广发周观点 | 美联储货币政策、央企市值管理方案、2025年投资策略（12.16-12.22）

宏观 | 美联储货币政策的新信号

宏观 | 11月财政数据及明年相关政策线索简评

信贷需求，924新政后零售需求边际回暖，按揭投放量增加，提前还款量减少，对公需求变化仍有待观察。信贷规划，多数预计明年信贷增量与今年基本持平，部分股份行及东部区域行信贷规划较今年更加积极。

存款活化，大型结算型银行普遍反映定期化趋势有所缓解，区域型银行存款活化情况有所分化，部分区域行由于财政存款占比较高，存款活期化表现并不明显。息差，明年息差收窄压力仍将持续，部分国股行反映明年息差压力大于今年，多数东部区域行预计明年降幅较今年收窄。

同业负债，多数国有行表示同业活期存款规模较大，同业负债成本改善可能更为明显；部分股份行及区域型银行则反映同业活期占比不高，改善幅度预计不大。金融市场，多数反映明年金市投资收益同比有压力，更考验抓波段的能力。中收，多数预计明年中收增速可能回正。

资产质量，多数表示零售端的风险暴露或持续，明年积极财政政策落地后，零售风险可能改善。财政部注资，仍处于研究沟通阶段，根据资本充足情况判断，邮储银行和交通银行补充资本需求更强。

分红率，多数银行预计分红比例持平；个别银行表示分红率有提升的可能性，主要取决于信贷投放、存量核销需求以及同业分红水平。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

应用端的主题在过去一周受豆包产品生态发布的影响引领了行业表现，带动从企业应用到消费终端轮动，乃至于回到算力。生成式AI应用的主要观点：①既有产品形态的改善升级；②股价变化远超商业兑现的可能性和可行性预期；③流动性溢出是股价表现的主要合理性基础。因此，在市场情绪和流动性变化基础之上继续关注AI相关细分领域主题轮动之外，我们提供更多推荐思路。

当前时点主要推荐个股共同点：①绝对或相对估值较低；②边际变化改善确定性较强；③从时间周期看，预期差变化大约在一个季度内发酵或发生，也就是2025年Q1。

建议关注细分领域基本面改善和产业主题趋势加持：与2024年AI算力在绝大部分时间一枝独秀不同，行业有更多领域在2025年会有基本面改善和产业主题趋势加持。另有多个领域有确定性较强的机会，只是当前股价需要一定程度消化或者影响因素较多或有更多波动。建议积极关注。（1）以公共部门为对象的信创部分：产业有变化，持仓处低位，后续有催化。（2）智能汽车：政策催化与产业迭代有望共振。从政策来看，积极发展智驾产业趋势明确，2025年无人驾驶立法有望取得积极进展。

风险提示：短期行业估值偏高，比如技术门槛和工业标准要求决定了企业端的AI+不可能在短时间实现指数级的商业兑现爆发；出海方向仍受海外尤其美国政策环境影响，传统意义的信创开支节奏和财力尚未有大规模启动迹象；风险偏好和流动性波动风险。

选自报告：《食品饮料行业：浅谈消费券成果—月度聚焦202412》2024-12-16，作者：符蓉 S0260523120002；吴思颖 S0260523120012；高鸿 S0260522010001

选自报告：《农林牧渔行业：如何看24年宠粮消费新趋势》2024-12-22，作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006

选自报告：《机械设备行业周报：工程机械开工改善，持续关注内需资产》2024-12-23，作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002

选自报告：《建筑行业周报：国资委发布市值管理方案，继续关注低估值建筑央企》2024-12-22，作者：耿鹏智 S0260524010001；谢璐 S0260514080004；尉凯旋 S0260520070006

行业小周期调整结束共识度提升，估值切换背景下，建议关注装备需求预期逐渐明确、供给及格局稀缺性兼具的板块龙头。临近十四五收官，相关核心装备需求计划有望逐渐明确，有望逐渐形成自下而上的景气扩散预期。建议弱化短期订单具体释放节奏的判断，重视当前板块整体配置价值。在年度估值切换背景下，中长期景气赛道、兼具格局及供给稀缺性的标的关注度有望提升。

此外，国企改革或为可持续关注的主线之一。12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，主要内容包括明确市值管理目标和方向，用好市值管理“工具箱”，健全工作机制、强化正向激励等。《意见》还强调，中央企业要将市值管理作为一项长期战略管理行为，健全市值管理工作制度机制，提升市值管理工作成效。国务院国资委将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。

新质新域加速建设，持续关注如AI、商业航天、低空经济等方向。卫星方面，12月16日，我国在文昌航天发射场使用长征五号B运载火箭/远征二号上面级，成功将卫星互联网低轨01组卫星发射升空。低空经济方面，12月17日，交通运输部公开了《通用机场管理规定》，自2025年4月1日起施行。

风险提示：装备列装及交付不及预期；政策调整；价格波动风险等。

近期市场动态：煤价延续弱势，旺季电厂日耗回升，北港库存压力持续缓解。动力煤方面，由于年末产量和进口维持高位，煤价持续下行，各主产地煤价跌幅普遍超过港口，煤价回落至近2年来价格低点，贸易商出货积极，好的方面在于随着各地气温进一步下降电厂耗煤继续回升，北方港口库存压力也在逐步缓解。后期，12月下旬-1月上中旬随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，库存压力缓解后预计煤价有望企稳回升。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价略有回落，产地市场稳中有降。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升。

近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：11月火电同比稳健增长1.4%，国内产量及进口量均处于高位；（3）国际供需面：前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印尼、蒙古。

风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。

12月政治局会议和中央经济工作会议定调积极，“稳楼市”、“加强超常规逆周期调节”、“适度宽松的货币政策”，从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境和积极的财政预期形成较强支撑，更多的增量政策也有望跟进，有利于后续基本面企稳，继续看好建材板块的投资机会。

当前建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。

消费建材：政策持续发力，龙头经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。水泥：本周全国水泥市场价格环比下滑0.8%。在最后需求期，部分地区企业为了增加出货量，导致价格继续松动下行，预计后期价格仍趋弱运行。玻纤/碳基复材：粗纱市场价格暂稳维持，电子纱价格松动。玻纤底部震荡、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显。玻璃：浮法玻璃成交好转，光伏玻璃库存缓降。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

11月行业客座率依旧坚挺，国际线与地区线恢复强劲。根据11月五家上市航司主要运营数据公告，其总供给、需求同比各改善9.9%/18.5%，客座率同比大幅改善6.0个百分点。11月行业供需环比略降但国际及地区恢复依旧强劲。具体来看：国内线供给、需求环比各下降10.2%/13.0%，客座率环比下降2.7个百分点至84.4%。国际线供给、需求环比略下降5.8%/4.4%，客座率环比上升1.2个百分点至80.3%。地区线供给、需求环比各下降3.3%/2.7%，客座率环比上升0.5个百分点至77.0%。

国际航班持续修复，关注大周期投资机会。11月无国定假日，是传统淡季，民航供需环比降低是正常现象，但客座率依旧坚挺，行业中长期供需格局改善势头不变。国内方面，各地政府持续发力促文旅消费有望延续航空业复苏势头。海外方面，出入境政策简化助力国际航线供需同增。短期，我们认为年末因私出行迎来淡季，但值得关注圣诞假期海外旅客入境需求。长期看我国航空公司运力引进增速放缓确定性较高；出行信心持续修复，看好未来航空行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化），静待经济回暖。我们预计明后年航司盈利中枢有望持续抬升，关注航空板块投资机会。

风险提示：汇率波动、油价波动、宏观经济和行业增长风险、安全事故等。

基本金属：预计短期需求淡季，工业金属价格有所承压。美联储25年降息预期较谨慎，国内财政政策逐步落地支撑内需预期，工业金属供给约束仍强，电解铝成本高企，预计短期需求淡季，工业金属价格有所承压。

钢铁：供需双弱，钢价小幅下跌，盈利率底部震荡，增量政策有望提振预期。价利方面，供需格局短期平稳，预计短期钢价震荡为主。关注稳经济政策落地显效。

贵金属：美国通胀担忧短期消化，金价有望再次上行。美国11月通胀不及预期，市场对于明年美国通胀抬升的担忧短期消化，金价企稳后有望继续上行。美联储本周公布的美国经济预期摘要符合中性预期，建议把握板块回调后的布局机会。

能源金属：供需双弱预期，锂价预计窄幅震荡。需求淡季即将来临，同时锂盐厂节前常规检修季亦预期到来，供需和价格博弈持续，当前锂价下供方挺价情绪仍高，预计锂价格窄幅震荡为主。

小金属：钨、钼价格窄幅震荡，预计短期价格平稳。本周钨价环比微跌，供需格局较为平衡，预计钨价平稳。本周钼价微涨，下游不锈钢库存小幅累库，产业链供需格局有待优化，预计钼价高位震荡。

风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。

25年制冷剂配额公示，供给端强约束逻辑持续。12月16日，《2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。总体来看，2025年HFCs生产配额总量为79.18万吨，相较于2024年最初生产配额增加4.63万吨，相较于2024年二次调整后生产配额增加0.86万吨。其中，内用生产配额增加1.25万吨，出口配额相应减少0.39万吨。从各产品配额来看，R32较最初生产配额增加4.07万吨；R134a和R236fa的生产配额有所削减。库存端，年末各企业配额逐步消耗殆尽，装置停车检修现象增多，工厂库存低位运行，市场货源偏紧；需求端，11月国内家用空调生产1671.0万台，同比增长55.7%；销售1538.2万台，同比增长44.2%。其中，内销673.2万台，同比增长28.7%；出口865.0万台，同比增长59.1%。展望2025年，9-10月政策效果显著，家电内需整体有望持续恢复，外销受益于新兴市场拉动以及全球份额持续提升。需求支撑下，制冷剂供给端强约束逻辑持续。

风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：项目进展不及预期等。

用电量增速回落归因：气温偏高、基数效应、二产承压。发电量来看，受需求影响火电11月电量增速下降，水电有所改善。装机方面，1-11月新增装机317GW，其中风光新增258GW，火电新增投产装机47GW、新增核准28GW，新增开工79GW。

电价签订结果陆续出炉，时间的煤硅再度演绎。从11月市场化交易电价来看，山东、山西、江苏三省份市场化交易电价环比下降。市场当前高度关注的年度长协电量电价签订即将落地，受2024年煤炭均价下降、电力供需结构性宽松影响，预计部分地区电价有所承压。时间的煤硅再度演绎，建议关注电价落地后的煤价回落，首先将演绎火电的周期价值、其次关注一二季度业绩、并逐步观察上述过程中辅助服务等能否给予火电盈利稳定性。

利率回落促进公用事业化，关注转型的“气”机与契机。利率回落摊薄投资端的资金成本，能源价格回落提升盈利能力，核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。

风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。