目录
深度报告
宏观 | 新的信号：对12月政治局会议精神的理解
医药 | 2025年投资策略：星星之火，可以燎原
计算机 | OpenAI新品发布追踪系列（一）：OpenAI积极探索商业化，Sora正式上线，从创作工具向生产力工具转变
批零社服 | 电商业绩表现稳健，大促发力和政策刺激促增长
纺服轻工 | 奥瑞金：金属包装行业整合在即，奥瑞金稳中求进迎拐点
批零社服 | 丽江股份：深耕滇西北，打造综合性旅游龙头企业
分析师线上路演
总量联合行业 | 12月政治局会议联合解读
宏观 | 迎接新联动模式：2025年大类资产展望
传媒 | 传媒早8点：重视字节AI产业链机会
机械 | 机械行业的选股线索
批零社服 | 毛戈平深度汇报：品牌、产品、渠道俱佳的稀缺美妆标的
关注点一“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，意味着2024年将实现5%左右的GDP增长，对应四季度趋势增速在逆周期政策驱动下有初步的积极变化。
关注点二“更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”。2025年外需拉动大概率低于2024年，对内需的要求更高，所以要“扩大国内需求”。
关注点三“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”及“加强超常规逆周期调节”。这是一个全新的组合，“更加积极”、“适度宽松”是提法上的升温，“超常规逆周期调节”更是首提，可见政策对于当前经济形势和外部不确定性的重视。
关注点四“防范化解重点领域风险和外部冲击”。地产销售投资有待继续企稳、地方债务在继续推动化解、名义增长中枢偏低和或有的外部冲击是目前宏观面最主要的问题。
关注点五“稳住楼市股市”。9月政治局会议指出要推动房地产“止跌回稳”，本次会议再提稳住楼市，地方房地产政策的调整有望继续延续。
关注点六“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。内需把消费放在首位，2025年促消费政策仍是主要政策手段。政策亦希望提升增长的广谱性，即制造业、服务业、建筑业均能贡献力量。
关注点七“要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。财税体制、金融体制、区域发展机制是改革三项重头戏；还包括“推进水、能源、交通等领域价格改革”、“健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”、“开展国有经济增加值核算”等。
从政治局会议精神来看，在主要表述上可能均较市场预期更为积极，预计它会带来市场关于增长预期、流动性预期以及风险偏好的上修；尤其是货币政策“适度宽松”这一新的信号，它将会对增长逻辑形成支持，对于名义GDP的中枢也有望带来影响。
作者：郭磊 S0260516070002
报告日期：2024-12-09
策略丨点评
中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。
会议通稿虽不涉及具体的经济目标数字，但政策基调变化已是“数年未见”：（1）“加强超常规逆周期调节”是首次出现，很有可能意味着官方目标赤字率将有超常规提升，预示着后续多元化、非常规的政策调节手段。（2）“适度宽松的货币政策”是2010年7月以来再度出现，期间均为“稳健”，这为25年的货币宽松预期做出铺垫；（3）“更加积极的财政政策”是2020年7月以来再度出现，时隔4年基调变化也预示25年赤字空间有望进一步打开。
具体到经济工作上，首要次序是“扩大国内需求”，此外“稳住楼市股市”的表述更加直白。扩内需缓解了市场前期关于“是否仅化解风险、缺乏需求刺激”的担忧；对于支持权益市场与房地产市场稳定的决心更加直接。
前期我们对于岁末的“跨年行情”给出了三种情景假设，过去2个月市场演绎的是【情形二】，目前则有望向【情形三】靠拢。配置上【经济周期类】资产交易基本面改善预期，此外主题活跃也有利于【景气成长类】资产表现。
“超常规”意味着官方目标赤字率空间打开，“官方目标赤字率→广义财政空间→PPI→ROE”的传导逻辑更流畅，跨年行情与春季躁动值得期待。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004
报告日期：2024-12-09
人形机器人的量产元年即将到来。2024年是人形机器人产业化进程的重要一年，经过了数年的探索、开发和方案迭代，目前全球大部分头部人形机器人产品都已经在24年取得了阶段性成果，陆续投入实际生产场景进行试点测试。
25年T链策略：追求确定性溢价。25年作为T量产元年，产品初步定型，首要诉求是规模化生产和降本能力，这正是国内厂商的最大优势。随着近期批量报价结束，即将有一批公司逐渐脱颖、能够真正参与到全球AI发展的浪潮中，因此标的选择将从过去的发散式投资聚焦到核心供应链。
人形机器人在产品、产能端均已准备充分，首批量产指日可待，预计25年开始部分人形机器人产品将开始量产销售，开启产业化的“破晓时刻”。后续应持续关注关键零部件在T、NV、HW三大生态圈供应链的验证情况。
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
报告日期：2024-12-11
医药丨行业深度
医药行业受到多重周期共同影响。1.宏观经济面通过影响政府财政和基本医保筹资影响行业整体运营环境；2.基本医保四项改革深入推进改变国内产业核心利益分配；3.医药是强监管行业，全球市场开拓尚处于起步阶段，CXO、创新药、部分器械企业已经体现出全球竞争力；4.COVID催动流动性宽松，但随着美国通胀率提高以及加息预期上升，2021年7月之后全球都进入到资本冷却期，国内国外恢复节奏不同；5.国内国外产业大环境变化促使企业调整投入方向，不同企业的投入产出周期也不同，整体处于蓄势阶段。
星星之火之商业保险。2024年11月30日，毕井泉总于第九届医药创新与投资大会的演讲是国内医保改革从支付端向筹资端转变的重要信号。创新药械的支付环境将获得较大的改善，高端医疗服务的供给有望得到进一步扩大，商业医保发展所需的数据要素价值将得到体现。
星星之火之创新能力。2018-2021年的资本市场牛市激活了国内创新的基础要素，国内优秀的创新药获得海外产业资本和金融资本的青睐，未来随着临床深度开发，有望实现全球高端市场变现。
星星之火之制造优势。未来国内的制造优势将在各个医药细分领域得到体现，医药行业的强政策监管构筑了较高的准入门槛，一旦突破制造优势将得到充分发挥。
星星之火之供需再平衡。资本退潮后，供需再平衡将使产业价值获得体现。随着国内需求的不断释放和全球市场的开拓，国内监管鼓励企业并购重组，产能去化后更利于产业价值的体现。
作者：罗佳荣 S0260516090004；李安飞 S0260520100005；田鑫 S0260524030003；杨微 S0260524070010；王稼宸 S0260524090001
报告日期：2024-12-12
计算机丨行业专题
OpenAI正在进行为期12天的直播活动。2024年12月4日晚，OpenAI CEO Sam Altman在X宣布将进行为期12天的OpenAl活动。
Day1：发布o1完整版模型，在高难度数学题解答、编程能力和复杂科学问题分析等领域表现优异；推出200美元/月的ChatGPT Pro订阅。
Day2：推出强化微调（RFT），只需提供少量的定制化数据，模型就能在特定领域中提升其推理能力，“将模型从高中水平提升至博士水平”。
Day3：视频生成工具Sora正式上线，提供了全新的交互界面、多种视频编辑模式以及故事板工具，使得用户能够以更低的成本和更高的效率创作视频内容。
OpenAI积极探索商业化。收入成本矛盾下，OpenAI面临盈利压力，积极探索高端订阅服务推动商业化，本次推出的高达200美金每月的Pro订阅同样反映了公司对商业化的积极探索。
Sora的正式上线推动视频生成从创作工具向高效生产力工具转变。Sora Turbo带来了更为精准和多样化的功能更新，如故事板工具、Remix和Recut等编辑功能，通过模型改进与算法优化，推理过程变得更加高效，减少了每次生成视频所需的计算资源。这一创新不仅提升了生成速度和效果，也使得创作者能够以更低的成本、更高的效率进行创作，推动了视频生成技术的普及和应用。这标志着视频生成技术的一个重要转折点，从创作工具向高效生产力工具转变。
作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
报告日期：2024-12-10
煤炭丨行业深度
景气周期：二十年经历4轮周期，25年或为新周期起点。（1）煤炭价格：目前大宗商品价格普遍处于新周期震荡筑底阶段，国际煤价较国内煤价所处的历史分位水平更高。（2）宏观指标：宏观先行指标M2同比增速、制造业PMI等数据2024年下半年开始回升，煤价市场有望企稳并进入上行阶段。（3）煤炭供需：国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量影响提升。综合考虑供需周期25年煤价有望企稳回升，行业或进入新一轮周期。
盈利周期：目前行业盈利、现金流明显好于前2轮周期，成本中枢上移，资本开支周期回落。（1）历史盈利：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24年前三季度盈利仍高于10-20年的年度盈利水平。（2）历史成本：过去20余年行业成本中枢在逐步上移。（3）其他重要指标：负债水平持续下降，资本开支增速周期回落，经营现金流处于高位水平。
2025年煤价支撑：国内电力需求高增长+海外新兴市场需求旺盛+国内供给弹性减弱。（1）需求判断：预计25年-27年煤炭需求稳健增长，需求增长有望达到1-2%水平。（2）国内供给：预计2025-2027年年新增产量5000-7000万吨，实际新建矿可能低于预期。（3）海外需求：预计25-27年国内煤炭进口量稳中有降。
作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
报告日期：2024-12-11
批零社服丨行业深度
电商渗透率保持稳健，快递呈现小件化。单季度24Q3网上商品和服务零售额同比增速为6.4%，实物商品网上零售额增速为6.2%，增速较23Q3有所提升，较2Q24小幅度放缓。24Q3网上商品和服务零售额累计占比为30.8%，同比-0.8pp。邮政局数据显示，24Q3规模以上快递业务量同比增长29.8%至436.1亿件，同比增速高于23Q3可见需求端购频上升、电商快递整体小件化。
24Q3龙头电商基本收入符合预期，利润端稳中有升。（1）用户端，电商平台在存量和增量用户策略有所侧重。（2）商家端，主要电商平台近年均积极引入商家，完善品类布局。
24年双十一活动提前、活动时间延长，同时以旧换新等政策释放促消费信号，预计双十一各家电商平台GMV表现均超预期。相比618，今年双十一各家电商平台凸出商品价格力和综合服务质量提升。各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验。
作者：嵇文欣 S0260520050001
报告日期：2024-12-09
医药丨公司深度
作者：李安飞 S0260520100005；罗佳荣 S0260516090004
报告日期：2024-12-10
作者：曹倩雯 S0260520110002；张雨露 S0260518110003
报告日期：2024-12-10
作者：嵇文欣 S0260520050001；包晗 S0260522070001
报告日期：2024-12-11
主题丨12月政治局会议联合解读
主讲人丨郭磊、刘晨明、郭镇、陈福、倪军、旷实、符蓉、曾婵、糜韩杰、曹倩雯、孙柏阳、耿鹏智、孟祥杰、谢璐、许可
主讲人丨耿正、韩东、叶敏婷、吴祖鹏
宏 观
主讲人丨陈礼清
主讲人丨刘晨明、李如娟
传 媒
主讲人 | 叶敏婷
电 子
主讲人丨耿正、王亮
机 械
主题丨机械行业的选股线索
主讲人丨代川
机 械
主讲人丨代川、孙柏阳
公 用
主讲人丨郭鹏、姜涛
批零社服
主讲人丨方心诣
