广发年度策略 | 2025年，建筑行业怎么看？

耿鹏智：展望2025年基本面，我们认为：

国内方面：需求端，一方面，十万亿元一揽子化债政策“及时雨”靴子落地，债务压力较大省份修养生息、逐步修复信用，经济大省有望聚焦民生领域，加码有效投资、于下行周期中挑起大梁。另一方面，中央财政、中央企业或进一步聚焦能源、资源、产业等诸多安全领域投资，专业工程多个细分赛道有望保持高景气度；供给端，财务、市值双重考核“指挥棒”下，头部建筑央国企有望逐步回归工程服务业务本源、更多精力聚焦项目回报收益和平衡资金周转，估值有望稳步修复，“强者恒强”行业趋势有望强化；政策端，为落实二十届三中全会《决定》所提出“推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力”，预计各级国资主管部门2025年将以更大力度推动战略并购、战略重组，这与我们2024年7月1日外发中期策略报告《聚焦改革，回归需求》中所提出“改革深化关键年，拥抱绩优央国企。中长期看，通过改革深化提升行动方案，推动战略并购、深化细化考核，有望实现经营能力提升”判断相一致。

海外方面：美国大选结果出炉、百年未有之大变局或全面加速，受中资走出去与海外新兴经济体内生建设需求双轮驱动，建筑企业出海为主业永续必由之路。一方面，中资企业加速海外产能建设，深度参与全球化分工。另一方面，海外主要发展中经济体在逆全球化趋势加速大环境下，凭借人口、资源红利加持，普遍更重视本国基础设施、工业体系、产业链建设。

总体而言，我们认为：在较长时间维度内，建筑行业“做强做优”、“做精做优”两种发展路径有望并存。凭借资金、渠道、管理三大优势加持，建筑央国企在工程总承包维度市占率有望进一步集中，一批优质民营专业工程公司有望继续在垂直赛道深耕、做好配套服务、成长壮大。

耿鹏智：化债工作思路实质性转变，十万亿政策渐次落地，地方政府债务压力有望大幅减轻。叠加政治局会议定调积极，会议提出要“加强超常规逆周期调节”，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。预期25年全年货币宽松，财政政策积极。当前消费对于GDP拉动效应逐步减弱，投资于出口对GDP拉动效应逐步增强，由于地缘政治关系，未来出口仍存不确定性，稳增长政策或向投资倾斜，而基建作为稳增长的重要抓手，投资由政府主导，并且担负起稳就业、稳民生的作用，预期基建投资或能维持中等个位数增长。

投资思路看：

（1）需求端，十万亿政策渐次落地，地方政府债务压力有望大幅减轻。①部分省份固定投资距年初目标仍有差距，需持续发力，部分地方国企新签订单以及实物工作量或迎来反转；②地方“退平台”积极推进，开工在建PPP项目融资渠道或拓宽，存量运营期PPP项目市场化、规范化，运营效率或有提升，过去积压的投资类项目需求或得到释放。

（2）建筑企业PB或持续修复。①化债资金到位后，建筑公司应收类资产比例或压降；企业经营层面看，行业未来将更注重经营效率提升以及现金流改善，行业高质量发展背景下，应收类资产增长速度或可低于清偿速度。②运营类资产计提压力或降低。历史存在部分投资类项目执行不规范，多种因素作用形成大量长期应收款，存量项目妥善处置利好运营资产存量较大企业减值压力释放。

投资建议：胜率看央企、赔率看国企。化债叠加稳增长背景下，企业资产负债表修复叠加订单及实物工作量改善，估值及EPS均有望修复，建议关注经济大省优质地方国企以及估值低位且分红比例较高的央企。

耿鹏智：总体看，国务院国资委持续强化任期考核、专项考核，建筑央企积极落实国企改革行动方案，激发企业活力促进高质量发展。

国企改革层面，2023-2025年期间的《国有企业改革深化提升行动方案》与之前的《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》相比，新计划在优化国有经济布局、完善科技创新体制机制、发展前瞻性战略性新兴产业等做出调整。24M11，根据上海证券报，国资委举办厅局级干部研修班上指出，要推动提升增加值、功能价值、经济增加值、战略性新兴产业收入和增加值占比以及品牌价值“五个价值”深度融入国资央企工作。

市值管理层面，市值管理拟纳入央企负责人业绩考核，当前建筑行业主要指数成分股多数连续破净。国内2005年提出市值管理概念，2014年“新国九条”明确上市公司应注重价值创造和市值管理。2022年，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出确保市值管理合法合规性。2023年，中国宝武和中国建筑被确定为市值管理试点企业，2024年1月，国务院国资委表示将全面推开上市公司市值管理考核，11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号—市值管理》，明确市净率低于所在行业平均水平的长期破净（连续12个月）公司应就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明。当前，建筑央企估值仍处在较低水平，且当前建筑央企对于市值管理态度积极，投资者问答平台中对于市值管理均有积极表述，低估值、高分红、高股息率建筑央国企值得关注。

耿鹏智：中长期看，随着中国进入低经济增速时代和化债政策逐步落地，政府/企业投资将逐步聚焦投资“有效性”。

我们认为，宜从三个角度判断投资有效性：角度一：“有效投资”应服务国家资源、能源、产业链安全。角度二：“有效投资”应具备产业链长，带动效应强的特征。当前稳增长、扩内需仍为重点工作方向背景下，“有效投资”应追求乘数效应，对于国内经济有较强带动作用，主要聚焦①具备带动效应的大国工程项目；②长产业链、长流程工业领域的专业工程。角度三：“有效投资”由中央或企业主导，现金回收较好、风险可控。以此为标准判断，两种项目为“有效投资”：①中央财政支持的政府类项目，如水利水运等，该类项目由专户专款划转，回款及时；②企业投资类项目，如采矿、电力、通信等等，该类业主现金流稳定，不易形成坏账，建议关注上述相关细分赛道投资机会。

从以上三个角度判断，我们认为水利水运、矿服工程、核电工程、石化工程、煤化工、通信工程、低空经济在“有效需求”语境下未来具备较大市场空间，在相关领域中具备丰富经验和核心竞争力的企业有望受益。

耿鹏智：现阶段，高层活动频繁，“一带一路”布局持续深化。11月13日-21日，国家主席赴秘鲁出席亚太经合组织领导人非正式会议并对秘鲁进行国事访问，赴巴西出席二十国集团领导人峰会并对巴西进行国事访问。展望看，目前已知的2025年重大国际会议及“一带一路”会议包括博鳌亚洲论坛和第二届“一带一路”科技交流大会，有望带动新一轮国际合作。

海外需求来看，①发展中国家、尤其是资源型国家经济逐渐复苏，逆全球化背景下，各国更加重视依托自身市场形成的初始规模来参与国际竞争，且为了建设增强经济自主性和安全性，需加强自循环、建设国内产业链来减少对外部市场依赖，产业链建设需求景气度向上；②美国大选落地后或施加新关税，促使我国制造业出海提速。

区域景气度看，海外PMI持续分化，东南亚、俄罗斯、南美维持高景气。24M10，东南亚、俄罗斯、南美表现较好，欧洲继续承压。印度、俄罗斯、巴西、英国、越南制造业呈现扩张形势，美国、法国、德国、印尼呈现收缩形势。

具体到行业景气度看：海外钢铁需求扩张、水泥技改需求延续、市场空间广阔，资源安全大局观下矿企出海带动矿服工程需求，建议关注上述领域投资机会。