【广发•早间速递】如何理解重磅会议周的市场表现

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REPORT  HIGHLIGHTS

宏观：信贷与BCI企业融资环境指数为何背离

11月社融增加2.3万亿元，低于wind统计的市场平均预期（约为2.9万亿元），同比少增1197亿元；社融存量增速为7.8%，与上月持平。各分项中，实体信贷同比少增，企业债与政府债同比多增，其余变化不大。

经验上看BCI企业融资环境指数与实体信贷（企业信贷）走势基本一致，但10月以来BCI出现连续跃升，实体信贷却依旧偏低。一方面是信贷存在化债等因素影响；另一方面则因为BCI融资指数是一个综合类的结果指标，它涵盖了需求、供给、融资成本、约束条件等多重因素。

透过10-11月金融数据，9月末以来一揽子政策对货币环境的影响——（1）金融条件有所改善，可能和续贷、信贷审批、白名单融资等领域政策放松有关；（2）融资成本和约束条件有所下降，它带来了企业对融资环境感受的上升，并反映在BCI融资环境指数上；（3）进一步，企业资金活性亦有所增强，它带来M1的初步回升；（4）主要堵点是需求端力量不足，没有形成信用扩张。

往后看，一则货币政策定调继续有显著调整，流动性要求“充裕”，降息降准均概率较大，明年初金融条件应会继续改善，对地产市场和企业投资等需求端有望继续形成驱动；二则财政政策从去年的三个“严”变为今年的四个“加”，应该会对中央及地方政府部门投资带来支撑，信用扩张过程可能会逐步形成。

策略：如何理解重磅会议周的市场表现——周末五分钟全知道（12月第3期）

政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可，如何看待流动性对A股的影响？如果要推动股票市场的“水牛”，有三个因素缺一不可：1.一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；2.从而使得市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；3.一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能把银行间的过剩流动性引流到股票市场。

中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧，如何理解政策文件？一方面，每年12月的的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议。另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。

国债利率破2，如何看待红利类资产？从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。

银行：11月金融数据点评：M1增速继续回升，社融见底企稳

整体情况：活期化加速支撑M1增速大幅回升。社融增速环比持平，信贷增量延续前期偏弱趋势，预计主要由于本轮政策更多支持财政化债和消费刺激，投资部分对信贷需求的拉动可能在明年年初逐步体现。

政府部门：财政力度退坡主要源于政府债发行与财政支出存在时滞性。展望明年，12月经济工作会议提出“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”，预计财政力度将维持高位。

居民部门：中长期信贷需求改善。12月经济工作会议强调稳住楼市股市，同时将大力提振消费放在工作的首位，未来居民需求有望进一步改善。

对公部门：企业流动性进一步改善。未来财政存款超季节性大幅下发、净结汇保持高位以及经营性现金流逐步改善下，企业流动性将继续改善。

非银部门：非银存款明显少增。随着同业存款自律倡议落地，同业存款与一般性存款间的套利空间压缩，非银存款或将进一步回落。

政府债发行同比放量，月末票据贴现利率走低预示年底银行正在为明年开门红投放进行信贷储备，明年年初信贷增速有望实现同比多增，预计社融增速已筑底。考虑到经济修复和资本市场活跃度回升，预计M1增速继续回升。银行投资方面，年底至1月初进入机构资金配置窗口，高股息或有估值切换机会，预计银行板块将跑平市场。

地产：24年第50周周报：认购网签仍维持较高水平，中央稳楼市表态提级

本周政策情况：持续用力推动止跌回稳，提振房地产市场预期。中央方面，政治局召开会议，强调要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。地方政策方面，长沙收购436套存量房作保障房，昆明提出进一步盘活存量，提升空间利用效率，促进土地集约复合利用，广西收购商品房作保障房，广西、襄阳、运城出台房票安置相关政策。

开发板块观点：认购网签仍维持较高水平，中央稳楼市表态提级。在年末政治局会议及经济会议上，中央首次将“稳住楼市股市”目标放到整体定调中，与扩大内需、科技产业创新融合等问题并列，作为总体工作部署，在城中村、收储等具体增量政策方面也有提及，地产政策表态提级并初步明确措施。此外，中央表态要采用更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，为09年以来最积极的货币环境定调，在此背景下房地产行业与企业具备中长期价值重估的机遇与可能，关注房地产行业中头部房企受益于供给侧改革的机会与弹性。

非银：11月保费点评：寿险单月增速明显改善，财险累计增速持续走扩

上市险企寿险保费增速普遍收窄在市场预期之内，但需求前置的影响正在逐渐消退。展望未来，预定利率下调导致产品结构逐渐转向至分红险，需要重点关注2025年开门红的情况，另外2025年受预定利率下调推动的新产品的利差改善，价值率有望继续上升，推动价值稳定持续增长。

财险保费增速持续走扩。展望未来，考虑到车均保费环比上半年有所提升，且基数相对较低，预计车险保费增速将逐渐走扩，而宏观经济的回暖也将推动非车险增长提速；而赔付率因去年同期较高的基数预计基本持平，且费用率得益于监管高压态势带来的竞争趋缓有望下行，全年盈利能力有望优于预期。

中央经济工作会议指出将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并且稳住楼市股市，有利于后续资产端边际回暖。

负债端维持较高景气度，而前三季度部分上市险企利润超预期增长，且资产端未来有望持续改善，叠加后续利润基数走低和陆续出台的利好政策等综合因素，再考虑当前保险股估值处于近十年相对较低分位数水平，维持行业“买入”评级。

传媒：OpenAI Sora正式发布，关注税收优惠政策延续的长期影响

本周A股传媒板块整体上行，一方面，AI模型与应用不断落地有效提振板块信心，产业边际变化带来行情催化；另一方面，本周《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》发布，针对经营性文化事业单位转制为企业的税收优惠政策延续4年，出版以及广电等迎来催化。同时，政治局会议明确要大力提振消费，全方位扩大国内需求，顺周期方向有望持续受益于经济回暖预期。叠加近期政策整体向好、经济有望持续修复背景，板块整体表现良好。

出版：本周财政部、税务总局、中宣部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》。该事件对上市公司的影响，一方面上调对应年份的盈利预测，根据公告已缴纳的所得税可办理退库。另一方面，出版类国企的分红能力和投资价值提升。税收优惠政策延续4年，显著提振了出版公司的业绩和现金流入，考虑“国九条”重视企业分红，出版公司有望进一步提高分红金额。

AI：本周OpenAI旗下Sora文生视频模型正式推出，谷歌 Gemini 2.0正式发布，谷歌也发布了多模态实时（Multimodal Live）API。海外AI模型与应用迭代，建议关注AI对于影视、营销等产业的赋能。

计算机：当前生成式AI应用投资探讨与鸿蒙节点趋势判断

生成式AI应用基本面和投资的背离点。结论：AI应用的商业化持续推进，但是股价反应放大得更多，股价背离较大的主要原因是资金溢出，有一定合理性。原因：①几乎所有商业化落地的AI应用均为既有产品技术服务基础之上的叠加增强。②无论从短期增速变化还是长期想象空间，当前的应用增强形态所引致的股价变化都有明显放大。③股价的放大反应有特定阶段的合理性。④中美两国的应用共同点在产品形态演进上有类似，差距主要在产品技术本身和商业化尤其是下游客户的支付能力和意愿上。总结：国内相关上市公司的行情变化趋势更加依赖于美股映射。国内应用公司既有参照美股表现的相似度条件，也有相对更脆弱的既有主营业务现实，再加上市场的流动性差异，后续变化或更为短期、高频。

金融IT：关注业绩向好及事件催化机会。随着更多券商陆续成功上线运行新一代核心交易系统，在当前万亿级行情下表现出优秀的峰值承载能力，更多券商将逐渐开启新一代核心交易系统的选型招标。

关注网号网证为新大陆等公司带来的增量机会。2024年7月《国家网络身份认证公共服务管理办法（征求意见稿）》发布，预计正式稿有望在近期落地。随着正式稿落地，将带来应用程序厂商端及身份认证场景设备端的改造。

通信：数据中心短距传输AEC需求有望高增，关注产业链投资机会

AEC是兼具功耗、部署灵活性、成本等优势的有源铜缆。AEC是一种内置信号增强组件的铜缆。AEC在两端模块中集成了重定时器芯片Retimer，从而实现信号增强和重整。

相较于DAC，AEC在传输距离和可部署性上具有优势。（1）传输距离：由于AEC在电缆内部增加了有源芯片，可以补偿一部分铜线传输造成的损耗，因此可以比DAC传输更长距离。（2）可部署性：伴随传输速率增加，为了抵消噪音和电磁干扰，铜缆线径相应增加，布线难度加大。相对于DAC，相同速率下AEC芯线和成缆线径更细，可部署性更强。

相较于AOC，AEC在成本、时延、可靠性上更有优势。（1）成本：AOC的核心构造包括一对光收发器及光缆，光芯片和光缆价格相对于铜缆成本较高。（2）时延：AOC传输信号过程中涉及到光电信号的转换，而AEC则是纯电信号的传输，整体传输时延AEC更优。（3）可靠性：AOC可以部署长达几公里，但成本更高，功耗与故障率一般来说也高于AEC，更适用于中长距离的传输。

用于数据中心短距互联，AEC需求有望加速落地。AEC多用在同一或临近机柜的交换机-交换机，交换机-服务器之间，使用更细的有源电缆在机架内和机架间扩展GPU集群，以改善电缆布线和机架气流。

军工：年底改善趋势渐显，看好船舶景气向好和卫星进展加速

聚焦“十四五”收官和谋划“十五五”，板块整体改善节奏有望加速。航空工业集团于12月5-6日召开2025年经营工作和“十五五”发展规划务虚会，围绕集团“十五五”总体规划思路和各重点业务域“十四五”规划执行情况、“十五五”发展形势需求及发展思路作报告。

看好船舶景气稳中向好和卫星进展加速。船舶方面，业绩兑现稳中向好，订单落地景气度较高。同时看好船舶核心配套企业潜在的全球维护市场空间。12月5日，恒力重工与欧洲知名班轮公司签署10艘LNG双燃料24000TEU集装箱船订单，合同金额近170亿元人民币。卫星方面，24年底25年初各项卫星发射计划在即，可重复使用火箭进展顺利，卫星产业化规模化进程有望加速。12月9日长征八号甲遥一运载火箭顺利装船前往中国文昌航天发射场，作为未来我国中低轨主力火箭，将于明年1月执行首飞任务。

基于PB-ROE模型，强调军工板块25年投资策略有四：（1）强调ROE分子端稳定增长持续性，重点关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修。（2）强调困境反转策略，重点在于判断ROE 周期底部及反转概率。（3）强调景气趋势，强调ROE分子端的弹性及潜在空间，关注新质两力（高效费比武器、商业航天、低空）。（4）兼顾ROE分母及分子端潜力，偏国企改革主线。

金材：黄金继续稳步上行

基本金属：美联储降息与国内经济增量政策共筑需求底部，预计基本金属价格震荡。美联储年内降息预期继续上升，国内期待2025年更加积极的财政政策落地，支撑内需进一步回升，工业金属矿山供给较弱，电解铝成本高企，预计淡季工业金属价格震荡。

钢铁：供需平稳，钢价小幅上涨，盈利率继续回落，稳经济增量政策有望修复预期。价利方面，供需格局短期平稳，预计短期钢价震荡为主。稳经济增量政策有望修复预期。

贵金属：美国12月降息概率继续抬升，金价仍将震荡上行。据CME（12月14日），市场预期美联储12月继续降息25BP的概率（95.3%）继续提升。但本周公布的美国11月PPI数据超预期，市场对于美国明年的通胀和利率水平分歧再现，金价冲高回落，建议把握回调后的布局机会，金价在金融属性和商品属性推动下，仍将震荡上行。

能源金属：淡季预期来临，锂价预计窄幅走弱。预计锂价承压，但考虑市场对于明年碳酸锂供需过剩的幅度预期改善，预计价格下行空间有限。

小金属：钨、钼价格窄幅震荡，预计短期价格平稳。本周钨价环比持平，供需格局较为平衡，预计钨价平稳。本周钼价微跌，下游不锈钢库存去化缓慢，产业链供需格局有待优化，预计钼价高位震荡。

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