我国家电出口规模稳健增长，2023年增长至889亿美元，近五年复合增速约9.3%，跑赢国内家电社零增速约7.3pct。（2）品类：2023年我国白电、黑电、小家电、厨电出口金额规模占比分别为37%、27%、34%、2%。（3）区域：2023年我国家电出口的前三大区域为亚洲、欧洲、北美。2018-2023年动态来看，亚洲占比较为稳定。2023-2028年新兴市场成为重要增长驱动。
或迎新一轮加征关税，首批次针对中墨加。当地时间11月25日，特朗普表示将对墨西哥和加拿大进口产品征收25%关税，对中国商品额外征收10%关税。影响：美国进口商品的来源分布中，空调、冰箱、彩电三大品类来自中国的比例均大幅下降，而进口自墨西哥、泰国、越南三国的占比提升，结构内的此消彼长。若新一轮加征关税落地，短期对海外产能集中在墨西哥的中国企业存在不利影响。
龙头全球布局领先，有望削弱关税影响。近年来家电龙头在海外产能布局进一步提速，东南亚成为重点投资区域，有望削弱美国关税影响。
2025年内外销均存在政策因素影响，其中内销受益以旧换新，有望迎来复苏；外销面临关税担忧，但龙头积极推进海外产能建设，且新兴市场增长较好。
作者：曾婵 S0260517050002；陈尧 S0260524010003
报告日期：2024-12-16
建筑丨公司深度
作者：耿鹏智 S0260524010001；乔钢 S0260524100001
报告日期：2024-12-18
作者：糜韩杰 S0260516020001
报告日期：2024-12-17
作者：李安飞 S0260520100005；罗佳荣 S0260516090004
报告日期：2024-12-15
主讲人丨刘晨明
主讲人丨耿正、旷实、韩东、李婉云
消 费
主题丨新消费主义研究
主讲人丨曾婵、糜韩杰、嵇文欣、曹倩雯、吴思颖、田鑫、周舒玥、陈宇
主题丨AI再提速：数据中心短距传输场景下AEC需求高增，如何看待产业节奏和受益方向
主讲人丨韩东
传 媒
主题丨传媒早8点：字节AI更新
主讲人 | 叶敏婷
食 饮
主题丨广发食品早8点：浅谈消费券成果 - 月度聚焦202412
主讲人丨符蓉、吴思颖、郝宇新、胡慧、廖承帅
机 械
主讲人丨王宁
公 用
主讲人丨郭鹏、姜涛
机 械
主讲人丨朱宇航
交 运
主题丨2025交通运输年度策略：乍暖还寒，胜而求战 - 基础设施篇
主讲人丨王航
